【摘 要】美國(guó)次級(jí)債危機(jī)目前是全球矚目的焦點(diǎn)。次級(jí)債危機(jī)對(duì)我國(guó)影響不大，但卻給處于經(jīng)濟(jì)高位增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格過快攀升、流動(dòng)性過剩的中國(guó)敲響了警鐘。本文通過分析美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和流程，剖析了次級(jí)債危機(jī)產(chǎn)生的根源及其給我國(guó)帶來的諸多啟示。

　　【關(guān)鍵詞】次級(jí)債；運(yùn)作機(jī)制；危機(jī)；啟示

　　伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)為縮小流動(dòng)性、減輕通貨膨脹壓力的一系列貨幣政策的出臺(tái)，2006年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的繁榮之后，進(jìn)入了衰退期。利率的攀升以及房?jī)r(jià)的下跌使許多次級(jí)抵押貸款的借款者不堪重負(fù)，違約率急劇上升，眾多抵押貸款公司陷入壞賬危機(jī)；更為嚴(yán)重的是以次級(jí)貸為支撐的次級(jí)債市場(chǎng)慘遭巨額贖回，次級(jí)債價(jià)格暴跌，多家對(duì)沖基金公司倒閉，由此引發(fā)令全球矚目的次級(jí)債危機(jī)。

　　次級(jí)債危機(jī)給同樣處于經(jīng)濟(jì)金融高位運(yùn)行的中國(guó)敲響了警鐘。諸如流動(dòng)性過剩，房地產(chǎn)價(jià)格虛高，信貸投放過度等一系列美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的問題，在中國(guó)同樣也不同程度地存在。因此，研究美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，分析次級(jí)債危機(jī)產(chǎn)生的根源并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于保障我國(guó)金融市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險(xiǎn)將大有裨益。

　　一、美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制及其流程

　　美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的興起源于20世紀(jì)80年代次級(jí)抵押貸款(sub prime mortgage)的產(chǎn)生。80年代以來，金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，衍生金融產(chǎn)品的大量面世以及金融技術(shù)的快速發(fā)展使美國(guó)許多銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)盈利空間變得越來越小，金融機(jī)構(gòu)紛紛介入高收益的消費(fèi)信貸，尤其是次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)，以彌補(bǔ)原來過于“消極”的資產(chǎn)組合。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款不同，次級(jí)抵押貸款對(duì)貸款者信用記錄和還款能力要求不高，但貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多（相比普通抵押貸款6％～8％的利率，次級(jí)房貸的利率有可能高達(dá)10％～12％，而且大部分次級(jí)抵押貸款采取可調(diào)整利率）。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會(huì)申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款購(gòu)買住房。由于次級(jí)抵押貸款是銀行針對(duì)信用記錄較差的客戶發(fā)放的，因此，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。

　　通常情況下，個(gè)人貸款者是向抵押貸款公司而不是直接向銀行申請(qǐng)抵押貸款。為了提前回籠貸款，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn), 抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行，銀行將抵押貸款組成資產(chǎn)池，重新打包成抵押貸款證券后再出售給購(gòu)買抵押貸款證券的投資者，這些投資者主要是共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，這就是抵押貸款支持的證券（MBS），如果是次級(jí)抵押貸款支撐的債券，這些債券就形成了次級(jí)債。

　　為了能夠讓次級(jí)貸款MBS賣個(gè)好價(jià)錢，投資銀行會(huì)把一個(gè)資產(chǎn)池中的次級(jí)貸款分為風(fēng)險(xiǎn)不等的幾個(gè)等級(jí)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行多個(gè)等級(jí)的次級(jí)MBS，并對(duì)此進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，這樣的產(chǎn)品就成為抵押貸款權(quán)證（CDO）。優(yōu)先級(jí)CDO的償還順序優(yōu)于中間級(jí)和次級(jí)。這樣，由于有中間級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品的保駕護(hù)航，雖然初始資產(chǎn)仍然是次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款，但優(yōu)先級(jí)CDO依然可以獲得較高的信用評(píng)級(jí)，從而被商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者所購(gòu)買。雖然中間級(jí)和次級(jí)CDO的信用評(píng)級(jí)不高，但是在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的市場(chǎng)環(huán)境中，這兩類產(chǎn)品的收益率卻遠(yuǎn)高于優(yōu)先級(jí)CDO，從而獲得了追逐高收益的對(duì)沖基金的青睞。次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作流程如圖1所示。

