20世紀中期，美國出現(xiàn)了兼并聯(lián)合的浪潮，同時也出現(xiàn)了一批多元化和多部門的大企業(yè)集團。這些集團式企業(yè)的出現(xiàn)，昭示著企業(yè)內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生。內(nèi)部資本市場可以把多渠道的現(xiàn)金流集中起來，投向高收益的領(lǐng)域，其在監(jiān)督、激勵、內(nèi)部競爭以及資本的低成本配置方面均優(yōu)于外部的資本市場。本文擬以內(nèi)部資本市場運行比較成功的云南銅業(yè)（集團）有限公司（以下簡稱云銅集團）為例，希望能給我國企業(yè)集團提供些經(jīng)驗，從而提高自身的內(nèi)部資本市場效率，為企業(yè)多元化戰(zhàn)略服務(wù)。

　　云銅集團的內(nèi)部資本市場運行分析

　　云銅集團是以銅金屬的地質(zhì)勘探、采礦選礦、冶煉加工、科技研發(fā)、進出口貿(mào)易為主的有色金屬企業(yè)。集團現(xiàn)有全資和控股企業(yè)34家、參股企業(yè)19家，包括云南冶煉廠、云南易門礦務(wù)局、云南銅業(yè)股份有限公司、云南明晨進出口有限公司、云銅勝威化工有限公司、云南云銅稀貴新材料股份有限公司等。其中，云南銅業(yè)股份有限公司（以下簡稱云南銅業(yè)）為集團控股的唯一一家上市公司，截至2008年年底，該公司共有全資子公司3家、控股子公司10家、參股企業(yè)14家。目前，集團從業(yè)人員約2萬人，總資產(chǎn)445億元，凈資產(chǎn)179.8億元。2007年完成有色金屬產(chǎn)品產(chǎn)量55.5萬噸，實現(xiàn)銷售收入392億元，實現(xiàn)利稅27.35億元。在2008年9月8日云南省百強企業(yè)排序發(fā)布會上，云銅集團以398.7997億元的營業(yè)收入位列云南省2007年度100強企業(yè)第2位。

　　由于我國企業(yè)集團沒有強制性披露義務(wù)，因此筆者無法直接獲得云銅集團所有的相關(guān)資本運作信息，而只能從其控制的上市公司云南銅業(yè)的公開信息中間接獲取部分信息。通過分析筆者發(fā)現(xiàn)，云銅集團內(nèi)部資本市場的運作方式主要有以下幾種：

　　第一，集團內(nèi)部資產(chǎn)租賃。集團內(nèi)部租賃具有穩(wěn)定性和融資租賃的特征，因此可視為一項資本融通行為。根據(jù)云南銅業(yè)與云南冶煉廠簽訂的《房屋出租使用協(xié)議書》，云南冶煉廠將座落在云冶社區(qū)內(nèi)的房屋25、55、56三幢共85套租給云南銅業(yè)使用，面積2 180.71m2，并按國家物價管理部門或參照可比的當?shù)厥袌鰞r格約定2004年租金為90 732.54元。

　　第二，集團內(nèi)部借貸。云南銅業(yè)2003年10月21日與云銅集團、云南冶煉廠、易門礦務(wù)局、昆明云冶鋅業(yè)股份有限公司四家關(guān)聯(lián)企業(yè)簽訂了《原料購銷結(jié)算方式的補充協(xié)議》，該協(xié)議有效期為三年。協(xié)議規(guī)定云南銅業(yè)向原料供應(yīng)方支付的原料款，以半年不含息銀行承兌匯票支付。原料供應(yīng)方需用資金時，可到銀行辦理匯票貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利息由云南銅業(yè)承擔。

　　第三，集團內(nèi)的擔保。主要是云銅集團為云南銅業(yè)公司及其子公司提供擔保。如2000年云銅集團為云南銅業(yè)提供信用擔保，使其從銀行獲得短期借款665 033 000元，長期借款735 000 000元；2001年云銅集團為云南銅業(yè)提供信用擔保，使其從銀行獲得短期借款497 500 000元，長期借款204 000 000元；2007年云銅集團為云南銅業(yè)的全資子公司玉溪礦業(yè)有限公司一年期86 000 000元借款提供擔保；此外，云銅集團還曾為云南銅業(yè)的控股子公司云南迪慶礦業(yè)開發(fā)有限責任公司提供長期借款擔保，擔保借款金額320 000 000元。

