問題提出

　　投資是企業(yè)在市場競爭中持續(xù)發(fā)展、為股東創(chuàng)造價值的關(guān)鍵而又具有風(fēng)險的活動。企業(yè)IPO和增發(fā)新股時，在募集資金投向可行性分析報告中，普遍具有“內(nèi)部財務(wù)收益率和投資回報率高（大多數(shù)超過35%）、回收期短和風(fēng)險低”的財務(wù)結(jié)果和“財務(wù)上可行”的肯定結(jié)論。

　　但上市公司募集資金投向?qū)嶋H運(yùn)作的財務(wù)結(jié)果與上市或增發(fā)時可行性分析報告中給出的高收益、低風(fēng)險預(yù)期差異甚大，甚至大相徑庭。不少企業(yè)上市后宣稱主業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高，以資本運(yùn)作名義進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，特別是與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋求新的利潤增長點。多項實證研究結(jié)果表明，企業(yè)上市和增發(fā)新股后，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率等經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)整體上逐年顯著下降。據(jù)《中國證券報》上市公司數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2001年有285家上市公司變更了募集資金投向。此外，近5年來，數(shù)百家公司資產(chǎn)發(fā)生重大置換，或殼資源轉(zhuǎn)手，大股東更替，主業(yè)變更，當(dāng)前業(yè)務(wù)與上市之初宣稱要發(fā)展的業(yè)務(wù)南轅北轍，甚至面目全非�？梢哉f，我國上市公司實際上出現(xiàn)了較大規(guī)模的投資失敗。

　　不可否認(rèn)，上市公司投資失敗有不可預(yù)計、不可控制的商業(yè)環(huán)境變化的客觀因素，西方國家上市公司投資失敗的事例也司空見慣。但上市公司募集資金投向可行性分析理念、內(nèi)容不當(dāng)，內(nèi)部決策機(jī)制和外部審批程序形同虛設(shè)等也是不可忽視的因素。

　　投資決策財務(wù)分析功能認(rèn)識上的誤區(qū)

　　在競爭環(huán)境下，企業(yè)投資決策的基本準(zhǔn)則是投資項目的預(yù)期收益超過收益基準(zhǔn)，但投資損失在企業(yè)承受能力以內(nèi)；投資規(guī)模能夠適應(yīng)未來不確定的商業(yè)環(huán)境。投資項目財務(wù)分析的功能是決策輔助，而不是決策替代。財務(wù)分析不能替代企業(yè)家的商業(yè)判斷，但企業(yè)家敏銳的商業(yè)直覺和豐富的經(jīng)驗需要有效的財務(wù)分析支持。由于在日益復(fù)雜和充滿風(fēng)險的商業(yè)環(huán)境中，不可能準(zhǔn)確預(yù)測投資機(jī)會未來的成本和收益等重要變量數(shù)值（例如銷售收入），因此，投資項目財務(wù)分析的關(guān)鍵在于為企業(yè)決策者提供投資機(jī)會潛在價值和風(fēng)險的充分信息，包括項目本身的價值、風(fēng)險及其對企業(yè)整體價值和風(fēng)險的影響分析，而不是給出可行性結(jié)論。財務(wù)分析不是精確地預(yù)測會發(fā)生什么，而是進(jìn)行情景分析，即分析如果發(fā)生某種情況，將出現(xiàn)何種財務(wù)后果，從中識別出關(guān)鍵的風(fēng)險因素，為制定風(fēng)險管理措施提供依據(jù)。

　　財務(wù)分析是投資決策及風(fēng)險管理的一部分，凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率分析只是起點。投資項目是否可行應(yīng)該由董事會綜合其他戰(zhàn)略因素決定。財務(wù)分析人員無需、也沒有資格和權(quán)力給出項目在財務(wù)上是否可行的結(jié)論。凈現(xiàn)值為負(fù)不等于項目經(jīng)濟(jì)上不可行和否定；凈現(xiàn)值大于零也不表示項目一定經(jīng)濟(jì)上可行和接受。