　　顯然次級(jí)債的最終償付是以申請(qǐng)次級(jí)貸款的購(gòu)房者陸續(xù)償還的本息為來源的。次級(jí)按揭從房屋的實(shí)際需求者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級(jí)的資金提供者的投資品種，通過金融機(jī)構(gòu)投資者衍生成華爾街的主要融資。通常，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)后的MBS能夠獲得較高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，同時(shí)又因?yàn)榉績(jī)r(jià)不斷上漲，收益率顯著高于同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的國(guó)債或公司債，因此MBS獲得了全球投資者的廣泛追捧。到目前為止，美國(guó)住房抵押貸款的規(guī)模約為七八萬(wàn)億美元，次級(jí)貸款存量約為1.5萬(wàn)億美元，占美國(guó)整體房貸市場(chǎng)比重的7%~8%，但因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)最大，其利潤(rùn)最高。次級(jí)貸的產(chǎn)生促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，解決了大批中低收入家庭住房問題，使美國(guó)的房屋擁有率在過去的10年中從64%上升到69%，超過900萬(wàn)的家庭擁有了自己的房屋，這其中許多借貸者為低收入或信用不佳者，他們不需要任何抵押和收入證明就能貸到款，正如羅杰斯所說，“人們能夠無本買房”。

　　二、美國(guó)次級(jí)債危機(jī)產(chǎn)生的根源

　　2007年3月，全美第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司因次級(jí)抵押借款人違約而陷入壞賬危機(jī)，4月，新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；6月，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩只基金，傳出因涉足次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)出現(xiàn)虧損的消息；7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了612種和399種抵押貸款債券的信用等級(jí)；8月，美國(guó)第十大貸款公司American Home Mortgage Investment申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。從2006年底至今，全美共有約80多家次級(jí)抵押貸款公司宣布停業(yè)，其中11家已經(jīng)宣布破產(chǎn)。導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)出現(xiàn)并且于近期波及到歐美、日本市場(chǎng)的直接原因是美國(guó)住房市場(chǎng)的持續(xù)下滑，但從本質(zhì)上講，造成次級(jí)債危機(jī)有其更深層次的原因。

　　首先，次級(jí)債在設(shè)計(jì)中存在內(nèi)在缺陷，使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)自誕生起，就為次級(jí)債危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。從次級(jí)債的運(yùn)作機(jī)制可以看出，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤(rùn)，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。雖然對(duì)于信用記錄有瑕疵，或者評(píng)分不足，或沒有收入證明的人施用次級(jí)利率貸款，符合高風(fēng)險(xiǎn)高定價(jià)的原則，但這一原則并不表明就可以不對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行審查。試想如果用30%甚至更高的利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最高的客戶進(jìn)行貸款，那最后的結(jié)果就是來申請(qǐng)貸款的人都是不會(huì)償還的人，因?yàn)橹挥羞@些人才不會(huì)在乎利率是30%還是300%。但遺憾的是由于美國(guó)前段時(shí)間房地產(chǎn)火爆，次級(jí)貸款者總是處于有暴利可圖的循環(huán)中，進(jìn)而又會(huì)刺激這種貸款者盲目擴(kuò)大貸款規(guī)模，加上貸款機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，導(dǎo)致低首付甚至是零首付的抵押產(chǎn)品比比皆是，抵押貸款的額度甚至可以超過抵押品的價(jià)值。這些機(jī)構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場(chǎng)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)機(jī)，而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫就在這種互相反饋中逐步升級(jí)。

　　第二，美國(guó)信貸機(jī)構(gòu)的自我膨脹以及對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的盲目樂觀使他們?cè)诤雎燥L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)放大了收益。

