【摘要】介紹了次級貸款和次級債的類型和運作機理，說明了次貸危機是全球金融危機的導火索。論述了金本位制、布雷頓森林體系、美元本位制國際貨幣體系的發(fā)展歷程，揭示了美元本位制的危機是全球金融危機的根本原因。解讀了黨中央、國務院的應對金融危機的經(jīng)濟政策，闡明了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策是完全正確的。

　　【關鍵詞】金融危機；根本原因；應對政策

　　當前全球金融危機造成的沖擊波還沒有平復，世界實體經(jīng)濟下滑還沒有見底，中國采取了積極的經(jīng)濟刺激計劃。在這樣的情況下，進一步從學理上說清應對全球金融危機的"三個為什么"，深入解讀黨的應對金融危機的經(jīng)濟政策，對于幫助人民群眾統(tǒng)一思想、樹立信心，共克時艱是十分必要的。

　　（一）次貸危機是全球金融危機的導火索

　　美國雖然是一個經(jīng)濟發(fā)達國家，但是由于貧富差距很大，許多低收入家庭沒有住房。解決低收入家庭住房本應該是政府的事，但是美國政府不作為，試圖用市場的方式，用次級抵押貸款去解決，為日后的金融危機埋下了隱患。

　　1.美國的抵押貸款分類

　　美國的住房抵押貸款根據(jù)借款者的評級劃分為三類。

　　第一類是優(yōu)質按揭貸款。此類貸款一般是面向信用等級高、信用評級分數(shù)在680分以上的收入穩(wěn)定的優(yōu)質貸款購房人，這些貸款購房人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率進行按揭貸款。

　　第二類是次級抵押貸款。此類貸款一般是面向信用分數(shù)低于620分、收入證明缺失、還款能力差、負債較重的貸款購房人發(fā)放的住房抵押貸款。

　　由于次級抵押貸款的借款人信用記錄較差，次級房貸機構面臨的風險也較大。市場經(jīng)濟條件下收益和風險是對等的，因此次級抵押貸款的貸款利率通常比優(yōu)質抵押貸款高2%～3%.

　　第三類是"Alt-A"貸款。它是一個介于優(yōu)質按揭貸款和次級抵押貸款二者之間的貸款，這種貸款通常包括信用分數(shù)在620分到680分之間的貸款人的貸款。

　　這三類貸款中直接引起次貸危機的是次級抵押貸款。

　　2.美國的次級貸款發(fā)放情況

　　從2001年以來美國的次級抵押貸款取得了快速的發(fā)展。

　　2001～2006年次級抵押貸款增長表2001年1200億美元2002年1850億美元2003年3100億美元2004年5300億美元2005年6250億美元2006年6000億美元從上表可以看出，2001年以來美國的次級抵押貸款發(fā)展十分迅速，到2006年總共達到23700億美元的天量，次貸的貸款人都是窮人，利率又高，其中隱藏的風險不言自明。

　　3.次貸危機的原因

　　第一，美國次級抵押貸款人的還款保障不是建立在自身的經(jīng)濟能力上，而是建立在房價會上漲的預想上。在房加上漲的時候，銀行可以獲得高額利息收入而風險不大。2000～2006年間，全美房價年平均增幅接近9%，在某些地區(qū)，一套2000年價值15萬美元的住房到了2006年價值約為25萬美元。這符合次級貸款人的預想，并且他們認為房價還會繼續(xù)漲上去，因此次級抵押貸款的數(shù)量不斷攀升。

　　第二，貸款中介機構違規(guī)操作，許多不符合貸款條件的人也加入了購房的大軍。中介機構只要貸款生成，就能拿到可觀的中介費，而不付任何法律責任。（許多不三不四的人都加入房哥、房嫂的隊伍）有的甚至不要首付、不要任何收入證明，并且一年內不付利息。一年后還不上月供，拍賣房子。

　　如果房價漲了，還了貸款，白住一年，還能夠拿到一筆余款，何樂不為；如果房價跌了，把鑰匙寄給貸款公司，拍屁股走人。

　　第三，2004年開始美聯(lián)儲進入加息周期，在一年半的時間內17次提高基準利率，貸款利息同時上升。2003年到2007年初，美國一年期國債收益在從1.25%漲到5%.隨著利率的上漲，借款人每月還款額大大增加，造成違約率大幅增加，2007年初美國部分地區(qū)房地產(chǎn)泡沫開始破裂，次貸違約率不斷上升。由于拍賣的房子數(shù)量不斷攀升，房價不斷下跌，次級抵押貸款公司財務狀況急劇惡化。