　　自從20世紀(jì)70年代后期以來，項目評估財務(wù)分析方法得到廣泛應(yīng)用。國家計委、行業(yè)部委等主管以及銀行參照世界銀行項目評估方法陸續(xù)編制了項目可行性分析規(guī)范手冊，甚至給出了評估參數(shù)，建立了嚴(yán)格的項目立項和可行性報告審批程序，規(guī)定國有企業(yè)投資項目必須編制可行性報告，目的在于將社會資本有效地分配給經(jīng)濟(jì)價值合理的投資項目。實際執(zhí)行過程中，投資項目可行性報告通常由專業(yè)規(guī)劃設(shè)計院（主要由受過傳統(tǒng)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)培訓(xùn)的工程師、經(jīng)濟(jì)師或會計師負(fù)責(zé)），按照國家計委或行業(yè)可行性報告分析規(guī)范編制，重大項目由中國國際咨詢公司提供財務(wù)可行性報告，給出擬投資項目財務(wù)上是否可行的結(jié)論。根據(jù)投資規(guī)模和審批權(quán)限向不同級別的政府經(jīng)貿(mào)主管部門報批，最后由銀行等資本提供機(jī)構(gòu)評審。投資項目財務(wù)上可行是獲得政府主管部門批復(fù)、財政撥款或銀行貸款的充要條件。

　　但大多數(shù)可行的項目實際運(yùn)作后的財務(wù)結(jié)果與可行性報告預(yù)期的財務(wù)結(jié)果相距甚遠(yuǎn)，出現(xiàn)眾所周知的“可行性報告說得好，一上馬問題大”、“結(jié)論可行，結(jié)果不可行”的局面。因投資可行性項目而陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)境地的企業(yè)不勝枚舉。因此，可行性報告被戲稱為“可編性報告”、“可批性報告”，在投資決策支持方面基本上淪落為一種無實效而又必要的形式，形同虛設(shè)，日益不為企業(yè)管理層所重視和信任。

　　雖然上市公司融資來源從政府分配轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行和資本市場，特別是股票市場，但上市公司投資決策財務(wù)評估理念、審批程序和內(nèi)容并未相應(yīng)改變。上市公司募集資金投向仍然需要通過政府主管部門立項審批，向政府主管部門提供募集資金投向可行性報告，并由專業(yè)規(guī)劃設(shè)計院或咨詢機(jī)構(gòu)按照國家計委1993年或行業(yè)部委制定的項目可行性分析規(guī)范，編制募集資金投向可行性分析報告，給出財務(wù)上可行的結(jié)論�？陀^上誘導(dǎo)上市公司與非上市國有企業(yè)一樣，出于主管部門報批動機(jī)編制募集資金投向可行性報告，高估需求和盈利，低估競爭和風(fēng)險，采用不合理假設(shè)，獲得可行性結(jié)論。

　　在政府主導(dǎo)配置有限的資源時代，可行性審批嚴(yán)格。股票市場創(chuàng)立以來，由于國有股權(quán)地方化，地方政府往往把上市公司視為地方融資中介，政府主管部門為了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)能夠通過發(fā)審，盡快上市融資，很樂意批復(fù)募集資金投向立項及可行性報告。政府主管部門審批更加流于形式，形同虛設(shè)，只是增加了上市公司尋租成本和時間。另一方面，積極主導(dǎo)或協(xié)助陷入困境的上市公司重組、補(bǔ)殼、拼殼，保持上市地位，恢復(fù)融資能力。例如，上海市政府對其上市公司的重大資產(chǎn)置換，重慶市政府對PT渝鈦白債務(wù)重組的強(qiáng)力支持。

　　上市公司內(nèi)部普遍沒有建立起細(xì)致有效的投資決策程序和規(guī)范。雖然股權(quán)集中，但屬于國有股。董事會、管理層激勵和約束均嚴(yán)重不足，公司治理問題更嚴(yán)重，建立公司內(nèi)部細(xì)致有效的投資決策程序和規(guī)范的內(nèi)在動力更弱。投資決策由關(guān)鍵人控制，而管理層往往以舊習(xí)慣和經(jīng)驗在新的競爭環(huán)境下進(jìn)行投資決策，決策過程跳躍、不連貫，甚至輕率和隨意，提出投資項目更輕率和倉促，往往只爭朝夕。不注重決策的財務(wù)后果。即使有投資決策規(guī)范，財務(wù)分析在投資決策中的輔助作用非常微弱，也很難限制公司管理層的投資偏好和行為。