　　事實(shí)上，次級(jí)按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之中。2001年以來，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，不斷上漲的房?jī)r(jià)使抵押貸款公司遇到了千載難逢的機(jī)會(huì)，它們開始大量發(fā)放次級(jí)抵押貸款，并樂觀地認(rèn)為：即使貸款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產(chǎn)增值獲得再貸款或者是變賣房產(chǎn)來填補(bǔ)缺口。這樣，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)，而由此衍生的產(chǎn)品（MBS）可以不斷提升價(jià)格而產(chǎn)生更高收益。信貸機(jī)構(gòu)的自我膨脹使很多次級(jí)貸款者尋覓到了高杠桿的財(cái)務(wù)手段，他們開始利用次級(jí)貸款資信要求不高的特點(diǎn)，不斷地從不同的次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)那里獲取貸款。在整個(gè)利益鏈中,次級(jí)貸款的借款人愿意以高出優(yōu)惠利率2%~3%的成本進(jìn)行借貸，抵押貸款公司的利潤(rùn)來自于將抵押貸款出售給銀行，銀行的利潤(rùn)來自于將抵押貸款證券出售給抵押貸款證券購(gòu)買者，而抵押貸款證券購(gòu)買者會(huì)享受到比購(gòu)買國(guó)債或投資級(jí)債券更高的收益。所有這一切都基于這樣一個(gè)假設(shè)前提：房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)處于不斷上漲狀態(tài)。但是，房屋市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)上漲，當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬，而且次級(jí)按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務(wù)，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時(shí)，大量違約客戶就會(huì)出現(xiàn)，危機(jī)自然就會(huì)產(chǎn)生。2006年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始下滑，房?jī)r(jià)下跌，利率攀升，借款者的資金成本急劇上升，違約客戶陡增，利益的鏈條隨之被打破。

　　第三，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是次級(jí)債產(chǎn)生的溫床，也是次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的催化劑。

　　2001-2004年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降低利率，聯(lián)邦基金利率從6. 5%降至1%的歷史最低水平。過剩的流動(dòng)性大量涌入股市、房市，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使美國(guó)人的購(gòu)房熱情急劇上升，炒房投資盛極一時(shí)。在易得性的刺激下，次級(jí)房貸市場(chǎng)空前火爆，房?jī)r(jià)每年以10%的速度上漲，2005年更是上漲17%。經(jīng)過5年房地產(chǎn)火熱牛市，美國(guó)房?jī)r(jià)翻了一番多，家庭自有住宅比例達(dá)到歷史最高紀(jì)錄，房地產(chǎn)成為拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要力量。但房地產(chǎn)市場(chǎng)從一年前開始持平并下跌。2004年6月，在流動(dòng)性通貨膨脹帶來物價(jià)上漲壓力之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向轉(zhuǎn)到縮小流動(dòng)性上。此后，美聯(lián)儲(chǔ)以每次0. 25個(gè)基點(diǎn)的幅度連續(xù)加息17次，使利率高達(dá)5.25%（參見圖2）。貸款利率的提高，使得炒房成本一路抬高，貸款違約急劇上升，全美多家次級(jí)市場(chǎng)放款機(jī)構(gòu)深陷壞賬危機(jī)，并直接造成次級(jí)債的價(jià)格下跌，巨額的贖回使基金不得不低價(jià)轉(zhuǎn)手流動(dòng)性較差的次級(jí)債券。2007年3月，美國(guó)住房抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)公布的報(bào)告顯示，次級(jí)房貸市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，次級(jí)債券違約率達(dá)到10年以來的最高點(diǎn)12.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年同期的6.72%。消息傳來，美國(guó)股市全面下挫。2007年4月2日，美國(guó)最大的次級(jí)債發(fā)行商新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，標(biāo)志著美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)。從某種意義上說，美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的低利率政策促使了次級(jí)抵押貸款的迅速增長(zhǎng)，而為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，大幅度提高利率的貨幣政策，又直接導(dǎo)致了次級(jí)抵押貸款償付危機(jī)的爆發(fā)。

　　第四，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)，造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象，使投資者難以做出正確的判斷。