　　美國的次級抵押貸款之所以能夠如此天量發(fā)行，與次級抵押貸款的資產(chǎn)支持證券，即次級債有直接的關系。

　　4.美國的次級債

　　"美國的次級債"特指基于次級住房抵押貸款而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。要了解美國的次級債，首先要了解美國的債券分類。

　�。�1）美國的債券分類。美國的債券按照信用評級分為三類：第一類優(yōu)級債券指那些信用非常好的政府或公司債券，如國債、優(yōu)質上市公司的可轉換債券等；第二類次優(yōu)級債券指信用相對優(yōu)級低，但收益相對優(yōu)級高的公司債券、企業(yè)債券和較優(yōu)質資產(chǎn)的證券化債券；第三類次級債券是指信用等級差風險大，收益高的債券。

　�。�2）美國的次級債。我們所說美國的次級債，是專指基于次級抵押貸款的資產(chǎn)證券化債券，這種債券一般是由投資銀行打包次級抵押貸款，然后由信用評級機構對債券進行評級后在債券市場發(fā)行。債券的購買者可能是基金、商業(yè)銀行、保險機構，也可能是國外機構或投資者。次級債的投資收益一般高于優(yōu)先級債券和國債等低風險的債券。

　　適當?shù)馁Y產(chǎn)證券化融資有利于配置資源促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，它可以實現(xiàn)低成本融資，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，拓寬融資渠道，提高資產(chǎn)流動性。但是如果資產(chǎn)證券化融資不斷擴大，次貸產(chǎn)品不斷衍生、無限泛濫，必然導致金融危機。

　　5.次貸衍生產(chǎn)品的泛濫

　　美國的次級債最初是資產(chǎn)支持證券，逐步衍生出債務抵押債券、抵押貸款支持證券、住房抵押支持證券、可調整利率抵押貸款、獵殺借貸、負灘還貸款、信貸違約掉期等。這些次貸衍生產(chǎn)品的相互關系十分復雜，其中破壞力最大的是"信貸違約掉期".信貸違約掉期實際上是一種貸款違約保險，它的出現(xiàn)，源于銀行轉移信貸風險的需求。

　　它的運行原理：A企業(yè)向B銀行借款，到時A向B支付本息，B賺取利息。銀行業(yè)務是有風險的，假如A企業(yè)破產(chǎn)，B銀行別說利息拿不到，甚至連本金都有可能討不回來。于是，上世紀90年代中，摩根大通銀行為了減少銀行貸款的風險，最先推出信貸違約掉期產(chǎn)品。其原理同樣簡單，即由金融公司C為B銀行提供保險，B每年支付C保險費用，如果A企業(yè)破產(chǎn)了，C公司保障B銀行的本金，補償它所有的損失。如果A安然無恙，B交的保險就成了C的盈利。

　　通過信貸違約掉期，公司債券的持有者就把自己面臨的信貸違約風險轉嫁給賣違約保險的一方了。保險公司受大數(shù)原理的制約，如果被保險的企業(yè)少量破產(chǎn)，保險公司是能夠承擔的，但是如果被保險企業(yè)大量破產(chǎn)，保險公司就難以承擔了。后來信貸違約掉期產(chǎn)品也不斷翻新，開始用于衍生品，包括次貸擔保債券憑證。于是，信貸違約掉期的性質發(fā)生了變化，從最初提供保險的產(chǎn)品，演變成了投機的工具。

　　6.次貸衍生產(chǎn)品創(chuàng)新路線圖

　�。�1）資產(chǎn)支持證券發(fā)行的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構SPV，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

