此輪經(jīng)濟調(diào)整，有外部沖擊、宏觀政策的因素，但也有我國自身經(jīng)濟周期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素，客觀上需要一個較長的、相對完整的調(diào)整過程。當(dāng)前雖然信貸快速增長，但短期因素較為明顯，我國仍有必要堅持寬松的貨幣政策，并給市場傳遞明確的政策信號。

　　對當(dāng)前貨幣形勢的三個判斷

　　1、2008年11月以來，貨幣、信貸形勢已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但基礎(chǔ)并不牢固。2008年11、12月兩個月信貸增加1.25萬億元人民幣（分別增加4770和7718億元），包含了春節(jié)的1月份新增貸款更是達(dá)到1.62萬億元人民幣。M2的增速也出現(xiàn)快速反彈，1月份同比增長達(dá)到18.79％。M1的增速在12月份恢復(fù)到9.06％，1月份受春節(jié)等因素影響有所回落，增速為6.68％。我國的貨幣信貸形勢已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，為經(jīng)濟恢復(fù)增長發(fā)揮了積極的作用。

　　但我們?nèi)詰?yīng)看到，這種逆轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)并不牢靠。首先從產(chǎn)生貨幣、信貸寬松局面的因素看，主要是央行主動的貨幣調(diào)控結(jié)果。表現(xiàn)為剔除法定存款準(zhǔn)備金后的基礎(chǔ)貨幣同比增速快速上升。具體來說，央行通過以下三個渠道向社會大量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣：一是央行通過公開市場操作，向市場投放大量基礎(chǔ)貨幣。二是財政存款不斷下降，通過財政存款回籠的貨幣有所減少。三是外匯占款仍在繼續(xù)增加。

　　銀行在這過程并不是主要的積極因素，相當(dāng)程度上只是被動適應(yīng)央行寬松的貨幣政策。雖然在不斷下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)略有上升，但仍維持在低位，且備付率快速上升（1月份有所下降，但仍達(dá)到約5.1％的水平），部分抵消了央行法定存款準(zhǔn)備金率下降的影響。在這過程，商業(yè)銀行更加強調(diào)了貸款安全，信貸標(biāo)準(zhǔn)略有收緊。

　　當(dāng)前貸款的快速上升，既有商業(yè)銀行“早投放、早收益”的考慮，也有對經(jīng)濟、財政走勢的擔(dān)心，對央行寬松貨幣政策能否堅持的擔(dān)心，盡快爭取市場份額、獲取利潤的考慮。還有部分為應(yīng)對地方政府壓力而采取的一些技術(shù)性調(diào)整的因素。

　　其次，雖然剔除了激增的票據(jù)融資后，銀行貸款的增速也相當(dāng)強勁，同比增速達(dá)到18％左右，但票據(jù)融資和與政府刺激政策相關(guān)的中長期貸款增長，是信貸擴張的主要推動力。新增貸款主要投向能源、交通和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。進(jìn)一步分析，國有銀行信貸增速大幅上升，有些股份制銀行剔除票據(jù)融資后的貸款規(guī)模甚至有所下降。這表明貸款增加主要與政府的投資項目有關(guān)，非政府企業(yè)的投資并沒有恢復(fù)，市場內(nèi)在的貸款需求甚至有所萎縮。

　　2、銀行的流動性寬裕，仍具備進(jìn)一步擴張的能力。雖然最近三個月新增貸款較大，但反映貨幣市場資金緊張狀況的銀行間拆借和質(zhì)押式回購利率都不斷降低，處于較低水平。1月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率0.9%，比上年末低0.34個百分點,比去年同期低1.42個百分點，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率0.9%，比上年末低0.32個百分點,比去年同期低1.91個百分點。

　　除了銀行的超額準(zhǔn)備金率（備付率）較高外，從銀行的資本充足率、存貸比（銀監(jiān)會在1月份允許有條件的中小銀行業(yè)適當(dāng)突破存貸比）等監(jiān)管指標(biāo)來看，仍能支持銀行的進(jìn)一步擴張。銀行業(yè)的不良貸款情況仍良好。截至2008年12月末，我國境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額5681.8億元，比年初大幅減少7002.4億元；不良貸款率2.45%，比年初大幅下降3.71個百分點。銀監(jiān)會加大了對銀行撥備的要求，從目前來看并沒有實質(zhì)性影響銀行的擴張能力。

　　3、貨幣政策的有效性下降。信貸的高速增長，創(chuàng)造了大量貨幣，帶來了M2的高速增長，但貨幣更多的以居民儲蓄存款、企業(yè)定期存款的形式存在，企業(yè)定期存款和儲蓄存款占比不斷上升，貨幣在社會中的流通效率降低。1月份新增貸款1.62萬億元，新增存款1.51萬億元，其中居民戶存款增加1.53萬億元，非金融性公司及其他部門存款減少919億元，企業(yè)存款增加759億元（同比多增2586億元）。

