在全球性金融危機爆發(fā)開始，金融市場波動劇烈，不斷發(fā)生企業(yè)衍生金融工具投資巨額虧損案例。從豪賭原油期貨而巨虧5.5億美金的中航油，至法國興業(yè)銀行股指期貨投資巨虧71億美元，再到雷曼兄弟次貸資產(chǎn)投資巨虧破產(chǎn)，再到我國紅籌公司中信泰富外匯合約巨虧，公司衍生金融工具投資一而再成為眾多大型公司投資的夢魔。如何控制公司衍生金融工具投資風險，成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。下面我們對中信泰富遠期合約巨虧案例進行系統(tǒng)分析，探討我國公司該如何有效的控制衍生金融工具投資風險。

　　一、中信泰富巨虧案例簡介

　　1.中信泰富公司簡介。

　　中信泰富是大型國企中信集團在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富64.7%股權(quán)。至此，泰富成為中信子公司。

　　中信泰富于香港注冊成立，現(xiàn)于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成份股之一。中信泰富之最大股東為中國國際信托投資（香港集團）有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

　　2008年10月21日，中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。這家頗具聲譽的公司在兩個交易日中市值蒸發(fā)掉了三分之二，成了在全球金融危機中首批中箭落馬的中國企業(yè)。

　　2.中信泰富巨虧案簡介。

　　中信泰富集團為了減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以對沖風險。自今年9月7日察覺到該等合約帶來的潛在風險后，公司終止了部分合約。但今年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。

　　這起外匯杠桿交易可能是由于澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亞有一個名為SINO－IRON的鐵礦項目，該項目是西澳最大的磁鐵礦項目。這個項目總投資約42億美元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富直至2010年對澳元的需求都很大。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內(nèi)，還將在全面營運的每年度投入至少10億澳元，為了減低項目面對的貨幣風險，因此簽訂若干杠桿式外匯買賣合約。

　　2008年10月20日，中信泰富（00267）發(fā)布公告稱，公司為減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約而引致虧損，實際已虧損8.07億港元。至10月17日，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價定值的虧損為147億港元。換言之，相關外匯合約導致已變現(xiàn)及未變現(xiàn)虧損總額為155.07億港元。

　　二、對中信泰富對沖風險外匯合約風險分析

　　外匯杠桿合同被普遍認為投機性很強，屬于高風險產(chǎn)品。今次導致中信泰富巨額虧損所投資的杠桿外匯合約，正是變種Accumulator。那Accumulator是什么？

　　1.對沖風險外匯合約Accumulator是什么？

　　“Accumulator”（累股證），因其杠桿效應在牛市中放大收益，熊市中放大損失，被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later（我遲些殺你）”。

　　“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。累股證其實是一個期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價的上下限，并規(guī)定在一個時期內(nèi)（通常為一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。

　　銀行向客戶提供較現(xiàn)價低5％～10％的行使價，當股價升過現(xiàn)價3％～5％時，合約就自行終止。當股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價買入股份，但有些銀行會要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。

　　舉例來說，假設中移動現(xiàn)價為100港元，KODA合約規(guī)定10％折讓行使價，3％合約終止價，兩倍杠桿一年有效。也就是說，盡管中移動目前股價為100港元，但KODA投資者有權(quán)在今后的一年中，以90港元行使價逐月買入中移動股份。如果中移動股價升過103港元，合約就自動終止。但是如果中移動股價跌破90港元，投資者必須繼續(xù)以90港元雙倍吸納股份，直至合約到期。

　　這樣的產(chǎn)品在牛市來說，無疑是“天上掉下的餡餅”。去年股市高峰時，不少股票特別是中資股單日暴漲的不在少數(shù)，這對于KODA投資者來說，就像“撿錢”一樣，合約也經(jīng)常在簽約后數(shù)天甚至是當日自動終止，投資者超短線收益20％的例子不勝枚舉。據(jù)統(tǒng)計，2007年在香港的私人銀行中，有超過七成的銀行以KODA形式購買股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數(shù)不多但是金額龐大，而且多采用杠桿借貸。

　　不過，當市場越走越高，行使價也越來越高，嘗到甜頭的富人們開始加大籌碼，他們似乎不知道風險也在悄悄倍增。在去年11月以后，港股節(jié)節(jié)敗退，不少KODA掛鉤的熱門中資股出現(xiàn)三成、四成甚至五成的跌幅，KODA投資者們也只有照單全收，如果合約要求雙倍吸納，那么連續(xù)幾個月的跌勢對于這些富人來說真是不堪回首。

　　2.中信泰富投資的累計目標可贖回遠期合約。

　　今次中信泰富錯買的杠桿外匯合約，可說是變種Accumulator。不同之處在于其對賭博的目標，不是股份而是匯價。至于促銷對象，股票Accumulator會集中售予個人投資者，而變種的外匯Accumulator，則主要以上市公司及中小企為對象。

