【論文摘要】在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一種重要而有效的手段。并購(gòu)融資是實(shí)施階段的程序之一，是進(jìn)行并購(gòu)的重要前提之一。本文在分析歸納我國(guó)并購(gòu)企業(yè)融資中具有代表性的問題，提出了必須積極開拓新的融資渠道、增強(qiáng)并購(gòu)基金的作用、擴(kuò)展海外融資、完善相關(guān)的法規(guī)和改善銀企關(guān)系等建議。

　　在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)增強(qiáng)活力，提高經(jīng)濟(jì)效率，實(shí)現(xiàn)對(duì)外擴(kuò)張，整合資源以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有效途徑。在企業(yè)的并購(gòu)行為中，融資問題是并購(gòu)能否成功進(jìn)行的重要前提之一。

　　一、我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)并購(gòu)融資存在的問題

　　并購(gòu)融資對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)問題中占有舉足輕重的作用。改革開放以來，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善對(duì)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資起到了非常大的作用。對(duì)于西方企業(yè)并購(gòu)來說，其并購(gòu)融資呈現(xiàn)方式多樣化，向一次性融資發(fā)展，各金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要作用等趨勢(shì)。與其相比，在我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展中，并購(gòu)企業(yè)的融資問題仍存在著不足，主要有以下幾個(gè)方面的問題：

　　(一)自有資金規(guī)模有限

　　對(duì)于目前我國(guó)的企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模小，盈利能力有限，自留的內(nèi)部資金數(shù)量不大，要積累到并購(gòu)企業(yè)所需的大量資金并不容易，而完成并購(gòu)活動(dòng)所需資金的數(shù)額又是非常巨大的。企業(yè)內(nèi)部資金規(guī)模小，而并購(gòu)占用資金數(shù)額巨大，所以，完全或大部分用自有資金進(jìn)行并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，大幅提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有出現(xiàn)支付困難的可能。

　　(二)商業(yè)銀行貸款融資不充足

　　從商業(yè)銀行貸款可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對(duì)擬貸款的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行在并購(gòu)企業(yè)融資中未能發(fā)揮應(yīng)有的促進(jìn)作用。原因在于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，絕大部分企業(yè)處在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，平均負(fù)債率達(dá)6o％左右，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，其權(quán)利得不到應(yīng)有的保證，同時(shí)一些企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)重整的過程中，想方設(shè)法逃避銀行債務(wù)，使銀行資產(chǎn)難以保全，從而打擊了銀行參與企業(yè)并購(gòu)融資的積極性。

　　(三)債券籌資受阻

　　債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國(guó)家控制的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄存款利率的4o％。”當(dāng)銀行利率下降，購(gòu)買債券的吸引力也將下降。又如，對(duì)債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。所有這些都阻礙了企業(yè)利用債券籌集資金，阻塞了中小企業(yè)進(jìn)行融資的渠道。

　　(四)發(fā)行股票籌資艱難

　　由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不是很完善，市場(chǎng)容量有限，因此，對(duì)股票的發(fā)行有著嚴(yán)格的政策和法規(guī)的限制。《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等對(duì)股票發(fā)行的主體資信、盈利能力等有嚴(yán)格的規(guī)定。對(duì)于中小企業(yè)而言，自身資信不高、融資規(guī)模小、成本高，想通過證券市場(chǎng)融資的難度就更大了。

　　二、改善并購(gòu)企業(yè)融資問題的對(duì)策

　　正如上述所闡明的，在我國(guó)，并購(gòu)融資的渠道是有限的，企業(yè)的融資問題還存在很多障礙，這將嚴(yán)重影響企業(yè)的并購(gòu)重組并導(dǎo)致財(cái)務(wù)問題。以下就并購(gòu)企業(yè)的融資困難提出對(duì)策建議：

　　(一)完善相關(guān)法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策

　　1．法規(guī)建設(shè)

　　就我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，企業(yè)并購(gòu)融資困難首要在于外部約束，為促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，更廣地拓展融資渠道，應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過我國(guó)有關(guān)的法規(guī)對(duì)并購(gòu)融資的影響，特別是對(duì)增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關(guān)的條例、通知等為并購(gòu)提供了基礎(chǔ)，隨著并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進(jìn)一步完善，相應(yīng)放松對(duì)并購(gòu)融資的限制。