　　歷史上春節(jié)前后都會出現(xiàn)企業(yè)活期存款下降，居民儲蓄存款增加的現(xiàn)象，但今年的反差更為嚴(yán)重。除了年底工資和獎金發(fā)放的因素之外，銀行理財產(chǎn)品的減少也是重要原因。據(jù)不完全統(tǒng)計，1月份銀行理財產(chǎn)品規(guī)模同比下降近50％。由于銀行流動性寬松，各銀行資金運用壓力加大，不愿意將貸款以理財產(chǎn)品的方式銷售給客戶，減少了儲蓄存款的運用渠道。

　　M2與M1增速之間的差距越來越大，達(dá)到12.11個百分點。當(dāng)然，考慮到春節(jié)因素，1月份M1的下降在一定程度上夸大了M2和M1之間的差距。剔除春節(jié)因素，M1的增速仍在恢復(fù)，但增速仍在10％以下的低位。

　　進(jìn)一步考慮信貸擴張中票據(jù)融資的重要性上升，短期內(nèi)票據(jù)融資規(guī)模大幅上升導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下降，甚至低于3－6個月的定期存款利率，存在套利機會。因此，部分貨幣、信貸的擴張僅具有金融意義，不具有明顯的實體經(jīng)濟意義。

　　綜上所述，近三個月來，貨幣信貸持續(xù)擴張，給市場帶來積極的信號，貨幣形勢整體上是寬松的。但由于經(jīng)濟內(nèi)在的活力尚未激發(fā)出來，貨幣政策的有效性受到抑制，短期內(nèi)還不會構(gòu)成通貨膨脹壓力。

　　進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的貨幣信貸政策措施

　　我們這一輪經(jīng)濟調(diào)整，有外部沖擊、宏觀政策的因素，但也有我國自身經(jīng)濟周期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素，客觀上需要一個較長的相對完整的調(diào)整過程。當(dāng)前雖然信貸快速增長，但短期因素較為明顯，我國仍有必要堅持寬松的貨幣政策，并給市場傳遞明確的政策信號。

　　1、我國的貨幣信貸政策仍存在空間，應(yīng)進(jìn)一步明確適度寬松貨幣政策。一是當(dāng)前的國際形勢仍動蕩，各國匯率大幅波動，經(jīng)濟衰退仍在延續(xù)，跨境資金的流動更多著眼于避險而不是套利，加強跨境資金流動的監(jiān)管也逐步成為世界共識。在這種環(huán)境下，我國雖然匯率相對穩(wěn)定，但資本賬戶仍存在管制，貨幣政策的獨立性相對較強，仍可實行適合我國國情的貨幣政策。

　　二是貨幣政策手段還有空間。我國當(dāng)前的一年期貸款基準(zhǔn)利率剛達(dá)到2002年的最低水平，一年期存款基準(zhǔn)利率還比最低水平高0.27個百分點，考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟狀況可能會比1997年東南亞金融危機時期更為嚴(yán)峻，存貸款基準(zhǔn)利率可適當(dāng)?shù)陀谶@一時期的水平。銀行的法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)約14.5％，也有進(jìn)一步下降的空間。此外，我國的央票存量高達(dá)4.5萬億元，存在進(jìn)一步供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的空間。

　　三是銀行的信貸業(yè)務(wù)受貸款通則的限制，長期以來很多信貸業(yè)務(wù)無法順利開展。銀監(jiān)會調(diào)整信貸政策，給銀行進(jìn)一步開發(fā)有盈利空間的貸款業(yè)務(wù)，特別是為開展與兼并收購有關(guān)的貸款業(yè)務(wù)提供了條件。小額貸款在中國的業(yè)務(wù)剛剛開展，從小額信貸公司和郵政儲蓄銀行的實踐看，目前風(fēng)險收益狀況良好。擔(dān)保公司的規(guī)范發(fā)展也有利于進(jìn)一步促進(jìn)我國信貸的增長。

　　四是我國的直接融資市場，包括創(chuàng)業(yè)板、REITs、PE等市場仍存在進(jìn)一步發(fā)展的空間。考慮到當(dāng)前市場已對貨幣政策下一步走勢產(chǎn)生一定的觀望情緒，但我國經(jīng)濟調(diào)整尚未完成，內(nèi)在的增長還沒啟動，加上國際經(jīng)濟環(huán)境仍存壓力，有必要向市場傳遞出明確的信號，雖然近三個月信貸猛增，但仍繼續(xù)堅持適度寬松的貨幣政策。

　　2、仍可適度下調(diào)存貸款利率，關(guān)注銀行流動性，配合積極財政政策，擇機調(diào)整貨幣供應(yīng)量。貼現(xiàn)利率與存款利率的倒掛，一方面反映了票據(jù)融資業(yè)務(wù)的過度發(fā)展，另一方面也反映了存款利率可能超過了市場利率。物價指數(shù)的下降抵消了加權(quán)貸款利率的下降。雖然近三個月貸款規(guī)模大幅上漲，但從需求方看主要是與財政刺激政策有關(guān)，是數(shù)量型的擴張，民間的投資機會還沒有顯現(xiàn)。為此，仍有必要維持較低的利率水平，為實體經(jīng)濟尋找投資機會創(chuàng)造有利條件。

