【摘 要】作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展?jié)摿�巨大。本文在闡述資產(chǎn)證券化融資概念的基礎(chǔ)上，從發(fā)行者、投資者、券商、監(jiān)管當(dāng)局的不同角度，探索了資產(chǎn)證券化融資的多贏效應(yīng)，最后提出完善資產(chǎn)證券化融資效應(yīng)的策略建議。

　　【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資效應(yīng)；定向增發(fā)；策略建議

　　一、 資產(chǎn)證券化的融資流程

　　資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，其最大的效用是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　資產(chǎn)證券化的融資流程需要經(jīng)過以下步驟：

　�。�1）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建。發(fā)起人根據(jù)融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池�；�礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要遵循3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即風(fēng)險(xiǎn)分散度高，風(fēng)險(xiǎn)可測性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制性好�；�礎(chǔ)資產(chǎn)池也應(yīng)該達(dá)到一定的規(guī)模，以攤薄昂貴的構(gòu)建費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

　�。�2）建立特殊目的的法律實(shí)體SPV。發(fā)起人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV(Special Purpose Vehicle)。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其處于發(fā)起人和投資者之間，從事購買證券化資產(chǎn)、整合現(xiàn)金流、信用增強(qiáng)與評級、擔(dān)保并發(fā)行證券等一系列業(yè)務(wù)。

　�。�3）信用增級。由于資產(chǎn)證券的償付依賴于被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量能否順利實(shí)現(xiàn)，對投資者而言存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。通過信用增級的方式，可提高資產(chǎn)證券的信用級別，改善發(fā)行條件，降低融資成本。

　�。�4）信用評級和發(fā)售證券。資產(chǎn)支持證券的評級主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供證券選擇的重要依據(jù)。SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行評級，進(jìn)而對信用增級后擬發(fā)行的證券進(jìn)行評級。評級機(jī)構(gòu)還需后續(xù)跟蹤監(jiān)督，隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化對證券評級進(jìn)行調(diào)整。至此，SPV作為發(fā)行人通過銀行或證券承銷商等各類金融機(jī)構(gòu)，向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

　�。�5）資產(chǎn)池的管理與服務(wù)。SPV需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托銀行或者專門賬戶，以按時(shí)向投資者支付本金和利息。

　　（6）清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)的約定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配。

　　二、 資產(chǎn)證券化的多贏效應(yīng)

　　1. 發(fā)行者視角：低成本融資，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力

　　資產(chǎn)證券化，對企業(yè)要求的門檻比發(fā)行股票和債券方式相對要低。經(jīng)過信用增級后發(fā)行的證券，可以使發(fā)起人取得比自身更高的信用評級，從而可以獲得低成本的融資機(jī)會。

　　資產(chǎn)證券化對于銀行意義尤為重要，首先，經(jīng)過資產(chǎn)證券化，把銀行“本金+利息”這種可能長達(dá)幾十年的貸款一次性打包，作為證券產(chǎn)品售出，增強(qiáng)流動(dòng)性。其次，在惜貸現(xiàn)象和高額儲蓄并存的局面下，用出售資產(chǎn)的方式分流掉部分儲蓄資金，能夠降低資金成本，增加利潤。再次，對于像住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施貸款，可以通過金融創(chuàng)新工具，使長、短期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為便捷，在必要時(shí)對沖頭寸敞口和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。因此資產(chǎn)證券化在改變金融資源配置結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的“減壓”。

　　2. 投資者視角：拓寬了投資渠道，分散風(fēng)險(xiǎn)并提升收益水平

　　由于風(fēng)險(xiǎn)隔離制度將資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)被真實(shí)出售給了SPV，這使得發(fā)起人的破產(chǎn)不會影響到資產(chǎn)支持證券的清償，因此投資者只需要監(jiān)督證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，沒有必要全面監(jiān)督發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況，而信用增級機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性便利也為投資者提供了保障，降低了對資產(chǎn)池的監(jiān)督成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有較高的投資收益率，對于進(jìn)行中、長期投資并要求投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的保險(xiǎn)公司、社�；�金和養(yǎng)老基金具有很大的吸引力。

　　3. 券商視角：拓展了理財(cái)業(yè)務(wù)，提供了全新的盈利機(jī)會

　　作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行及上市交易的整個(gè)過程中，券商都可以作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)人、承銷商、交易商、做市商、財(cái)務(wù)顧問、投資咨詢機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者參與資金運(yùn)作，其中蘊(yùn)含著極大的創(chuàng)新機(jī)會，代表了市場擴(kuò)張的可行性和獲利性。

　　4. 監(jiān)管當(dāng)局視角：加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，改善了金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量

　　對于金融機(jī)構(gòu)推出的資產(chǎn)證券化品種，經(jīng)過信用增強(qiáng)和信用評級，更有利于相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的透明化，有助于金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管。而金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，會提升長期沉淀資產(chǎn)的質(zhì)量，降低金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，改善金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。

　　三、 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿?/strong>

　　我國具有龐大的適合證券化的資產(chǎn)，使得未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿�巨大�?