　　資產(chǎn)證券化得以開展的一個(gè)重要條件就是信用增級(jí)。信用增級(jí)可以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，使證券在信用質(zhì)量、償付時(shí)間等方面能更好地滿足消費(fèi)者的需要。只有進(jìn)行了信用增級(jí)，才可以使證券化變得對(duì)各方都有利，不僅使投資者的償還風(fēng)險(xiǎn)降低，得到更好的收益率，也可以使籌資者在相同的條件下節(jié)約融資成本。在信用增級(jí)之后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要對(duì)資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。信用等級(jí)評(píng)定越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。顯然，良好的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券發(fā)行能否成功的關(guān)鍵。受房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆帶來的利益驅(qū)動(dòng)影響，美國(guó)多家信用增級(jí)和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)在次級(jí)債評(píng)定過程中，濫用職權(quán)，肆意評(píng)估，其不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)，使本具有很高違約風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債被披上了一層漂亮的外衣，一些次級(jí)債的信用等級(jí)甚至達(dá)到了AAA級(jí)，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級(jí)貸款者的個(gè)人違約行為帶來的損失演變成了從購(gòu)房者、抵押貸款公司、投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者無一幸免的連鎖反應(yīng)。應(yīng)當(dāng)說，美次級(jí)債危機(jī)之蔓延，信用增級(jí)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難辭其咎。

　　三、次級(jí)債危機(jī)給我國(guó)的啟示

　　次級(jí)債風(fēng)波說到底是個(gè)泡沫問題，如果僅從次級(jí)債占全部金融資產(chǎn)的規(guī)�？矗�次級(jí)債對(duì)于衍生金融產(chǎn)品極為發(fā)達(dá)的美國(guó)來說，地位并不十分突出。但此次“次級(jí)債危機(jī)”之所以能夠從美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速波及至信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)了一場(chǎng)全球資本市場(chǎng)的大震蕩，與多年來美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積累了較大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)全球資本流動(dòng)日益頻繁，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)很容易被放大有著十分密切的關(guān)系。借助堅(jiān)固的資本項(xiàng)目屏障，次級(jí)債危機(jī)對(duì)我國(guó)影響不大，但這次危機(jī)卻給處于經(jīng)濟(jì)金融高位增長(zhǎng)尤其是資產(chǎn)價(jià)格過快攀升、資金成本較低、流動(dòng)性過剩的中國(guó)提供了彌足珍貴的反思機(jī)會(huì)，在給我們敲響警鐘的同時(shí)也帶來諸多啟示。

　　1． 在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，一定要防止資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積。無論是投資者還是房地產(chǎn)企業(yè)都要警惕宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免投資行為中的賭博和冒險(xiǎn)心理。

　　次級(jí)債危機(jī)表明：資產(chǎn)價(jià)格雖然是一種虛擬元素，卻隱藏著相當(dāng)大的破壞力，其過快攀升導(dǎo)致的直接后果就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行造成巨大傷害。此次危機(jī)的導(dǎo)火索是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過熱與疲軟，中國(guó)同樣存在這種隱憂。2004年以來，中國(guó)在經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的低利率政策之后，低廉價(jià)的資金得到了總爆發(fā), 物價(jià)持續(xù)走高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在由過快向過熱轉(zhuǎn)化的可能性。過剩的流動(dòng)性一方面使股市火爆，一方面使房?jī)r(jià)開始呈現(xiàn)出劇烈暴漲態(tài)勢(shì)，形成回報(bào)率很高的投機(jī)市場(chǎng)。一線城市深圳住宅價(jià)格，近兩年漲幅達(dá)120%以上。官方公布的數(shù)據(jù)顯示：全國(guó)的新房?jī)r(jià)格在2007年7月漲7. 5% ，二手住房銷售價(jià)格同比上漲7. 3%，除了大中城市房?jī)r(jià)上漲，一些縣、小城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)也開始飆升。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)高溫，使人們對(duì)房?jī)r(jià)繼續(xù)走高產(chǎn)生了強(qiáng)烈的心理預(yù)期，一些資金包括國(guó)際熱錢盲目跟進(jìn)，投機(jī)氛圍日濃。就深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，目前投機(jī)比例在40%左右，二手房與新建商品房交易面積的比例為1.15∶1，二手房交易量已超過新建商品房，足以看到這個(gè)市場(chǎng)交易的活躍程度。盡管我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格中到底有多大“泡沫”，目前無法推斷，但是炒房者、尤其是貸款炒房者應(yīng)該加以警惕的是沒有只漲不跌的市場(chǎng)。伴隨著一系列對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施的出臺(tái)，為緩解流動(dòng)性過剩，減輕通貨膨脹壓力，中國(guó)業(yè)已進(jìn)入加息通道，投資者一定要警惕宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，理性看待目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，政府也應(yīng)不遺余力地加大經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的供給，幫助中低收入者置業(yè)，合理引導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，嚴(yán)控房?jī)r(jià)非理性暴漲。