　　當(dāng)前我國的信貸環(huán)境相對寬松，貨幣市場沒有必要采取零利率政策。但是否進(jìn)一步降低利率，并不需要過多擔(dān)心利率有可能降到零后貨幣政策沒有空間。美聯(lián)儲一直宣稱雖然利率下降的空間已不大，但仍可以通過數(shù)量型工具進(jìn)一步采取寬松的貨幣政策。并且是否陷入流動性陷阱，取決于實體經(jīng)濟而不是貨幣政策本身。美國大蕭條時期，貨幣政策沒有及時調(diào)整，相當(dāng)長時間貨幣市場利率仍處于較高水平，但美國經(jīng)濟仍陷入流動性陷阱，貨幣流通速度急劇下降。在市場需求快速萎縮，投資和消費信心快速喪失的情況下，只有快速降息才有可能防止經(jīng)濟陷入流動性陷阱。我國當(dāng)前市場信心有所恢復(fù)，這與貨幣信貸指標(biāo)快速好轉(zhuǎn)有密切的關(guān)系，但其中的短期因素較多，還是需要進(jìn)一步的政策將信心鞏固下來，給市場明確的信號。如果僅僅因為擔(dān)心貨幣政策空間的喪失，在經(jīng)濟體信心有所恢復(fù)的情況下錯失降息良機，反而可能加大市場出現(xiàn)流動性陷阱的可能性。世界各國央行在經(jīng)濟快速衰退的情況下果斷大幅降息，是為了盡可能防止出現(xiàn)流動性陷阱，而不是因為采取零利率而陷入流動性陷阱。

　　在經(jīng)濟低迷時期，銀行體系過高的流動性反而給銀行帶來壓力，甚至有可能重新觸發(fā)不必要的資產(chǎn)泡沫。為此，有必要密切關(guān)注銀行的流動性狀況和財政擴張動態(tài)，通過央票、法定存款準(zhǔn)備金率和回購業(yè)務(wù)等，適時調(diào)整銀行體系的流動性。

　　3、為了使寬松的貨幣政策發(fā)揮更大的效用，應(yīng)盡快推進(jìn)必要的金融改革。 雖然股票市場受市場走勢的影響，融資功能極大萎縮，IPO從10月份以來已停止，11月和12月共融資549.49億元，1月份國內(nèi)市場融資116.94億元。但債券市場的融資規(guī)模大幅增長，企業(yè)債三個月共凈發(fā)行2270.43億元（其中企業(yè)債凈發(fā)行482.2億元，短期融資券凈發(fā)行540.23億元，中期票據(jù)凈發(fā)行1248億元）。以企業(yè)外部融資（股票＋企業(yè)債＋銀行貸款）占GDP的比重看，2007年為19.42％，2008年為19.17％，當(dāng)前的比例并不低。如果考慮到當(dāng)前GDP快速下滑和銀行信貸的猛增，則該比例還在上升。當(dāng)然，由于企業(yè)利潤和民間資金融通的減少，企業(yè)的資金狀況，尤其是中小民營企業(yè)的資金狀況并沒有數(shù)據(jù)顯示那么樂觀。

　　在經(jīng)濟低迷時期，簡單的寬松貨幣政策很難發(fā)揮有效的作用。貨幣政策只是為經(jīng)濟復(fù)蘇提供了必要條件。在我國，寬松貨幣政策的效用甚至還受到金融發(fā)展不足的制約。從目前的貨幣形勢看，資金的供給在總量上已足夠滿足實體經(jīng)濟的需要，在金融體系關(guān)鍵是如何將這些資金供給通過適當(dāng)?shù)那�道，輸送到真正需要資金的實體經(jīng)濟手中。當(dāng)前應(yīng)堅持鼓勵金融機構(gòu)的創(chuàng)新，與財政政策配合大力發(fā)展擔(dān)保行業(yè)，提高抵押品市場的流轉(zhuǎn)效率，修改貸款通則以解除有市場需要的貸款政策限制，盡快落實發(fā)展PE、REITs及創(chuàng)業(yè)板市場的各項政策。在當(dāng)前環(huán)境下，金融改革要比進(jìn)一步的寬松貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用更大。

　　當(dāng)然，從更廣的層面看，更重要的是如何通過經(jīng)濟改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整，甚至通過必要的財政貼息和資金支持，激發(fā)實體經(jīng)濟有保證的資金需求。

　　4、隨時做好貨幣信貸政策轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備。從目前來看，世界經(jīng)濟的復(fù)蘇仍需假以時日，中國經(jīng)濟也需要一段調(diào)整時間，通貨膨脹壓力并不大。但這一年來，世界各國都實施積極的財政政策，各央行也向市場注入大量流動性，貨幣形勢極度寬松。一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，只要貨幣政策調(diào)整不及時，通貨膨脹又將成為現(xiàn)實的壓力。因此，央行應(yīng)密切關(guān)注世界和國內(nèi)經(jīng)濟形勢，隨時做好貨幣信貸政策轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備。

　�。ㄗ髡呦祰鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任）