摘要：通過對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素分析，指出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)融資順序，為分析國有企業(yè)的融資行為，探索規(guī)范企業(yè)融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據(jù)。

　　企業(yè)融資活動是一個動態(tài)的過程，表現(xiàn)為既定目標下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映，合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。

　　一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)

　?。ㄒ唬┤谫Y結(jié)構(gòu)

　　融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業(yè)所有的資金來源項目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資金）及借入資金（負債）的構(gòu)成態(tài)勢，它是資產(chǎn)負債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負債、長期負債和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資風險的大小，即流動性大的負債所占比重越大，其償債風險越大，反之則償債風險越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個動態(tài)的過程，不同的行為必然導致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同，對資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務(wù)融資和權(quán)益資本融資；按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。

　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)

　　資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)取得的長期資金的各項來源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長期資金來源一般包括所有者權(quán)益和長期負債，因此，資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。對于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財務(wù)金融界尚存在著不同的認識。有人認為，資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu)，如（香港）巨文出版社出版的《英漢、漢英會計詞典》中，將資本結(jié)構(gòu)定義為“公司權(quán)益的成分，即短期負債、長期負債及業(yè)主權(quán)益的相對比例關(guān)系”；另一種觀點認為，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間，雖然有許多共同點，但卻是兩個不同的財務(wù)金融范疇。融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容和目的是各有側(cè)重的。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，為了實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點，探討資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)的價值及總資本成本率的影響，相應形成了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。這樣，融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運用，有助于識別舉債來源的變化、綜合分析企業(yè)的財務(wù)狀況，為科學地進行融資決策提供依據(jù)。

　　二、衡量資本結(jié)構(gòu)的標準

　　企業(yè)的投資決策、融資決策都是圍繞企業(yè)目標進行的。因此，衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)好壞的標準就是看它能否有助于企業(yè)目標的實現(xiàn)。企業(yè)的目標在于實現(xiàn)市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務(wù)價值組成的，其大小受預期收益及投資者的要求收益率的影響。預期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關(guān)系。息稅前盈利是由資產(chǎn)的組合、管理、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)濟狀況等因素決定的。因此，增減企業(yè)的債務(wù)不會影響息稅前盈利。這就是說，如果改變資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的價值發(fā)生變化，其影響不在企業(yè)的息稅前盈利方面，而在企業(yè)的資本成本方面。

　　三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策

　　企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和陷入財務(wù)虧空的概率上升而導致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分為兩類：一是因虧空而導致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本，其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴大股東收益，這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為代理成本，代理成本會引起社會效益的絕對損失。此外，由于資本市場不完善，也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

　　（一）破產(chǎn)成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

　　企業(yè)破產(chǎn)而導致的直接和間接成本是財務(wù)虧空成本中最直接的部分。破產(chǎn)過程實質(zhì)上是股票持有者和債權(quán)人的利益再分配。破產(chǎn)使股票收益為零，代表所有者利益的企業(yè)經(jīng)營者為防止破產(chǎn)發(fā)生而減少負債額，盡管這樣會減少因節(jié)稅優(yōu)惠帶來的好處。這是抑制企業(yè)追求節(jié)稅而擴大債務(wù)———權(quán)益資本比率的一個重要因素。破產(chǎn)發(fā)生后盡管重組成本比清算要小，債權(quán)人往往傾向?qū)⑵髽I(yè)推向清算。這是因為他們的優(yōu)先權(quán)可以在清算過程中實現(xiàn)，企業(yè)重組則使舊債券大幅度貶值，這種利益沖突產(chǎn)生了另一種成本———代理成本。

　　（二）代理成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

　　代理成本是由利益沖突引起的額外費用。與企業(yè)融資有關(guān)的代理成本有兩類。一是由權(quán)益資本融資產(chǎn)生的代理成本。二是由債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。

　　1. 權(quán)益資本的代理成本。權(quán)益資本的代理成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突引起的，一般來說，權(quán)益資本的代理成本跟權(quán)益資本擁有量是成反比例關(guān)系的，如果一個人既是企業(yè)的所有者又是經(jīng)營者， 則企業(yè)的利益就是他本人的利益，這時他會采取一切手段使其財富最大化，此時的代理成本將會減少到最小值，因為由于機會主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從事該行為的人自己負擔。但只要經(jīng)理（代理人）持有的所有權(quán)少于100%，股東與經(jīng)理之間就會存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點：一是經(jīng)理作為代理人也是一個具有獨立人格的“經(jīng)濟人”，他的目標是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務(wù)。二是委托人與代理人之間存在著嚴重的信息不對稱，這種信息不對稱來源于委托人對代理人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導致了經(jīng)理可以從企業(yè)攫取財富而不付出應有的努力去經(jīng)營企業(yè)。此外， 權(quán)益資本的代理成本中還包括由于代理制本身所引的機會成本，例如，代理制不允許公司經(jīng)理同時以經(jīng)營者和所有者的身份作出決策，由于決策過程過長而喪失良機的機會成本。