　　第四，集團內(nèi)產(chǎn)品或服務(wù)往來。云南銅業(yè)曾向云銅集團銷售白銀、高純陰極銅、銅盤元，向子公司赤峰云銅有色金屬有限公司銷售硫酸銅，向云南明晨進出口有限公司銷售白銀、銅锍，向云銅勝威化工有限公司銷售硫酸，向云南云銅稀貴新材料有限公司銷售白銀，向云南云銅鋅業(yè)股份有限公司銷售白銀等，銷售價格一般由雙方根據(jù)市場價格確定。而且云南銅業(yè)還與云南云銅鋅業(yè)股份有限公司簽訂了《鐵路運輸合同》及《貨物使用費承包協(xié)議書》，按該合同及協(xié)議之規(guī)定結(jié)算運費。

　　第五，集團內(nèi)部投資。截至2008年6月30日，云南銅業(yè)對子公司云南新同鑫投資有限公司共投資5 100 000元，持股比例51%（由于該公司尚在辦理新設(shè)立工商登記中，2008年上半年未納入合并范圍）；而且云南銅業(yè)還對聯(lián)營企業(yè)赤峰金峰銅業(yè)有限公司投資1.63億元，組建了赤峰金鳳銅業(yè)有限公司，對其擁有100%的股權(quán)。

　　第六，集團內(nèi)的股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。云南銅業(yè)于2004年7月30日與云南冶煉廠簽署了《資產(chǎn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，收購云南冶煉廠部分生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)和其持有的四川里伍銅業(yè)股份有限公司7.534%的股權(quán)、云南三益有色金屬儲運公司33.30%的股權(quán)。2006年6月8日云南銅業(yè)決定實施非公開定向募集不超過5億股，主要用于收購云銅集團下屬的礦山和公司內(nèi)部的技改項目；2007年中期云南銅業(yè)通過定向增發(fā)，收購了云銅集團擁有的“四礦一廠”（玉溪礦業(yè)、楚雄礦冶、金沙礦業(yè)、迪慶礦業(yè)、楚雄滇中）。

　　云銅集團內(nèi)部資本市場成功運作的原因分析

　　經(jīng)過對上述案例的基本分析可以看出，云銅集團的內(nèi)部資本市場已經(jīng)基本建立，并在一定程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的整合及再分配作用，為子公司及集團整體競爭力的提升提供了一定的幫助。其內(nèi)部資本市場的成功運作主要基于以下幾點：

　　第一，充分發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的信息、資源配置優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場不僅降低了公司的信息搜索成本，更降低了公司的投融資風險。如云南銅業(yè)在長期的經(jīng)營過程中，充分發(fā)揮自身在銅產(chǎn)業(yè)的信息優(yōu)勢，并注重在該領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)化經(jīng)營，并購的行業(yè)和領(lǐng)域均與銅有關(guān)，既降低了信息成本，又通過戰(zhàn)略實施進一步擴大了企業(yè)收集信息的容量，提升了信息優(yōu)勢。以云南銅業(yè)收購的云銅集團的控股子公司“四礦一廠”為例，公司當時根據(jù)信息預(yù)計“四礦一廠”將生產(chǎn)銅精礦8萬噸，建設(shè)完畢后將達12.5萬噸，因而這項投資從長遠看有利于云南銅業(yè)的發(fā)展，有望提高云南銅業(yè)的資源供應(yīng)量，解決云南銅業(yè)一直以來面臨的原材料供應(yīng)緊張問題，有望提高其盈利能力。

　　第二，利用內(nèi)部資本市場降低公司投融資成本、提升公司整體競爭力。內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場具有較低的投融資成本，而且受到的不可控因素的影響較少，從而可以保證財務(wù)的穩(wěn)定性和投融資的高效性。云南銅業(yè)能夠利用集團內(nèi)部投資和集團內(nèi)股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式進行內(nèi)部資本的重新配置，如2008年投資于子公司云南新同鑫投資有限公司以及赤峰金峰銅業(yè)有限公司均證明了這一點。從融資的角度來看，云南銅業(yè)在集團內(nèi)部資本市場不斷發(fā)展和實力增長的基礎(chǔ)上，于2006年和2007年采取定向增發(fā)方式為集團內(nèi)部籌集資金，降低了傳統(tǒng)的外部證券市場融資廣泛存在的逆向選擇風險。而能夠成功籌集到5億股定向籌資，并能夠進行進一步的增發(fā)，表明云南銅業(yè)自身實力以及風險抗擊能力的增強。