　�。�1）住房抵押貸款證券化。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，近10年來，我國房地產(chǎn)住房抵押貸款的規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為銀行貸款的主要方向之一，特別是個(gè)人住房抵押貸款，目前已接近20 000億元大關(guān)。住房抵押貸款的期限長且流動(dòng)性差，而住房抵押貸款的資金來源為存款負(fù)債，期限短且缺乏彈性，這類資產(chǎn)與負(fù)債期限的不匹配極易使金融機(jī)構(gòu)陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境。因此大力發(fā)展住房抵押貸款證券化（MBS）已迫在眉睫，這樣既能解決一直困擾商業(yè)銀行 “短存長貸”的流動(dòng)性問題，提高住房抵押貸款一級市場上的資金供給量；又能及時(shí)調(diào)整銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；還能為投資者參與房地產(chǎn)業(yè)提供全新的投資方式。

　�。�2）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化。銀行不良資產(chǎn)具有“冰棍效應(yīng)”，即損失會隨著時(shí)間的推移而不斷加大，雖然近年來，我國商業(yè)銀行對不良資產(chǎn)的處置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比例仍較高。因此，采用資產(chǎn)證券化，通過結(jié)構(gòu)融資安排，發(fā)行不良資產(chǎn)擔(dān)保證券，可以在較短時(shí)間內(nèi)，按照低成本、高效益的原則，對不良資產(chǎn)采用批量處置或打包出售。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化將成為解決金融不良資產(chǎn)問題的重要途徑。

　�。�3）全流通時(shí)代定向增發(fā)是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新舉措。資產(chǎn)證券化不僅包括眾多衍生產(chǎn)品，而且還能根據(jù)我國實(shí)情進(jìn)行創(chuàng)新。股權(quán)分置改革后，隨著股份全流通進(jìn)程的加快，上市公司大股東采取定向增發(fā)方式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)，把流動(dòng)能力差的土地、廠房等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的證券資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)就是大股東的資產(chǎn)證券化。為了確保股權(quán)利益最大化，大股東不得不考慮所注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力，這樣，中、小股東的利益無形中得到了保護(hù)。而對上市公司而言，受讓公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于提升其資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)的盈利能力，同時(shí)也避免關(guān)聯(lián)交易，提高信息的透明度。這無疑將極大促進(jìn)我國上市公司與大股東特殊關(guān)系的解決，同時(shí)也在很大程度上提高上市公司質(zhì)量。

　　四、 完善資產(chǎn)證券化融資效應(yīng)的策略建議

　　（1）加快資產(chǎn)證券化的法律、法規(guī)建設(shè)。資產(chǎn)證券化作為從國外引入的一種創(chuàng)新品種，其特有的交易結(jié)構(gòu)和構(gòu)成要素與我國現(xiàn)行有關(guān)法律、法規(guī)存在著一些不銜接、不協(xié)調(diào)的問題。如SPV設(shè)立和“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管等問題還不能完全從法律層面上得到有效保障。SPV是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，實(shí)際上是一個(gè)“空殼公司”，經(jīng)營業(yè)務(wù)往往僅限于證券，存續(xù)期也有限，這顯然與《公司法》的某些規(guī)定相沖突。關(guān)于“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管，應(yīng)考慮兩個(gè)層面：一是SPV購買的資產(chǎn)必須與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即這些資產(chǎn)不會因?yàn)榘l(fā)起人破產(chǎn)而作為清算資產(chǎn)；二是SPV需要與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即SPV不會遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，這也與現(xiàn)行《破產(chǎn)法》的規(guī)定存在矛盾。因此，我國應(yīng)當(dāng)在總結(jié)國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的基礎(chǔ)上，借鑒國外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)和做法，對資產(chǎn)證券化的特殊問題作出明確規(guī)定，真正做到有法可依、有章可循。

　�。�2）開拓資產(chǎn)證券化的品種和提升質(zhì)量�，F(xiàn)行我國進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款、不良資產(chǎn)、銀行信貸等。其中，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力距離資產(chǎn)證券化要求還有很大的差距；而住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是要全面開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，僅這些資產(chǎn)在種類和數(shù)量上都十分有限，況且目前資產(chǎn)證券化的門檻很高，只能對部分信譽(yù)高、現(xiàn)金流穩(wěn)定充足的大型企業(yè)開放，中、小企業(yè)則很難受益于這種融資方式。因此，拓展資產(chǎn)證券化的種類和提升質(zhì)量已刻不容緩。

　�。�3）打造金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)理財(cái)服務(wù)品牌。金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要障礙是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。目前我國金融中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高，且只有少數(shù)券商有資格提供服務(wù)，因?yàn)榇嬖谛庞枚炔畹葐栴}，影響并阻礙了未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。因此，隨著法規(guī)制度、市場環(huán)境的逐步完善，資產(chǎn)證券化愈發(fā)顯示出其個(gè)性化特征及其便捷的融資效應(yīng)，決定了金融機(jī)構(gòu)必須以全新的理財(cái)方式推出多元化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，竭力打造高質(zhì)量的專業(yè)理財(cái)服務(wù)品牌。

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