　�。�2）次貸衍生產(chǎn)品創(chuàng)新路線圖次級抵押貸款經(jīng)過資產(chǎn)證券化成為抵押貸款支持證券；然后抵押貸款支持證券經(jīng)過金融創(chuàng)新打包成為債務抵押債券；這個過程可以產(chǎn)生多次，形成各種各樣的金融衍生產(chǎn)品；最后是購買信貸違約掉期進行保險，形成了長長的金融衍生產(chǎn)品鏈條，而且鏈與鏈之間縱橫交錯。隨著金融衍生產(chǎn)品的泛濫，這種鏈條產(chǎn)生每一個環(huán)節(jié)都要收掉三筆費用，一是管理費、二是評估費、三是保險費，大量資金在中間環(huán)節(jié)被抽走，當鏈條的第一環(huán)節(jié)次級抵押貸款大量違約的時候，整個鏈條就像多米諾骨牌一樣倒下了，次貸危機就爆發(fā)了。

　　美國的次級抵押貸款能夠如此天量發(fā)行是因為次級債券的支持。美國的次級債能夠得到基金、商業(yè)銀行、保險機構，國外機構或投資者的如此追捧是因為"美元本位制"的危機。

　　（二）"美元本位制"的危機是全球金融危機的根本原因

　　近代以來，統(tǒng)一的國際貨幣體系主要經(jīng)過了三個階段，金本位制、布雷頓森林體系、美元本位制。

　　1.金本位制近代以來，黃金一直被作為主要的儲藏價值手段，也是商業(yè)上最易接受的交易媒介。典型的金本位制是在十九世紀初開始成型的，它具有一種自動的調節(jié)機制。簡單表述如下第一，金本位制對貿易順差國的調節(jié)機制。貿易順差黃金流入——信貸擴張經(jīng)濟繁榮——通貨膨脹物價上漲——出口下降進口上升——黃金外流貿易平衡。第二，金本位制對美元逆差國的調節(jié)機制。貿易逆差黃金外流——信用緊縮經(jīng)濟蕭條——通貨緊縮物價下降——出口上升進口下降——黃金回流貿易平衡。金本位制下，由于黃金本身具有價值，使這種貨幣體系具有自動調節(jié)功能，防止了各國貿易帳戶出現(xiàn)失衡的問題，20世紀初期，隨著經(jīng)濟的發(fā)展速度遠遠超過黃金生產(chǎn)的速度，作為國際償付和儲備的黃金遠遠不夠用，嚴重阻礙了國際貿易的發(fā)展，金本位制必然退出歷史舞臺。

　　2.布雷頓森林體系眾所周知的布雷頓森林體系下，由于實施美元兌換黃金的制度，美元就取得了"準黃金"和"國際貨幣"的地位。"二戰(zhàn)"后美國擁有全球四分之三的黃金儲備，而且流通中的黃金不可能大規(guī)模兌換黃金，因此美元的發(fā)行就可以適當多于黃金儲備，這在一定意義上化解了國際償付能力不足和國際儲備短缺問題。在"二戰(zhàn)"之后的20～30年時間中，布雷頓森林體系對世界經(jīng)濟的發(fā)展起到了較為明顯的促進作用。

　　但是美元的發(fā)行量不能無限制多于儲備的黃金，當美元儲備只相當于美元流通量的很小一部分時，美國政府就會逐步喪失承擔美元對外兌換黃金的能力。1971年8月15日美國政府宣布停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，這意味著美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體。

　　3."美元本位制"學術界之所以采用"美元本位制"這個名稱，是因為美元已取代黃金的地位，成為全世界最核心的儲備貨幣。美元本位制的主要特點是，它使得美國把沒有黃金擔保的美元負債輸送給主要貿易伙伴，而不像布雷頓森林體系或金本位制下那樣用黃金支付進口，為大量的經(jīng)常賬戶赤字提供融資。

　　美元本位制實行初期的好處主要表現(xiàn)在兩方面：第一，發(fā)展中國家的好處。大量美元流入發(fā)展中國家，促進經(jīng)濟加快發(fā)展，其中出口導向型發(fā)展中國家受益最大。這些國家政府得到稅收，企業(yè)得到利潤，工人得到工資，經(jīng)濟加快發(fā)展。