　　2． 商業(yè)銀行要審慎經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)流動(dòng)性過剩背景下的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理，重視房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中的各類金融風(fēng)險(xiǎn)。從某種意義上說，美次級(jí)貸危機(jī)也是金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)高漲時(shí)期所積累風(fēng)險(xiǎn)的一次集中爆發(fā)。次級(jí)債危機(jī)告訴我們：房?jī)r(jià)的快速上漲往往會(huì)掩蓋大量的信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，因此，無論何時(shí)，產(chǎn)品的定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理手段不能失去理智�？v觀如花旗、匯豐、GE等公司，無一不是依靠扎實(shí)的服務(wù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理才走到今天，只有短視者、投機(jī)者才會(huì)熱衷于泡沫的炒作。調(diào)查顯示:國(guó)內(nèi)有高達(dá)91%的購(gòu)房者通過銀行貸款來實(shí)現(xiàn)購(gòu)房愿望。盡管中國(guó)商業(yè)銀行的個(gè)人住房按揭貸款準(zhǔn)入條件比較苛刻，貸款對(duì)象也主要是城市中高收入者，借款者的個(gè)人實(shí)力和還款能力較強(qiáng)，但日益高漲的房?jī)r(jià)所展現(xiàn)出的利潤(rùn)空間，就像一塊蛋糕，對(duì)任何一家商業(yè)銀行都是巨大的誘惑。放貸沖動(dòng)之下，一些銀行對(duì)房地產(chǎn)按揭貸款的資質(zhì)審核形同虛設(shè)，而不問貸款用途的“個(gè)人消費(fèi)貸款”、個(gè)人信用透支等等也如雨后春筍般冒出，有些銀行甚至一手放低首付，甚至零首付，一手放寬審批條件，聯(lián)合開發(fā)商、中介大做“虛假抵押”合同，爭(zhēng)奪客戶資源，大量的中國(guó)式次級(jí)貸款者開始涌現(xiàn)，使一向被看作違約率低，是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一的住房抵押貸款蒙上了可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的陰影。截至2006年12月底，國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行個(gè)人房貸余額高達(dá)2.25萬(wàn)億元。銀監(jiān)會(huì)的調(diào)查顯示，國(guó)內(nèi)部分省市的房貸不良率連續(xù)3年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。上海銀監(jiān)局的統(tǒng)計(jì)也表明，截至2006年9月末，中資商業(yè)銀行個(gè)人住房不良貸款余額比年初增加5.8億元，不良貸款率達(dá)0.86%，上升幅度明顯。認(rèn)真研究美國(guó)次級(jí)債危機(jī)及其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，全面檢討中國(guó)銀行住房按揭貸款質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)，高度關(guān)注貸款抵押物的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格管理，審慎經(jīng)營(yíng)，應(yīng)成為我國(guó)商業(yè)銀行住房信貸管理的當(dāng)務(wù)之急。

