摘　要：新加坡交易所（ SGX）于2006年 9 月 5 日推出新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨合約的交易，引起我國(guó)國(guó)內(nèi)媒體廣泛關(guān)注。從國(guó)外市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析新加坡推出指數(shù)期貨對(duì)國(guó)內(nèi)股票指數(shù)期貨的影響。新加坡推出指數(shù)期貨對(duì)國(guó)內(nèi)股票指數(shù)期貨的短期存在一定影響，長(zhǎng)期影響則取決于國(guó)內(nèi)股票指數(shù)期貨推出時(shí)間以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度。

　　關(guān)鍵詞：股票指數(shù)；股指期貨；新加坡交易所��

　　1 新加坡新華富時(shí)A50指數(shù)期貨情況��

　　根據(jù)新加坡交易所網(wǎng)站公布的資料，新華富時(shí)中國(guó) A50指數(shù)期貨合約規(guī)格設(shè)計(jì)如下：��

　　合約規(guī)模:US$10 x 新華富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)期貨價(jià)格；��

　　合約月份:兩個(gè)連續(xù)近月, 另加上三月、六月、九月、十二月中四個(gè)接續(xù)的季月；��

　　交易時(shí)間（新加坡時(shí)間）:��

　　T 日結(jié)算：9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；��

　　交易開始前接受訂單輸入的時(shí)間在早上9:00開始，持續(xù)15分鐘。��

　　T+1 日結(jié)算：3:40pm-7:00pm；��

　　交易開始前接受訂單輸入的時(shí)間在下午3:35開始，持續(xù)5分鐘。��

　　最后交易日的交易時(shí)間:9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；��

　　最低波動(dòng)價(jià):1點(diǎn)(US$10)；��

　　每日價(jià)格限幅:每當(dāng)價(jià)位比上一個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)高或低10%時(shí)，接下來10分鐘的交易將限于 +/-10% 的價(jià)格限幅內(nèi)。過此時(shí)段，允許在上一日結(jié)算價(jià) +/-15% 的價(jià)格限幅內(nèi)進(jìn)行交易。達(dá)到該限額后，須再實(shí)施10分鐘的冷靜時(shí)段，在此期間交易將限于 +/-15% 的價(jià)格限幅內(nèi)。之后的整個(gè)交易日都不設(shè)價(jià)格限幅。如合約月份的最后一個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格限幅。��

　　最后交易日:合約月份的倒數(shù)第二個(gè)營(yíng)業(yè)日；��

　　結(jié)算方式:現(xiàn)金結(jié)算；��

　　最后結(jié)算價(jià)格:新華富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)的正式收盤價(jià)（保留小數(shù)點(diǎn)后兩位）。��

　　部位限制: 除非交易所另行批準(zhǔn)，否則投資人在所有合約月份中，不得擁有或控制超過 5,000份凈多頭或凈空頭合約。��

　　值得注意的是，新華富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)期貨的交易時(shí)間（新加坡和北京位于同一時(shí)區(qū)）除了比中國(guó)A股的交易時(shí)間早10分鐘開盤和晚5分鐘收盤外，還另外安排了 T+1 時(shí)段的交易，即從下午3:40 至7:00的交易,從而可能使國(guó)內(nèi)股市收盤后幾小時(shí)內(nèi)發(fā)生的重大事件和公布的其他各類信息能夠及時(shí)地反映在當(dāng)天A50指數(shù)期貨的收盤價(jià)中，進(jìn)一步影響下一交易日的現(xiàn)貨開盤價(jià)。��

　　1986年9月新加坡國(guó)際金融交易所搶先日本推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨，取得了很大的成功。在時(shí)機(jī)的選擇上，新加坡交易所搶先推出新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨和當(dāng)年推出日經(jīng)225指數(shù)期貨十分相似�，F(xiàn)在的中國(guó)與1986年的日本有許多相似之處：長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展激發(fā)了投資者對(duì)本國(guó)金融衍生品的巨大需求，但是本國(guó)在金融衍生品市場(chǎng)上處于保守和管制的狀態(tài)，使相關(guān)的投資需求得不到滿足。��

　　新加坡交易所的新華富時(shí)中國(guó)A50 指數(shù)期貨主要在以下兩個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)造成影響：一方面，吸引絕大部分有意參與A股指數(shù)期貨交易的海外資金和部分國(guó)內(nèi)資金，增加市場(chǎng)監(jiān)管難度。新加坡已是世界重要的金融中心，其金融領(lǐng)域的法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)內(nèi)相比有較大優(yōu)勢(shì)，因此QFII的套期保值資金在新加坡交易是一個(gè)必然的選擇，同時(shí)又可以回避QFII的投資額度限制問題及可能出現(xiàn)的監(jiān)管問題。另一方面，擁有對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的部分定價(jià)權(quán)。根據(jù)研究表明，股指期貨加快了信息傳送到現(xiàn)貨市場(chǎng)的速度，提高了信息定價(jià)的效率。因此對(duì)A股市場(chǎng)影響較大的信息今后很可能率先在新加坡交易所的新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨上得到體現(xiàn)，并進(jìn)而帶動(dòng)A股的現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)，相關(guān)成份股的走勢(shì)無疑將受到更大的影響。��

　　2 新加坡金融交易所成功推出日經(jīng)指數(shù)和摩臺(tái)股指期貨原因分析��

　�。�1）SGX 搶先推出別國(guó)或地區(qū)指數(shù)期貨是其發(fā)展的一個(gè)重要戰(zhàn)略，最具成功的是 1986 年 9月?lián)屜扔谌毡就瞥鋈战?jīng) 225 指數(shù)期貨和1997 年搶先推出中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)指數(shù)期貨——摩根臺(tái)指期貨。流動(dòng)性是衡量指數(shù)期貨合約是否成功的重要標(biāo)志。2005年這兩類指數(shù)期貨合約交易量分別是日本與我國(guó)臺(tái)灣本土市場(chǎng)的 66.5%與 117.1%。日本的大阪證券交易所是在1988推出日經(jīng)225指數(shù)期貨的，在日經(jīng)225指數(shù)期貨的交易量上，日本花了15年的時(shí)間才趕上新加坡的交易量。��

　　新加坡金融交易所能夠成功推出日臺(tái)離岸股指期貨，日臺(tái)本土金融期貨發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管模式是新加坡日臺(tái)離岸股指期貨成功的重要背景因素。日本分業(yè)監(jiān)管缺乏專業(yè)性和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性。日本未設(shè)立專門的期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是由不同職能部門對(duì)期貨市場(chǎng)分別實(shí)施行政監(jiān)管。農(nóng)產(chǎn)品期貨由農(nóng)林水產(chǎn)省負(fù)責(zé)監(jiān)管,工業(yè)大宗原材料由經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省負(fù)責(zé)監(jiān)管，而證券及金融衍生品由大藏省負(fù)責(zé)監(jiān)管。由于實(shí)現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管，日本雖然存在相對(duì)完善的統(tǒng)一的金融市場(chǎng)法律體系，但缺乏與之相應(yīng)的統(tǒng)一監(jiān)管主體，造成各自為政的局面，既缺乏專業(yè)性與市場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，又阻礙了金融創(chuàng)新與市場(chǎng)效率的提高。因此，在新加坡推出日經(jīng)225股指期貨的以后，日本相關(guān)部門沒有做出迅速的反應(yīng)。推出本土的第一個(gè)股指期貨大阪50指數(shù)期貨合約晚了一年，而推出日經(jīng) 225股指期貨則是在新加坡推出了同類股指期貨后的兩年。從而在股指期貨發(fā)展的初期陷入了被動(dòng)。��

　�。�2）低交易成本和高交易效率是新加坡成功推出離岸股票指數(shù)期貨重要的市場(chǎng)因素。新加坡推出的日本股指期貨的標(biāo)的指數(shù)和日本本土推出的主力股指期貨品種所用的標(biāo)的股指都是日經(jīng)225指數(shù)，而新加坡推出的中國(guó)臺(tái)灣股指期貨的標(biāo)的指數(shù)摩根臺(tái)指和中國(guó)臺(tái)灣的股指期貨標(biāo)的指數(shù)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)95％。因此，兩地的指數(shù)期貨產(chǎn)品的替代性很強(qiáng)。而新加坡股指期貨交易的成本比日本、我國(guó)臺(tái)灣和我國(guó)香港的交易成本都低，從而對(duì)那些本土股指期貨產(chǎn)品構(gòu)成很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。��

　　中國(guó)臺(tái)灣的高交易稅是造成交易成本高昂的原因。從中國(guó)臺(tái)灣和新加坡的臺(tái)指期貨交易成本看，新加坡明顯比中國(guó)臺(tái)灣本土的低，主要是由于沒有交易稅。不過，近年中國(guó)臺(tái)灣大幅下調(diào)了交易稅，并配合其他政策，臺(tái)指期貨已十分活躍起來，交易量迅猛攀升。��

　　日本非現(xiàn)金交割阻礙市場(chǎng)發(fā)展。發(fā)展初期，日本本土期貨合約交割缺乏現(xiàn)實(shí)的可操作性，人為提高了其股指期貨交易的成本，是阻礙日本股指期貨發(fā)展的重要原因。在推出股指期貨之初，當(dāng)時(shí)日本的法律規(guī)定禁止期貨合約以現(xiàn)金交割，所以交易雙方只能以現(xiàn)貨股票組合實(shí)施交割，交割時(shí)成份股計(jì)算繁雜，而且還需經(jīng)股票組合通過交易換成現(xiàn)金的過程，既缺乏時(shí)效又提高了交易成本。投資者都不愿意到日本的交易所進(jìn)行指數(shù)期貨的買賣，而更趨向于在新加坡交易所交易。大約一年后，日本進(jìn)行了相關(guān)制度的改革并制定了相關(guān)法律，允許以現(xiàn)金來結(jié)算股指期貨，情況才開始好轉(zhuǎn)。��

　�。�3）合約設(shè)計(jì)也是影響交易活躍程度和交易成本的另一關(guān)鍵因素。新加坡日、臺(tái)股指期貨合約設(shè)計(jì)既能控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又兼顧市場(chǎng)效率和交易活躍性是其成功的重要因素。��

　　3 國(guó)內(nèi)與新加坡的A股指數(shù)期貨對(duì)比分析��

　　中國(guó)金融期貨交易所在2006年9月在上海設(shè)立，采用由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、在中國(guó)金融期貨交易所進(jìn)行交易的模式。 在監(jiān)管模式上，避免了日本那樣的分業(yè)監(jiān)管體制下，各自為政，缺乏專業(yè)性與市場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃的局面。

　　做為國(guó)內(nèi)股指期貨的標(biāo)的，滬深300指數(shù)是以在上海和深圳兩證券交易所全部上市股票中選取規(guī)模大和流動(dòng)性強(qiáng)的最具代表性的300家成份股作為編制對(duì)象，并以這些成份股的自由流通量為權(quán)數(shù)、以2004年12月31日為基準(zhǔn)日、基期點(diǎn)數(shù)為1000點(diǎn)的股價(jià)指數(shù)。2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式發(fā)布，成為滬深證券交易所聯(lián)合開發(fā)的第一個(gè)反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)。滬深300指數(shù)的成分股涵蓋了新華富時(shí)A50指數(shù)的成分股，其總市值占滬深市場(chǎng)的66%，流通市值占滬深市場(chǎng)的60%，市值覆蓋率高，代表性強(qiáng)，相比新華富時(shí)A50更適合做股指期貨的標(biāo)的指數(shù)。��

　　在合約設(shè)計(jì)方面，新華富時(shí)A50股指期貨的合約和國(guó)內(nèi)推出擬滬深300指數(shù)期貨也存在一定差異。新華富時(shí)A50股指期貨的合約若以近期點(diǎn)位計(jì)算，每手合約規(guī)模大概5萬美元，折合人民幣約 40萬元。從媒體披露開看，滬深300股指期貨的合約規(guī)�？赡軐⒃� 50萬元人民幣左右。 但合約價(jià)值來看，新華富時(shí)A50期貨約為設(shè)計(jì)中的滬深300指數(shù)期貨合約的相差不大。在漲跌幅限制方面，新華富時(shí)A50期貨在兩次冷卻后完全放開漲跌幅限制，而深滬300股指期貨的當(dāng)日漲跌幅不超過8％，新華富時(shí)A50的這一條款投機(jī)性更強(qiáng)，另外，新加坡交易所交易時(shí)間更長(zhǎng)。但交易方式上，新的金融交易所將采取電子交易方式，新加坡則是場(chǎng)內(nèi)交易方式。��

　　4 國(guó)內(nèi)股指不會(huì)被新交所操控價(jià)格��

　　A50指數(shù)期貨推出造成的最大擔(dān)憂就是: 新交所先于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推出指數(shù)期貨，而QFII隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，它們可以在新交所通過A50指數(shù)期貨做多，在A 股市場(chǎng)做空，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股指有可能成為新交所的“影子價(jià)格”，并使中國(guó)股市走勢(shì)在一定程度上受到境外交易所的控制。A50 指數(shù)期貨推出有利于A 股市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，但不會(huì)形成A 股現(xiàn)貨反被境外期貨操控的局面。��

　�。�1）QFII追求中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)，但投資A股面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要指數(shù)期貨等工具來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。QFII不是對(duì)沖基金性質(zhì)的資金，股指期貨對(duì)其主要用途在于降低股票投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行現(xiàn)金管理提高資金利用效率。他們?cè)趺磿?huì)本末倒置，為了短期的高風(fēng)險(xiǎn)的盈利而放棄長(zhǎng)期而相對(duì)穩(wěn)定的高收益呢？��

　�。�2）上述提及的做法實(shí)際上是期望通過做多A50 指數(shù)期貨，使該指數(shù)期貨價(jià)格上漲，從而影響國(guó)內(nèi)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)的股指走高，然后再將A 股市場(chǎng)的現(xiàn)貨賣出，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利�，F(xiàn)實(shí)中，這樣做的可能性非常小。①新交所的合約限制了每位客戶的持倉(cāng)上限為5000張，每手合約價(jià)值約為5萬美元，所以每個(gè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)上限金額為2.5 億美元，這樣的持倉(cāng)規(guī)模不足以操控市場(chǎng)；②國(guó)內(nèi)不采用新華富時(shí)A50 指數(shù)作為參照，該指數(shù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響力不大；③兩地有相應(yīng)監(jiān)管措施。在新交所和滬深交易所之間設(shè)有備忘錄，一旦有機(jī)構(gòu)投資者利用兩地市場(chǎng)差異尋求套利的情況，兩地將利用新交所和滬深交易所的備忘錄，及時(shí)制止該種行為；④每位QFII 投資單個(gè)品種的比例有限制，單個(gè)QFII對(duì)市場(chǎng)的影響有限，不足以達(dá)到通過操縱市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套利的程度。如果是QFII之間合謀，難度就更大了，似乎不可能。⑤全球任何一個(gè)市場(chǎng)從來都沒有出現(xiàn)金融衍生品決定金融現(xiàn)貨價(jià)格的情況，盡管短期可能會(huì)較顯著影響，但中長(zhǎng)期不可能。畢竟現(xiàn)貨是核心是基礎(chǔ)。從全球股指期貨的交易來看，除了如新加坡這樣的以發(fā)展離岸股指期貨為主的市場(chǎng)外，最活躍，流動(dòng)性最好的股指期貨基本上是本國(guó)或本區(qū)域市場(chǎng)的股指期貨，無論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，概莫如此。��

　　因此，從各國(guó)股票指數(shù)衍生品發(fā)展歷史來看，由于本地市場(chǎng)具有現(xiàn)貨基礎(chǔ)，相應(yīng)推出的股票指數(shù)期貨大多成為主流交易品種。在國(guó)內(nèi)股票指數(shù)期貨推出時(shí)間不過于遲緩的條件下，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開放程度的加深，新加坡推出的A股離岸股指期貨對(duì)國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)期貨的發(fā)展難以造成長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)影響。��

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