　　2. 債務(wù)的代理成本。債務(wù)的代理成本是債權(quán)人與股東之間的利益沖突引起的。當債權(quán)人貸款給企業(yè)時，貸款利率大致上是根據(jù)以下四項來確定： 一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風險大小。二是對企業(yè)即將新增資產(chǎn)風險大小的評估。三是企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)所占的比例。四是對公司未來資本結(jié)構(gòu)變化的預測。但是如果貸款沒有任何限制條件，借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當然，債券持有者也不是被動的。一旦債券持有者意識到企業(yè)經(jīng)理人員會犧牲他們的利益而最大化股東的利益，便會采取相應的措施預防機會主義行為的發(fā)生，例如在貸款合同中設(shè)置若干保護性條款，以防止企業(yè)通過股息或其它手段把財富轉(zhuǎn)移到股票所有者手里。這樣做是有代價的，一方面在一定程度上制約了企業(yè)經(jīng)營的靈活性，使企業(yè)的經(jīng)營效率低；另一方面，為了保證這些契約得到遵守，必須監(jiān)督企業(yè)的活動，監(jiān)督費用也以額外成本的形式影響企業(yè)的市場價值。因此，債務(wù)代理成本包括企業(yè)經(jīng)營效率降低以及額外的監(jiān)督費用。這種代理成本會提高負債成本，從而降低負債對企業(yè)市場價值的有利作用。

　?。ㄈ┳罴奄Y本結(jié)構(gòu)決策

　　綜上所述，企業(yè)債務(wù)———權(quán)益資本比例上升增加了企業(yè)陷入財務(wù)虧空的概率，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)本身會給企業(yè)帶來直接成本和間接成本，因此抑制了企業(yè)無窮借貸的沖動。破產(chǎn)可能性的存在，即企業(yè)陷入財務(wù)虧空概率的上升，也會給企業(yè)帶來額外成本———代理成本，這也是制約企業(yè)借貸沖動的一個重要因素。相對于債權(quán)人而言，破產(chǎn)對股票持有者特別不利，因為債務(wù)持有人在企業(yè)破產(chǎn)后還能利用優(yōu)先權(quán)從企業(yè)實物資產(chǎn)清算中獲得一些補償，股票持有者的投資則會喪失殆盡。因此，當破產(chǎn)危機增加時，代表股東利益的企業(yè)經(jīng)營者會通過次優(yōu)決策，選擇股票融資，這樣做固然會減少企業(yè)可能獲得的節(jié)稅利益， 使企業(yè)的市場價值下降，但同時也降低了股票持有者的風險系數(shù)。代理成本不僅使財富在股票持有人和債務(wù)人之間再分配，也帶來了社會凈收益損失。因此，破產(chǎn)成本和代理成本的存在，一方面使企業(yè)市場價值下降；另一方面，當債權(quán)人把這些成本打入債務(wù)的預期收入后，發(fā)行負債的成本也增加了，這就增加了企業(yè)負債融資的困難。

　?。ㄋ模┪覈谫Y方式與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系

　　因為我國銀行及金融機構(gòu)一般都由政府控制，純粹商業(yè)性的機構(gòu)很少，而且對金融市場有著嚴格的管制，所以非金融性公司與金融機構(gòu)的聯(lián)系并不緊密，在業(yè)務(wù)往來中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負債特別是債券的發(fā)行困難。因此，一般來講，負債構(gòu)成中短期債務(wù)高于長期債務(wù)；因而籌資方式也就較多的依賴于新股發(fā)行。就我國目前的增量調(diào)整渠道來看，資金不外乎自有資金、債務(wù)性資金和主權(quán)性資金三類。我國企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序， 即按股票———債券———自有資金的次序來安排，這是因為：一是我國的國有企業(yè)效率普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業(yè)債務(wù)本已處于高風險區(qū)，如再通過此渠道籌資，會使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國金融體制的限制，即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)，也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權(quán)的風險區(qū)，對企業(yè)的貸款也會十分謹慎。三是只有主權(quán)性資本籌資方式最適合我國“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。

　　資本經(jīng)營的最終目的在于企業(yè)的財務(wù)目標，從資本結(jié)構(gòu)角度來看企業(yè)的融資決策，有利于企業(yè)進一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、代理成本的提出， 使企業(yè)在進行融資決策時要綜合考慮多方面因素，充分運用財務(wù)杠桿的作用，作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。

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