　　2．產(chǎn)業(yè)政策

　　在產(chǎn)業(yè)政策上，發(fā)展中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群是解決一部分企業(yè)并購(gòu)融資問題的良好對(duì)策。產(chǎn)業(yè)集群是中小企業(yè)克服規(guī)模不足，提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑；另一方面實(shí)踐證明，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)比較好地解決了其融資難題。產(chǎn)業(yè)集群可以促進(jìn)民間融資發(fā)展，拓寬中小企業(yè)的融資渠道。集群內(nèi)的企業(yè)主可以通過私人關(guān)系借貸，雙方由于地緣關(guān)系相互了解，有的是同學(xué)、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不對(duì)稱程度降低，借貸的風(fēng)險(xiǎn)小。從我國(guó)目前的實(shí)際來看，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成了多種民間融資形式，比如：業(yè)主之間以“賒賬”或延緩支付的方式來計(jì)付加工費(fèi)，以信任貸款為主的“民間錢莊”等等；產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)環(huán)境增大了企業(yè)的守信度，有助于企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資；產(chǎn)業(yè)集群具有一定的規(guī)模，使融資獲得規(guī)模效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)，它所形成的網(wǎng)絡(luò)使企業(yè)逃廢債務(wù)的可能性減小，降低銀行的交易成本以及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)并購(gòu)市場(chǎng)建設(shè)

　　1．進(jìn)一步發(fā)展證券市場(chǎng)

　　企業(yè)并購(gòu)與證券市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。這里主要是指股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在全流通得到初步解決的現(xiàn)實(shí)下，著力解決大小非對(duì)全流通的壓力，還原證券市場(chǎng)的基本功能。此外由于種種原因，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴(yán)重滯后，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)資本市場(chǎng)相比顯得微不足道。《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見及國(guó)務(wù)院工作報(bào)告對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)都有提及，應(yīng)進(jìn)一步予以落實(shí)。

　　2．發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

　　大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其能夠以自己雄厚的資金實(shí)力和熟練的資本市場(chǎng)運(yùn)作技術(shù)，為并購(gòu)企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，幾乎所有的并購(gòu)活動(dòng)都是在中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的，而在我國(guó)這種情況并不多。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。因此，我國(guó)開展企業(yè)并購(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)提供服務(wù)。

　　3．發(fā)揮并購(gòu)基金在并購(gòu)中的作用

　　企業(yè)并購(gòu)基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀(jì)80年代美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)的特點(diǎn)?；饦I(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，而并購(gòu)專項(xiàng)基金更是空白，但這一組織形式更能為我國(guó)企業(yè)所理解和接受。具體而言，可以有計(jì)劃、有選擇地試辦并購(gòu)基金，成立發(fā)行機(jī)構(gòu)，對(duì)基金的可行性及具體方案進(jìn)行研究，可以選擇有并購(gòu)沖動(dòng)的大企業(yè)或有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征的行業(yè)和部門作為發(fā)行主體，國(guó)家或?qū)ｉT機(jī)構(gòu)可以劃撥資金參與發(fā)起。

　　(三)企業(yè)自身并購(gòu)政策改進(jìn)

　　1．優(yōu)化融資支付方式

　　資金的籌集方式與支付方式有關(guān)，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通常可采取分期付款方式以緩解資金緊張的局面。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對(duì)支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購(gòu)中的兩層出價(jià)，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對(duì)交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕巨額還貸壓力，以降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)可誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

　　2．鼓勵(lì)換股方式進(jìn)行并購(gòu)

　　在支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購(gòu)方式基礎(chǔ)上，尤其是對(duì)涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例，鼓勵(lì)通過換股方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購(gòu)方式相比，股權(quán)并購(gòu)有不可替代的優(yōu)勢(shì)，如可使許多資金交易量巨大的并購(gòu)成為現(xiàn)實(shí)；避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實(shí)現(xiàn)雙贏；有利于并購(gòu)雙方的要素整合，這也正是我國(guó)正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀(jì)9o年代，國(guó)際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購(gòu)的交易方式，尤其是在大型跨國(guó)公司的并購(gòu)行為中。隨著新的國(guó)有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購(gòu)將要也應(yīng)該成為中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的主要方式。

　　3．充分利用海外資金，擴(kuò)大海外融資

　　中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)越來越吸引發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的注意，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)自身的發(fā)展需求和競(jìng)爭(zhēng)也內(nèi)在地需要新興市場(chǎng)企業(yè)的加入。至今，已有多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的加深，海外融資將成為一個(gè)新的趨勢(shì)，成為企業(yè)并購(gòu)融資的選擇之一。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，解決并購(gòu)融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決。