　　中國也得到了這方面的好處，但是我們的好處是干出來的，我們的政府官員承擔了重大責任，我們的企業(yè)家艱苦創(chuàng)業(yè)，尤其是我們的農民工兄弟付出了艱辛的勞動。第二，美國得到兩波好處。第一波消費者可以得到源源不斷的低成本勞動力生產(chǎn)的價廉物美的商品。美國好像突然發(fā)現(xiàn)了一個取之不盡的大金庫，只要啟動它的印鈔機就能得到全世界的商品。第二波美國的貿易伙伴把美元盈余重新投資于美國以美元計值的資產(chǎn)，支援美國的國內建設。美國的好處幾乎是天上掉下來的。美元本位制實行一段時間以后，它的的問題也逐漸暴露出來，主要表現(xiàn)在兩方面：第一，對美元盈余國家的負響。經(jīng)常賬戶盈余或資本賬戶盈余建立大量美元儲備的國家，由于美元不能在本國市場上直接流通，盈余的美元只能作為外匯儲備，發(fā)行了大量與儲備美元相配套的本國貨幣，使本國貨幣流通量大大超過經(jīng)濟運行的實際需要量，出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，以及資產(chǎn)價格的過度膨脹，最后導致經(jīng)濟的崩潰。日本和受到亞洲金融危機沖擊的國家就是最明顯的例子。我國也出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，特別是房地產(chǎn)價格過度膨脹。第二，對美國本身的負面影響。具有大量美元盈余的國家把他們的美元重新投資于美國以美元計值的資產(chǎn)，造成美國國內經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)價格過度膨脹等現(xiàn)象。

　　美國的股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場引發(fā)了嚴重的泡沫，使得美國消費者通過住房抵押獲取額外融資，來維持透支消費。當泡沫破滅時，金融衍生產(chǎn)品的鏈條斷裂，危機就產(chǎn)生了。

　　總之"美元本位制"條件下，美元不受約束的發(fā)行，導致美國無限度的信用擴張和美國人長期超出其財富創(chuàng)造能力的消費增長，是此次金融危機的根本原因。

　　（三）我們黨應對全球金融危機的政策解讀

　　為了應對國際金融危機，黨中央和國務院不失時機地出臺了十大對策措施。重點包括在兩年內投資4萬億元，以刺激經(jīng)濟增長。同時國家首次推行"積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策".與此相應，國內各地區(qū)也紛紛推出了擴大政府投資并帶動社會投資的計劃。通過這些措施的推出，將力求把國際金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展所造成的困難和不利影響，減少到最低程度。此次中央的4萬億投資和地方的配套投資主要運用的是財政政策。

　　1.為什么主要選擇財政政策而不是貨幣政策

　　顧朝明先生的著作《大衰退》創(chuàng)立的"資產(chǎn)負債表衰退概念"對于我們理解經(jīng)濟危機條件下的財政貨幣政策選擇有一定參考價值。

　�。�1）關于大衰退的傳統(tǒng)解釋。長期以來，對于美國1929年爆發(fā)的大蕭條，以及20世紀90年代日本長達15年的大衰退，傳統(tǒng)解釋一般都認為：股市崩潰導致銀行不良資產(chǎn)貸款等問題凸顯，因此造成信用緊縮，流動性陷阱產(chǎn)生，進而導致企業(yè)借貸困難，最終引發(fā)了整體經(jīng)濟大規(guī)模的倒退�；�于這種理解，到目前為止的西方主流觀點對于這種大規(guī)模經(jīng)濟衰退的解決辦法基本上都著眼于貨幣供給方，主張政府在大力治理銀行不良貸款問題的同時，主要利用貨幣政策工具，向銀行系統(tǒng)注入大量的資金，增加流動性，遏制并消除信用緊縮現(xiàn)象，從而達到促進經(jīng)濟實現(xiàn)良性循環(huán)的目的。股市崩潰——信貸緊縮——企業(yè)借貸困難——經(jīng)濟蕭條——政府注資（貨幣政策）——信貸擴張——經(jīng)濟復蘇。

　�。�2）資產(chǎn)負債表衰退概念。辜朝明先生在《大衰退》中創(chuàng)立的"資產(chǎn)負債表衰退概念"徹底顛覆了以上這種傳統(tǒng)觀念，資產(chǎn)負債表衰退概念認為：問題的根源并非貨幣供給方，而是貨幣需求方——企業(yè)。這種觀點認為，經(jīng)濟衰退是由于股市以及不動產(chǎn)市場的泡沫破滅以后，市場價格的崩潰造成在泡沫期過度擴張的企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，資產(chǎn)負債表失衡，企業(yè)負債嚴重超出資產(chǎn)，因此，企業(yè)即使運作正常，也已陷入技術性破產(chǎn)的困境。