　　顯然，募集資金投向可行性報告難以為上市公司董事會進(jìn)行實業(yè)投資決策和外部公眾投資者進(jìn)行股票投資決策提供充分、有效的投資價值和風(fēng)險信息，更容易凸現(xiàn)“可行性結(jié)論、不可行結(jié)果”的反差。

　　投資決策財務(wù)分析方法應(yīng)用過程中的技術(shù)問題

　　西方上市公司往往謀定而后動，投資項目的財務(wù)分析過程建立在嚴(yán)格的市場調(diào)查分析基礎(chǔ)上，從宏觀環(huán)境、商業(yè)環(huán)境分析到行業(yè)發(fā)展、公司競爭能力分析以及市場需求規(guī)模、銷售量、競爭與價格行為預(yù)測等整個過程條理分明，步驟簡單實在，慎密嚴(yán)謹(jǐn)。通過分析，認(rèn)清問題關(guān)鍵所在，構(gòu)造多種方案，根據(jù)公司的評價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，為投資決策打下了堅實基礎(chǔ)。國內(nèi)上市公司募集資金投向財務(wù)分析中，普遍存在以下技術(shù)問題：

　　1.市場調(diào)查時間不足，內(nèi)容不細(xì)致，數(shù)據(jù)分析技術(shù)粗糙

　　上市公司擬投資項目財務(wù)分析報告及可行性報告往往由專業(yè)規(guī)劃院或設(shè)計院代勞，企業(yè)自身在分析過程中的作用甚小。與跨國公司進(jìn)入中國市場前在調(diào)研分析方面付出大量的時間和人力物力（支付幾十萬甚至百萬美元請專業(yè)咨詢公司進(jìn)行市場調(diào)研）相比，投資項目市場調(diào)查階段的投入比較吝嗇，所花時間精力和費(fèi)用大大低于項目報批環(huán)節(jié)。而且市場調(diào)查內(nèi)容很不細(xì)致，市場數(shù)據(jù)分析處理技術(shù)粗糙。很少像西方企業(yè)那樣，把戰(zhàn)略分析、市場營銷分析與財務(wù)分析技術(shù)相結(jié)合，以圖示來直觀表達(dá)復(fù)雜的專業(yè)分析。

　　2.投資項目財務(wù)分析中以樂觀情形為基本方案，高估收益，淡化競爭，低估風(fēng)險

　　企業(yè)擴(kuò)張性投資總是在需求增長、價格較高的情形下提出。財務(wù)分析時，通常機(jī)械地套用國家計委或行業(yè)部委早期制定的項目評估手冊規(guī)范，以當(dāng)前較高的價格水平作為擬投資項目預(yù)測期內(nèi)（通常10年）的基本情形價格，并且設(shè)定相同的價格水平，不考慮競爭導(dǎo)致價格上降的客觀趨勢。這種作法在計劃經(jīng)濟(jì)時期或壟斷環(huán)境、短缺狀況下尚可。在競爭環(huán)境下，競爭型產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格水平隨競爭和制造效率的提高而絕對下降，價格不變已是樂觀預(yù)期。實際上，隨著競爭日益激烈，價格下降的幅度和速度大大超過國家計委建設(shè)項目評估規(guī)范的要求，例如家電、手機(jī)等項目。

　　大多數(shù)上市公司在上市公司募集資金投向可行性報告的市場預(yù)測中，往往只預(yù)測需求，普遍高估需求，淡化競爭，甚至不分析競爭。例如，沒有列出前5名競爭對手現(xiàn)有生產(chǎn)能力、投資計劃，特別是沒有分析競爭對產(chǎn)品價格和成本變化影響。把樂觀預(yù)期作為基本方案，高估盈利，低估風(fēng)險，導(dǎo)致內(nèi)部財務(wù)收益率等評價指標(biāo)大多超過35%甚至50%，生產(chǎn)能力的盈虧平衡點低于50%甚至36%.