　　3． 要吸取和總結(jié)美國(guó)次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)，其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷，即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級(jí)抵押貸款”。正如前文所述，在極易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的情況之下，這些資產(chǎn)被打包，組成所謂的資產(chǎn)擔(dān)保證券，然后再出售給投資基金、保險(xiǎn)公司甚至銀行。這樣，債務(wù)的鏈條擴(kuò)展開來，風(fēng)險(xiǎn)也就被放大，一旦住房抵押貸款因利率提高而無法償還，這些以抵押貸款還款作為現(xiàn)金流的債券就變得一文不值。目前，我國(guó)正積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化，我們一定要吸取次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。雖說投資者在獲取收益的同時(shí)必定要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，其本身對(duì)證券化資產(chǎn)有嚴(yán)格的界定，如要有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，良好的信用記錄，拖欠率和違約率低以及具有標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量的擔(dān)保和托收條款并且被證券化的資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級(jí)能夠被準(zhǔn)確評(píng)估等。美國(guó)對(duì)次級(jí)抵押貸款證券化的探索和教訓(xùn)應(yīng)當(dāng)說對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐具有相當(dāng)重要的借鑒意義。在我國(guó)資產(chǎn)證券化過程中一定要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露，建立資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)體系，規(guī)范、引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行為，避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　4． 要加強(qiáng)個(gè)人信用體系的建設(shè)，強(qiáng)化政府金融監(jiān)管，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。次級(jí)債危機(jī)，實(shí)質(zhì)上就是貸款者的信用危機(jī)。但正是得益于健全的信用體系和市場(chǎng)化手段在不同產(chǎn)品和服務(wù)間設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)隔離，美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波沒有進(jìn)一步傳染到其他層次的貸款，從而有效降低了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)損失。在美國(guó)，不同信用水平的人和機(jī)構(gòu)享受的資源和成本是不一樣的。比如信用評(píng)級(jí)高于 660 分的貸款者，可以享受優(yōu)惠利率；信用評(píng)級(jí)低于 660 分的貸款者，不得不接受相對(duì)較高的利率。如果信用分?jǐn)?shù)是在620分以下，負(fù)債比較重，無法提供收入證明，則可以通過次級(jí)抵押市場(chǎng)來獲得貸款，借款者需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種市場(chǎng)性的分隔如同為不同信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)設(shè)置了一道防火墻，一定程度上起到了風(fēng)險(xiǎn)過濾的作用。反觀中國(guó)，我國(guó)產(chǎn)品開發(fā)并沒有與信用級(jí)別聯(lián)系在一起，目前按揭購(gòu)房的手續(xù)也很簡(jiǎn)單，沒有信用記錄，只需要單位的“工資收入證明”，這樣，不同信用等級(jí)的貸款混合在一起，很難區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)大小。借鑒美國(guó)在信貸市場(chǎng)方面的結(jié)構(gòu)性技術(shù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)過濾機(jī)制建設(shè)，建立健全征信系統(tǒng)，有效進(jìn)行客戶區(qū)分，并在此基礎(chǔ)上研發(fā)結(jié)構(gòu)化住房信貸產(chǎn)品，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)大有裨益。

　　另一方面，我國(guó)還要強(qiáng)化政府的監(jiān)管機(jī)制，采取措施，防止金融機(jī)構(gòu)過度放貸和資產(chǎn)價(jià)值的非理性上漲。從次級(jí)債危機(jī)中，我們可以看到，美國(guó)金融體系中的多個(gè)環(huán)節(jié)存在著監(jiān)管缺失。早在2003年，金融監(jiān)管部門就已經(jīng)注意到抵押貸款公司降低信貸標(biāo)準(zhǔn)的做法，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將有些次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)列入“信用觀察”名單，但這些并沒有引起監(jiān)管部門的重視。相反，美聯(lián)儲(chǔ)一邊持續(xù)加息，另一邊卻繼續(xù)鼓勵(lì)貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)并銷售可調(diào)整利率房貸，直到2006年9月，金融監(jiān)管部門才開始擬議并推出監(jiān)管指引，旨在遏制不負(fù)責(zé)任的放貸行為，但為時(shí)已晚。美國(guó)的教訓(xùn)提醒我們：在經(jīng)濟(jì)金融高位運(yùn)行時(shí)期，監(jiān)管部門一定要加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和對(duì)信用中介機(jī)構(gòu)行為的約束，加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)警示教育，采取措施，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和堆積，從而避免因資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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