　　第三，通過多種方式提升內(nèi)部資本市場運行的靈活性和有效性。在集團內(nèi)部資本市場的形成過程中，云南銅業(yè)利用了多種方式進行資本和資金的配置及利用，并通過多種方式的共同作用，保證了內(nèi)部資本市場的建立及順利運行。如先后利用集團內(nèi)部資產(chǎn)租賃、內(nèi)部借貸、內(nèi)部擔保、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來、內(nèi)部投資、內(nèi)部股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式進行內(nèi)部資本市場的建立。其中，云南銅業(yè)利用集團內(nèi)部借貸的方式減輕了資金壓力，利用銀行承兌匯票的方式進行原料款的結(jié)算，有效地節(jié)約了資金成本，利用產(chǎn)品和服務(wù)往來實現(xiàn)了生產(chǎn)力的適當輸出。靈活而廣泛適用的方式，使得集團內(nèi)各方都能得到適當?shù)馁Y本輸出及資本配置。

　　啟示及建議

　　通過對云銅集團的案例分析可以看到，雖然我國理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究才剛剛起步，但我國集團企業(yè)內(nèi)部資本市場的實踐卻已取得了一定的成功，不但進一步提高了資本的利用效率，而且在一定程度上彌補了外部資本市場不太發(fā)達的缺陷。但同時也必須看到，我國內(nèi)部資本市場仍存在大量問題，單純追求企業(yè)多元化、忽視管理水平的提升以及股東與公司經(jīng)理之間、公司經(jīng)理與部門經(jīng)理之間的代理問題和尋租問題，都已成為內(nèi)部資本市場無法發(fā)揮效用甚至成為集團在建立內(nèi)部資本市場后價值以及利潤進一步下降的重要阻礙。筆者認為，我國集團企業(yè)在內(nèi)部資本市場中，應(yīng)重點關(guān)注以下問題：

　　1.限制高層管理者靈活調(diào)配資源的權(quán)力，防止其為謀取個人私利而過度投資。本案例中云銅集團原董事長、黨委書記鄒韶祿就因受賄被判刑，而這種國企監(jiān)管漏洞是與我國內(nèi)部資本市場運行不善有著密切聯(lián)系的。所以，當中鋁成為云銅集團的最大股東后，便開始對集團及云南銅業(yè)進行全面整頓，明確提出計劃出臺集團及下屬各單位高管、中層管理人員在“四礦一廠”及相關(guān)企業(yè)的股權(quán)清退方案，以避免高管及中層管理人員通過持股、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等出現(xiàn)利益輸送與利潤調(diào)節(jié)的問題。另外由于多元化公司之間的競爭可能會消耗大量人力資源，所以中鋁提出要把這種競爭控制在一定的范圍內(nèi)。

　　2.建立有效的內(nèi)控機制和信息反饋機制，防范代理問題及尋租問題。由于在內(nèi)部資本市場中，企業(yè)高管層擁有更為豐富的資源和資金，其可能會利用資源謀取個人利益或為奪取資源而扭曲和偽造信息，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的低效甚至潰敗。因此有必要建立一套有效的內(nèi)控和信息反饋機制，以解決代理及尋租問題。

　　3. 注意對風險擴散效應(yīng)進行控制。內(nèi)部資本市場的存在使得集團各部門間有著密切的聯(lián)系，因而某一部門的風險容易擴散至其他部門乃至整個集團。本案例中，雖然云南銅業(yè)的專業(yè)化增強了其信息優(yōu)勢，但同時也使得其政策或者行業(yè)風險的擴散將更為明顯。因此，適度地把握企業(yè)的多元化程度、及時評估企業(yè)的環(huán)境風險以及進行及時的調(diào)整，已成為內(nèi)部資本市場保持穩(wěn)定并提升抗風險能力的重要保障。

　　4. 避免“跨行業(yè)補貼”的存在。雖然本案例中云南銅業(yè)立足于制銅業(yè)，并未過多涉及不相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營，但作為現(xiàn)有內(nèi)部資本市場的瓶頸，跨行業(yè)補貼已成為國外多元化公司中內(nèi)部資本市場較為普遍的問題。Shin和Stulz（1998）通過研究也發(fā)現(xiàn)，多元化公司內(nèi)某個部門的資金支出往往依賴于公司其他部門的資金支持，而且這種支持并不考慮有關(guān)部門的投資機會是否大于其他部門的投資機會，從而降低了資本利用的效率，這就是“內(nèi)部資本市場低效假說”。因此，集團企業(yè)在考慮戰(zhàn)略發(fā)展的基礎(chǔ)上，應(yīng)及時調(diào)整公司對于低效率的部門的過度配置，進行部門重塑或者合并，以真正提升內(nèi)部資本市場的作用和效率。