　　3.風(fēng)險分析方法不當(dāng)，基本上流于形式，形同虛設(shè)，失去了為投資項目風(fēng)險管理提供依據(jù)的意義

　�。�1）在風(fēng)險因素識別上，未充分理解和識別出募集資金投向所涉及的關(guān)鍵風(fēng)險因素。例如，在大多數(shù)上市公司募集資金可行性分析報告中，沒有把生產(chǎn)能力利用率作為風(fēng)險因素。

　�。�2）在風(fēng)險分析方法上，無視競爭環(huán)境對產(chǎn)品價格下降和經(jīng)營成本上升的顯著影響，只進(jìn)行單因素敏感性分析，而不是多種因素同時發(fā)生變化的情景分析。而且機(jī)械地按照評估規(guī)范，假設(shè)能力充分利用，對單因素假設(shè)10%、20%上下幅度變化。由于以樂觀方案作為財務(wù)分析的基本方案，單因素在不利方向變化10%、20%的敏感性分析仍然可獲得很高的投資收益率（大多數(shù)超過25%），而且僅僅依靠單因素敏感性風(fēng)險分析就給出“本項目具有較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力”的結(jié)論，自然沒有風(fēng)險管理措施。

　　實際上，單因素敏感性分析是用于評價不同的風(fēng)險因素對財務(wù)結(jié)果影響的相對位置，不能衡量對投資項目財務(wù)結(jié)果的絕對風(fēng)險。

　　4.只作項目角度的評估，而不分析新項目運(yùn)作失敗對企業(yè)整體財務(wù)風(fēng)險的影響

　　企業(yè)投資包括工廠投資方式（新建項目和收購正在經(jīng)營的工廠）和公司方式（包括合資、參股或控股，或收購正在經(jīng)營的企業(yè)股權(quán)）。工廠投資方式下，項目失敗將由企業(yè)承擔(dān)全部損失。即新項目的負(fù)債由公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流來償還。不少以高債務(wù)支持新項目投資的企業(yè)，因新項目失敗而陷入財務(wù)困境。因此，在工廠投資方式下，不能只作項目財務(wù)分析，還需要將項目納入企業(yè)整體，預(yù)測項目實施后的企業(yè)財務(wù)報表，分析項目在不利情景下對企業(yè)財務(wù)后果的影響。而在有限責(zé)任公司投資方式下，投資項目失敗的負(fù)債為有限責(zé)任。此時，需要從項目和投資方兩個角度評價項目的投資價值和財務(wù)風(fēng)險。

　　到目前為止，上市公司募集資金投向都作項目角度的分析，而不分析項目運(yùn)作失敗對整個企業(yè)3年內(nèi)的財務(wù)風(fēng)險的影響。如果不是由于上市公司資金主要來源于發(fā)行股票，顯著降低了財務(wù)風(fēng)險，不少上市公司將不可避免地與以往依靠貸款進(jìn)行擴(kuò)張的非上市國有企業(yè)一樣，陷入財務(wù)危機(jī)的厄運(yùn)。

　　歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實需求表明，傳統(tǒng)的可行性報告分析理念和內(nèi)容規(guī)范沒有為企業(yè)投資決策提供投資項目投資價值和風(fēng)險方面的有效信息，沒有為企業(yè)制定投資風(fēng)險管理措施提供有效依據(jù)，甚至誤導(dǎo)決策，與企業(yè)現(xiàn)實需要的差異顯著加大，到了應(yīng)該重新認(rèn)識和調(diào)整的時候了。

　　建議

　　為促進(jìn)上市公司從報批動機(jī)轉(zhuǎn)換為決策輔助和風(fēng)險管理動機(jī)，認(rèn)真進(jìn)行投資決策財務(wù)分析，提高投資決策的科學(xué)性和財務(wù)管理水平，建議采取以下措施：

　　1.調(diào)整政府主管部門對上市公司募集資金投資項目報批和審查環(huán)節(jié)及內(nèi)容

　　既然上市公司投資項目的資金來源主要是資本市場（包括股票市場和商業(yè)銀行），政府主管部門已經(jīng)不再給上市公司分配資金，因此，從投資角度看，政府主管部門對上市公司已是無關(guān)部門。按照“誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險”的基本原則，除對生產(chǎn)力布局、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略資源開發(fā)有重要影響的重大項目外，政府主管部門不必審批上市公司項目立項建議書和可行性報告，從立項報批和可行性審查轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)投資備案，降低上市公司編造項目可行性的動機(jī)和高估收益、低估風(fēng)險的行為，還可以減少上市審批環(huán)節(jié)及時間。當(dāng)然，在現(xiàn)行體制下，項目實施的必要批文，例如環(huán)境保護(hù)、土地使用權(quán)審批等仍然必要。