　　累計目標可贖回遠期合約的英文原名是Accumulated target knock－out forward contracts。這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫徺I一個澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣出兩個看跌期權(quán)，行權(quán)價格都是0.87。當澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以低于市場價的0.87每天買入1個單位外匯而獲利，但當匯率下降到0.87以下時，則中信泰富必須每天以0.87的高價買入2個單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。

　　3.外部原因：可能由于澳元匯率波動。

　　在合約開始執(zhí)行的七月初，澳元對美元價格持續(xù)穩(wěn)定在0.90以上，澳元一度還被外界認為可能沖擊到“平價美元”的地位。這樣的一個合約似乎看上去是個好買賣。但是到了八月上旬，國際金融市場風云突變，澳元兌美元接連走低，特別是十月初澳元出現(xiàn)暴跌，巨虧就此釀成。

　　澳元兌美元匯率從2000年以來一直呈單邊上行趨勢，即使在調(diào)整期跌幅也較小，因此當時很難預料到短短三個月內(nèi)，澳元不僅跌破0.87，而且還出現(xiàn)30%的跌幅�？梢哉f這都是全球金融動蕩惹的禍。

　　4.對中信泰富的財務影響。

　　受該事件拖累，中信泰富本年度可能出現(xiàn)凈虧損。在截至6月底的中信泰富中期業(yè)績報告中，公司披露總負債由2007年上半年286.54億港元急升至419.06億港元，凈負債則從上年同期的206.09億升至312.11億港元。該公司中期凈利潤43.77億港元，較上年同期減少12%。這筆可贖回遠期合約實虧：8.07億港元，浮虧147億港元，總計155.07億港元。

　　三、中信泰富衍生金融投資控制缺陷分析

　　1.風險評估：投資風險的評估不足。

　　中信泰富對遠期合約風險評估不足是這次投資巨額虧損的第一個原因。這類杠桿式外匯買賣合約交易者只需支付一定比例的保證金，就可進行數(shù)十倍的額度交易，本質(zhì)上屬于高風險金融交易，外匯價格正常的波動會因杠桿放大。尤其在當前金融危機的肆虐下，部分國家貨幣匯率波動劇烈。類似波動在經(jīng)杠桿放大后，其導致的風險將是驚人可怕的。

　　在中信泰富簽下合約中其套期保值的功能其實相對有限。因為每份合約當達到公司可收取的最高利潤時（幅度介于150萬美元至700萬美元之間），合約就將終止。如果澳元大幅升值，過低的合約終止價格使得中信泰富聲稱的“套期保值”作用相當有限，但是如果澳元走軟，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。過于樂觀對澳元匯率的判斷，使得中信泰富這種半投機性質(zhì)的衍生金融工具使用，在全球金融危機下付出了慘痛的代價。

　　2.授權(quán)審批：無授權(quán)審批下的投機。

　　從中信泰富的公告中指出，這批導致147億港元損失的遠期合約投資竟然沒有通過公司董事會授權(quán)審批。授權(quán)審批作為公司內(nèi)部控制中最基本的一個控制原則，應該在所有公司重大的決策行為中加以執(zhí)行，更不用說是如此巨大的衍生金融工具的使用和投資行為。正是中信泰富在這最基本內(nèi)部控制原則上的缺失，使得這筆遠期合約合同的投資行為無法在事前得到有效的管理控制。

　　3.直接原因：沒有遵守遠期合約風險政策。

　　如果單純出于避險的目的進行類似外匯保證金交易，那么這類可贖回遠期合約虧損基本在可控范圍內(nèi)。如果跟未來的實際交易行為做對沖，以最簡單的“鎖匯”為例，交易者損失的上限即為已支付的保證金金額。然而，中信泰富的財務主管沒有遵循遠期合約的風險政策和盡到應盡的職責，使得遠期合約的風險無限放大。

　　4.根本原因：整個內(nèi)部控制可能存在嚴重缺陷。

　　中信泰富在發(fā)現(xiàn)問題6個星期之后才對外公布，其做法令人驚訝，顯示出其內(nèi)部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作為最早在香港證券交易所上市的大型國有控股公司其應該建立完善的重大事項對外信息披露制度，明確規(guī)定重大信息的范圍和內(nèi)容，確保在成本效益原則的基礎上披露所有重要信息，以保障投資者的利益。然而，現(xiàn)實情況是中信泰富在發(fā)現(xiàn)問題6個星期之后才進行相應的信息披露，從一定程度上使得我們對于中信泰富整個內(nèi)部控制體系的設置和執(zhí)行的有效性產(chǎn)生了巨大的懷疑，中信泰富的內(nèi)部控制體系和公司治理機制可能存在重大缺陷。

