論文摘要：并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購總會面臨各種各樣的風險，而所有風險最終都表現在財務風險方面。企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合三大階段中都存在財務風險。主要包括目標企業(yè)定價風險、融資和支付風險、流動性風險和償債風險，并購企業(yè)需針對不同階段的風險做好防范。

　　一、企業(yè)并購的財務風險概述

　　企業(yè)并購的風險可以根據其來源分為產業(yè)風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等，并體現在企業(yè)的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上，因此財務風險是一種綜合性風險，足企業(yè)并購風險的最終表現形式。

　　一般來說，企業(yè)財務風險指南于負債和融資變化而給企業(yè)財務狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業(yè)財務狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。

　　二、并購各階段的財務風險及原因分析

　　1．信息不對稱和評估方法不當導致目標企業(yè)定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標企業(yè)的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業(yè)的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎。目標企業(yè)的定價風險同目標企業(yè)的性質、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系，但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業(yè)遭遇財務陷阱，引發(fā)財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業(yè)價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、EVA法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

　　由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當，會使得目標企業(yè)價值被明顯高估，并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務包袱。2．融資和支付風險。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。企業(yè)融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種，如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業(yè)并購能否成功的關鍵所在。

　　支付風險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯系…。通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等，現金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度，對企業(yè)的現金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務風險?，F金支付很容易導致并購企業(yè)的現金余額不足，而股票支付則可能會使得股權被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。TOM公司多次收購均以現金加股票、發(fā)行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風險越積越大。

　　3．流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性_引，償債風險則是流動性風險的進一步體現。如果并購后企業(yè)債務負擔過重而無法保證穩(wěn)定的現金凈流量和合理的債務期限結構，沒有后續(xù)的資金支持，便會發(fā)生連鎖反應，導致企業(yè)資產面臨流動性不足、無力償還債務，甚至破產。企業(yè)并購結束之后，并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業(yè)的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現摩擦，并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距，甚至產生背離而使整個企業(yè)集團的經營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務后一年巨額虧損8億歐元，這與之前TCL收購阿爾卡特手機業(yè)務之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

　　三、企業(yè)并購中財務風險的防范

　　1．事前做好目標企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，認真做好盡職調查，捕捉目標企業(yè)并對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況和經營能力進行全面分析，避免財務和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業(yè)進行合理定價，才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時，并購企業(yè)應該對自己的戰(zhàn)略目標、業(yè)務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識，做好充分的準備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗，但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業(yè)對目標企業(yè)估值不合理的具體體現。

　　2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數量大小與并購方的支付方式有關，而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當的比例，但選擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中，由于并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結構不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投人比率的種種差異，因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的混合支付方式l5Ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風險，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風險累積而陷入被動局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現金和13億美元股票，后期再根據Skype公司的業(yè)績支付l5億美元的報酬。

　　3．做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協同效應。企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團產生預期的經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和無形資產協同效應，難以實現規(guī)模經濟和經驗互補，甚至產生規(guī)模不經濟。德魯克曾經說過：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有收購后對公司進行整合發(fā)展，在業(yè)務上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業(yè)應當充分重視并購之后的整合管理，增強企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現金流量的穩(wěn)定性。只有目標企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現協同效應。對于那些流動性不好、變現能力差和收益低下的資產和業(yè)務，應該及時剝離；對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員，應該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產業(yè)和核心人才，應該充分保留。2004年聯想集團以12．5億美元收購IBM公司Pc業(yè)務，曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購之初預期的協同效應并未產生，最終導致了目前的虧損。

　　4．增強管理層的并購風險意識，完善財務風險監(jiān)測預警體系。企業(yè)并購的決策權最終還是掌握在管理層手中，提高企業(yè)管理層的風險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務目標，抓住機遇，通過并購擴大規(guī)模，提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風險意識薄弱，可能會出現盲目并購的現象，再加上后續(xù)管理能力的欠缺，使得企業(yè)陷入被動的局面。另外，在企業(yè)內部建立健全自身的財務風險控制體系，加強企業(yè)對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環(huán)節(jié)。只有從源頭人手，真正做好企業(yè)內部控制和監(jiān)測預警，才能將并購風險降到最小，做到防患于未然，達到實施并購的最終目的。

　　四、總結

　　企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險，是并購中各種風險的綜合反映；財務風險是一個動態(tài)的過程，存在于企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合階段中。財務風險在企業(yè)并購中尤其值得關注，每一個階段產生的不同風險，最終都通過財務的形式表現出來。曾經TCL的跨國并購使自己陷入了虧損泥潭，其原因便是多方面綜合的，這也為其他企業(yè)在并購中的財務風險防范提供了經驗教訓。企業(yè)在實施并購擴張的過程當中，要不斷完善自身的風險控制體系，從領導層到員都應具有強烈的風險意識，做好每一個階段的財務風險防范和控制，使風險降到最低而收益最大，真正發(fā)揮并購協同效應。