　　此外，產(chǎn)業(yè)發(fā)展是市場商業(yè)化動態(tài)選擇的結(jié)果，不是政府部門規(guī)劃的結(jié)果。上市公司投資項目關(guān)鍵在于是否具有市場前景和競爭優(yōu)勢。政府主管部門只需要公開產(chǎn)業(yè)政策信息，上市公司募集資金是否符合產(chǎn)業(yè)政策的審查主體應(yīng)該從政府主管部門轉(zhuǎn)為承銷商或財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)，重點關(guān)注是否國家限制的產(chǎn)業(yè)。這也是政企分開的實際體現(xiàn)，國有股以股東身份在董事會投資決策中發(fā)揮作用。

　　2.調(diào)整募集資金投向可行性分析的要求，增加內(nèi)容，在招股說明書中增強(qiáng)上市公司董事會對募集投資項目的評價責(zé)任

　�。�1）把構(gòu)建細(xì)致、科學(xué)規(guī)范的投資決策機(jī)制作為企業(yè)上市輔導(dǎo)期的一項要求。

　　（2）將上市公司“募集資金投向可行性報告”改為“募集資金投向財務(wù)分析報告”，強(qiáng)調(diào)投資價值和風(fēng)險的信息披露功能。

　�。�3）在市場分析中，不能僅僅一般性地描述需求，必須提供具有依據(jù)的市場需求預(yù)測。需要列出直接或替代產(chǎn)品前5名競爭對手的相關(guān)重要信息，例如，產(chǎn)能及擬投資計劃，給出進(jìn)入壁壘和自身競爭優(yōu)勢分析。

　�。�4）不能只作單因素敏感性分析，更不能僅僅依據(jù)單因素敏感性分析給出項目財務(wù)風(fēng)險和可行性結(jié)論。必須采用情景分析方法，列出不同情景下項目本身及項目實施后的公司整體財務(wù)后果，預(yù)測項目實施后基本情景下企業(yè)整體財務(wù)報表，而不是給出財務(wù)可行性結(jié)論。

　　（5）在招股說明書（IPO和增發(fā)）中，增加董事會或投資決策委員會對募集資金投向的討論意見，包括必要性、財務(wù)分析假設(shè)條件依據(jù)是否穩(wěn)健及風(fēng)險的評審意見，并提出具體可行的風(fēng)險管理措施。

　�。�6）董事會對投資失敗必須提出后評估報告，特別是與當(dāng)初募集資金投向可行性報告的假設(shè)和預(yù)測比較，給出分析和解釋。

　　3.要求承銷商和財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)增加專業(yè)服務(wù)內(nèi)容

　　分散、消極投資的外部公眾投資者難以、也沒有動力和能力像私募投資商那樣詳細(xì)考察投資項目和企業(yè)管理能力，細(xì)致設(shè)計風(fēng)險管理合約，積極參與公司治理。可以通過增加承銷商和財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)內(nèi)容來改善募集資金投向財務(wù)分析質(zhì)量，增強(qiáng)風(fēng)險揭示作用。

　�。�1）可以考慮上市公司募集資金投向財務(wù)分析報告改為由財務(wù)顧問負(fù)責(zé)提供，國內(nèi)設(shè)計院則負(fù)責(zé)技術(shù)方案。

　　（2）由財務(wù)顧問提供公司融資方案分析報告。到目前為止，IPO和增發(fā)新股中，上市公司普遍缺乏融資方案比較分析，導(dǎo)致募集資金過度傾向股權(quán)融資，從銀行系統(tǒng)下的全額債務(wù)融資走向另一個極端。

　　促進(jìn)上市公司認(rèn)真提出和實施募集資金投向最終有賴于股票市場評價功能的有效，以及承銷商、財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)誠信盡職，提高專業(yè)水平。消費(fèi)者挑剔和有法可依的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、問責(zé)賠償和重罰機(jī)制，才能迫使商家注重產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。同樣，投資者對募集資金投向細(xì)致考察，才能迫使上市公司謹(jǐn)慎提出募集資金投向。目前，路演階段，投資者對上市公司募集資金投向缺乏細(xì)致的提問。當(dāng)然，改造投資者理念，增強(qiáng)投資者評價能力和股票市場評價功能并非一日之功。