　　四、構(gòu)建金融衍生工具投資內(nèi)部控制的框架

　　全球金融危機下，如何控制公司衍生金融工具投資風險成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。下面我們結(jié)合1995年COSO發(fā)布《金融衍生工具使用的內(nèi)部控制指引》探討我國公司有效的控制衍生金融工具投資風險的框架。

　　從整個公司層面的內(nèi)部控制制度上，公司應以成文的方式制定政策和程序，以明確規(guī)定其衍生金融工具業(yè)務風險管理的指引。這些政策至少應當確定董事會的風險容忍度，并明確規(guī)定金融衍生工具交易風險管理的權(quán)限與責任。與金融衍生工具業(yè)務相關的每個人都應當充分了解與其職責相關的所有政策和程序。衍生金融工具使用的內(nèi)部控制的基本原則包括：（1）董事會成員和高級管理人員的適當監(jiān)督；（2）充分的風險管理程序，包括審慎的風險限額、良好的計量程序和信息系統(tǒng)、連續(xù)的風險監(jiān)控和經(jīng)常性的管理報告；（3）完備的內(nèi)部控制和審計程序。管理層應當使用COSO內(nèi)部控制整體框架中的五要素來評價用于管控金融衍生工具的風險管理過程的適當性。

　　1.控制環(huán)境。

　　公司董事會應該審查管理層對金融衍生工具的戰(zhàn)略和定位是否合適而有效。比如，董事會應該調(diào)查對過去結(jié)果的解釋以判定金融衍生工具交易活動是否有效地達到了他們預期的目標；審計委員會應該與內(nèi)部和外部的審計人員合作來審查風險管理政策、程序和限定條件的執(zhí)行情況；高級管理層應該認識到他們的管理哲學和運營風格將會對公司產(chǎn)生深入的影響。

　　因此，管理層應該認識到他們的控制責任、只有在充分的認識到了金融衍生工具的風險和好處之后再授權(quán)交易，并且就衍生品交易的目標和期望展開充分的交流。高級管理層必須就衍生品交易的授權(quán)范圍作出明確的決定。從事衍生品交易的雇員要具有必須的技能和經(jīng)驗。公司還要開展培訓以培養(yǎng)員工與衍生品交易的責任和期望相關的技能。

　　2.風險評價。

　　從風險管理的角度來看，與衍生金融工具的使用相關的公司目標應該與風險管理的目標是一致的。公司必須具有基于其特殊環(huán)境，識別和評價公司風險的的一套機制。金融衍生工具的使用必須建立在對業(yè)務風險的仔細評估的基礎上。

　　管理層應該將金融衍生工具使用所帶來的好處與公司總體目標相聯(lián)系，同時具備對人員、管理運營系統(tǒng)、價值評估方法和假設、記錄的理解，并將其作為辨識和評價管理衍生品交易風險的能力。管理層還應該提供特定的計量標準，以達到衍生品交易的目標，比如風險價值。對衍生品交易的風險分析過程應該包括發(fā)現(xiàn)風險、估計它的重要性程度以及評估風險發(fā)生的可能性。

　　3.控制活動。

　　關于金融衍生工具使用的政策應該清晰的描述并且在整個組織范圍內(nèi)進行交流。風險管理政策應該包括辨識、計量、評價和限制風險的程序，這些程序作為風險管理目的下使用衍生工具的基礎。衍生工具風險管理的內(nèi)容應該包括管理層的監(jiān)督和責任，衍生品交易的性質(zhì)和范圍，對衍生工具的使用限制以及報告程序和經(jīng)營過程控制。風險管理政策還應該包括對限制條件的監(jiān)督，及時而準確的向風險管理系統(tǒng)報告情況，以及向管理信息系統(tǒng)提供價值評估的控制，比如為了維持和整合風險計量系統(tǒng)而提供的資源的價值評估。

　　4.信息和溝通。

　　金融衍生工具投資的信息對控制的有效實施非常必要，因此必須建立一套系統(tǒng)來獲取這些信息，并且對它們進行必要的報告和交流。信息溝通是為了保證衍生品交易的職責和控制責任能夠在組織范圍內(nèi)得到認識。公司必須有一套合適的系統(tǒng)來獲取、處理、解決和報告相關信息，并以此保證衍生品交易能夠在一個有序而有效的方式下運作。有些必要的機制必須建立以使公司能夠能夠獲得和交流與衍生品交易相關的信息。董事和高級經(jīng)理人應該獲得充分和及時的信息來監(jiān)督衍生工具使用中是否達到了目標和戰(zhàn)略。

　　5.監(jiān)督。

　　與衍生品交易相關的控制系統(tǒng)必須予以監(jiān)督以保證系統(tǒng)報告的的完整性。公司的組織架構(gòu)內(nèi)應該包括對衍生工具進行監(jiān)督的獨立的功能或部門，向高級管理層提供對衍生品交易的理解、對交易結(jié)果的核實以及對現(xiàn)有控制政策的符合程度。