摘 要：10月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。自此，近年來(lái)證券市場(chǎng)期盼已久的融資融券業(yè)務(wù)終于有了實(shí)質(zhì)性動(dòng)向。如果說(shuō)為了解決“歷史遺留問(wèn)題”而進(jìn)行的股改在中國(guó)資本市場(chǎng)上具有里程碑意義的話，那么融資融券則是完善我國(guó)股市交易制度的關(guān)鍵，其意義不亞于股改。然而，這一積極意義能否得以有效發(fā)揮，融資融券模式的選擇至關(guān)重要。著重分析當(dāng)前國(guó)際證券市場(chǎng)上幾種主流的融資融券模式，并進(jìn)行詳細(xì)的對(duì)比。結(jié)合《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定，認(rèn)為我國(guó)所確立的融資融券模式是在借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“雙軌制”的基礎(chǔ)上形成的。��

　　關(guān)鍵詞： 融資融券模式；證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例；雙軌制��

　　經(jīng)過(guò)十多年的改革和發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)明顯加強(qiáng)，上市公司質(zhì)量不斷提高，投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制改革不斷深化。資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)建立發(fā)育時(shí)間還不長(zhǎng)，許多方面不夠成熟，亟待完善，構(gòu)建透明高效、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場(chǎng)是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)。國(guó)務(wù)院總理溫家寶于2008年4月23日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議并原則通過(guò)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案）》，條例的出臺(tái)也使得融資融券等新業(yè)務(wù)的法律沖突、運(yùn)作模式等問(wèn)題得以解決�！蹲C券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券的擔(dān)保、擔(dān)保處置等進(jìn)行了專門規(guī)定，解決了我國(guó)現(xiàn)行證券托管體制下客戶擔(dān)保資產(chǎn)的處置難題，也表明融資融券業(yè)務(wù)將成為證券公司一項(xiàng)常規(guī)業(yè)務(wù)，與傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行、自營(yíng)業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，這不僅為證券公司增添了穩(wěn)定的收入來(lái)源，也體現(xiàn)了監(jiān)管層在年初的監(jiān)管會(huì)議中提出的優(yōu)化證券公司業(yè)務(wù)和品種的政策落實(shí)，對(duì)于證券公司經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型有著深遠(yuǎn)意義。本文試圖就融資融券這一新業(yè)務(wù)的交易、運(yùn)作模式作更深層次的探討。��

　　在《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第四章第五節(jié)中專門為融資融券業(yè)務(wù)設(shè)立了詳細(xì)的運(yùn)作細(xì)則。從賬戶開(kāi)立、融資融券比例、擔(dān)保品的收取、逐日盯市制度等方面，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)做了明確規(guī)定。根據(jù)條例，融資融券業(yè)務(wù)的展開(kāi)模型已經(jīng)確立：由證券公司向客戶提供融資融券業(yè)務(wù)，而證券公司如自有資金不足的可向證券金融公司借入（第五十六條規(guī)定：證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。）由此我們可以看出我國(guó)融資融券的一條清晰的運(yùn)作、交易模式，現(xiàn)下就有關(guān)于融資融券的運(yùn)作、交易模式進(jìn)行更進(jìn)一步的研究。��

　　1 國(guó)外融資融券主要模式��

　　融資融券在海外主要有兩種模式： 一種是全能銀行體制下的“市場(chǎng)化”融資融券模式； 另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，由于市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實(shí)施全能“市場(chǎng)化”模式的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)很大，因而大多采用了“集中授信”模式，設(shè)立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。��

　　1.1 市場(chǎng)化模式��

　　以美國(guó)為代表的全市場(chǎng)化運(yùn)作模式應(yīng)該說(shuō)是最成熟和最有效率的運(yùn)作模式。在美國(guó)，并沒(méi)有組建專門為券商轉(zhuǎn)融通而設(shè)的“證券金融公司”，任何機(jī)構(gòu)只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。美國(guó)是全球最開(kāi)放的金融體系，資金來(lái)去自由，法制環(huán)境完善，全世界最大的金融機(jī)構(gòu)云集，資金供給充裕。��

　　1.2 集中授信模式��

　　這種模式又分為“單軌制”和“雙軌制”，前一種以日本為代表，日本設(shè)立了半官方性質(zhì)，具有特許權(quán)和壟斷地位的證券金融公司（現(xiàn)有3家，“日本證券金融公司”占主導(dǎo)），專門負(fù)責(zé)辦理券商申請(qǐng)的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，其它任何金融機(jī)構(gòu)都無(wú)權(quán)直接辦理。如果證券金融公司需要資金支持，它可向別的金融機(jī)構(gòu)提出借貸要求。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔，證券金融公司作為中介，形成了證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一座橋梁。這種模式的主要優(yōu)點(diǎn)是：首先，有利于政府對(duì)證券市場(chǎng)信用總量的控制。證券金融公司是整個(gè)證券市場(chǎng)中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。客戶不可以繞過(guò)券商直接向金融公司申請(qǐng)融借資券，證券公司也不可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得信用交易中所需的證券或資金。因此，日本財(cái)務(wù)省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券的流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。其次，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。證券金融公司同時(shí)還獲得政府授權(quán)，可確定一定時(shí)期內(nèi)全市場(chǎng)融資融券總額度，并將這些額度以內(nèi)控的方式分配給各個(gè)證券公司。如果某個(gè)證券公司的融資融券額已達(dá)到了限額，證券金融公司將停止向其提供資券轉(zhuǎn)融通。融資融券總額度是根據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整的。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，額度會(huì)下調(diào)；而當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于低迷時(shí)，額度又會(huì)放寬。從而有利于防止市場(chǎng)的大起大落，穩(wěn)定市場(chǎng)。這種模式的缺點(diǎn)有很突出：非市場(chǎng)化導(dǎo)致融資成本及效率下降。��

　　“雙軌制” 和“單軌制”十分相似，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券。在實(shí)行“雙軌制”的國(guó)家或地區(qū)中，只有一小部分證券公司是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。��

　　1.3 兩種交易模式比較��

　　不同融資融券模式，其實(shí)質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計(jì)中，隱含的關(guān)鍵性機(jī)構(gòu)不同。��

　　在“市場(chǎng)化”模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司是絕對(duì)的樞紐，承擔(dān)了最大的風(fēng)險(xiǎn)控制的責(zé)任，同時(shí)也獲取進(jìn)行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司直接面對(duì)客戶，直接從事再融通交易，所有的風(fēng)險(xiǎn)都獨(dú)立承擔(dān)。而市場(chǎng)上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀(jì)公司數(shù)量極多，整個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制由所有證券交易經(jīng)濟(jì)公司共同承擔(dān)，政府主管部門不需要設(shè)立證券金融公司進(jìn)行控制。因此，只有在市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場(chǎng)上，才能實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“單軌制”，由政府主管部門設(shè)立的證券金融公司成為絕對(duì)的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過(guò)再融通實(shí)現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場(chǎng)。證券交易經(jīng)紀(jì)公司掌握客戶資源，也具有一定的話語(yǔ)權(quán)。在市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風(fēng)險(xiǎn)，但在便于監(jiān)管的同時(shí)，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。��

　　2 我國(guó)融資融券的運(yùn)作、交易的模式��

　　根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第四章第五節(jié)的規(guī)定，我國(guó)把融資融券納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍。但是，第四十九條又規(guī)定了證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的五個(gè)條件，這說(shuō)明只有一小部分證券公司是可以經(jīng)批準(zhǔn)辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。同時(shí)，第五十六條規(guī)定證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。這一規(guī)定又確立了證券金融公司的地位。��

　　綜上所述，《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第四章第五節(jié)所確立的模式是在借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“雙軌制”的基礎(chǔ)上形成的，選擇這一模式既有利于防范由于我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟、市場(chǎng)信用薄弱等缺陷所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又避免了像日本采用“單軌制”所帶來(lái)的市場(chǎng)壟斷弊端，有利于融資融券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。��

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