　　在這種情況下，企業(yè)總是表面上裝得若無其事、不動聲色，但是暗地里這些企業(yè)卻在全力以赴地償還債務。這時企業(yè)將目標從"利潤最大化"轉為"負債最小化"，在停止借貸的同時，將企業(yè)能夠利用的所有現(xiàn)金流都投入到債務償還上，不遺余力地修復受損的資產(chǎn)負債表，企業(yè)這種"負債最小化"模式的大規(guī)模轉變最終造成合成謬誤，于是就會出現(xiàn)即便銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，甚至在利率接近零的情況下，也無法找到借貸方的異常現(xiàn)象。由于借貸方不足這個造成信貸緊縮、流動性停止的關鍵因素深藏于幕后，不為人所知，最終導致了20世紀90年代日本大衰退期間的貨幣政策失靈現(xiàn)象的發(fā)生。

　　市場泡沫破滅——資產(chǎn)大幅縮水——資產(chǎn)負債表失衡——"利潤最大化"轉為"負債最小化"——合成謬誤（企業(yè)不貸款）——貨幣政策失靈——政府運用財政政策。當企業(yè)資產(chǎn)負債表失衡，出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象，企業(yè)大規(guī)模轉向負債最小化模式，從而導致合成謬誤，將經(jīng)濟拖入資產(chǎn)負債表衰退之中。此時利率降至極低點，通貨緊縮現(xiàn)象發(fā)生，貨幣政策完全失靈，政府必須大膽使用財政政策工具來刺激經(jīng)濟復蘇。

　　2.黨中央、國務院的應對策略主要采取財政政策

　　2008年11月5日的國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施。會議確定了當前進一步擴大內需、促進經(jīng)濟增長的十項措施，初步匡算，到2010年底約需投資4萬億元。為加快建設進度，會議決定，2008年四季度先增加安排中央投資1000億元，2009年災后重建基金提前安排200億元，帶動地方和社會投資，總規(guī)模達到4000億元。2009年新春伊始，繼2008年第四季度新增1000億元中央投資之后，中央政府已悄然啟動部署又一輪中央投資計劃，這一次是1300億元。這筆中央投資初步擬定安排中央項目350億元，分配給地方額度為950億元，保障性住房建設、農村"水電路氣房"建設、重大基礎設施建設、衛(wèi)生教育重點項目、環(huán)境保護工程和結構調整構成了新投資的六條主線。

　　以上措施可以看出，黨中央、國務院應對全球金融危機主要采用的是財政政策。資產(chǎn)負債表衰退概念認為，在經(jīng)濟下行階段政府必須大膽使用財政政策工具來刺激經(jīng)濟復蘇是具有學術價值的，但是資產(chǎn)負債表衰退概念斷定，在經(jīng)濟下行階段貨幣政策完全失靈是偏面的。黨中央、國務院在采取積極財政政策的同時適度放松貨幣政策，如取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模，加大對重點工程、"三農"、中小企業(yè)和技術改造、兼并重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點等貨幣政策措施。

　　2009年6月12～14日溫總理在湖南考察。溫總理指出，經(jīng)過近一年的努力，我國經(jīng)濟運行出現(xiàn)積極變化，總體形勢企穩(wěn)向好，主要表現(xiàn)在：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速加快，消費穩(wěn)定增長，夏糧再獲豐收，工業(yè)穩(wěn)中有升，市場信心增強。

　　實踐證明，中央應對國際金融危機所采取的方針和一攬子計劃是正確的。這更加堅定了我們克服困難的信心和勇氣。

　　據(jù)筆者了解當前廣大基層干部對金融衍生產(chǎn)品的運作機理、"美元本位制"危機的學理解釋、黨的應對政策的正確解讀方面還缺乏學術上的理解，在組織群眾、宣傳群眾，引導群眾統(tǒng)一思想，樹立信心方面還缺乏針對性和有效性。黨的應對全球金融危機的工作是長期的、艱巨的，因此當前進一步加強對基層干部的經(jīng)濟理論培訓，提高他們組織群眾、宣傳群眾、引導群眾，解讀黨的經(jīng)濟政策的能力是十分必要的。

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