論文摘要：世界范圍內企業(yè)間競爭日益激烈，為了提高我國國有企業(yè)的核心競爭力，一個有效的途徑就是通過并購進行資源整合。實現規(guī)模經濟優(yōu)勢。而融資問題乃是決定國企并購能夠成功的關鍵環(huán)節(jié)。文章針對我國國有企業(yè)并購融資活動中存在的問題，提出了相應的建議。

　　一、我國國有企業(yè)并購融資存在的問題

　　1 資本市場融資發(fā)展遲緩。在并購實踐中我國國有企業(yè)大部分股權融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準備。但是我國企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴格，募集資金數額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產額。加之我國資本市場正處于調整階段。系統(tǒng)性風險以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業(yè)的融資發(fā)展。導致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進行并購融資。

　　2 貸款融資應用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計劃性經營理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴大生產的正常經營所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應有的作用。而且根據有關規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級市場對上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔保或需要貸款企業(yè)以一定的資產作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負擔此項貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。

　　3 債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點國有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國有企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經過復雜的審批，往往導致資金籌集與需要的時間上不搭配，由于指標的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴格條件將許多國有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產經營無關的風險性投資。股權并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應用也十分有限。

　　4 我國企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機構不得為股票交易提供貸款，而股權并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權并購提供貸款的行為。而債務性融資方面同樣存在諸多限制，規(guī)定公司制企業(yè)累計債券總額不超過公司凈資產額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理條例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風險比銀行存款的風險要大，高風險下沒有高收益的預期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業(yè)的融資渠道。

　　5 不規(guī)范操作現象嚴重。由于我國市場經濟體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機構操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對國有企業(yè)并購的干預現象比較嚴重。由于政府的干預，不同的企業(yè)在計算并購融資需求量時面臨的情況會有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價格收購目標企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會有相對較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內在沖動。此外行政控制等非市場手段的應用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關注并購時的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運作往往因資金缺乏而影響其正常經營和整合效果。

　　二、國有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議

　　1 拓寬融資渠道。內源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內部資金進行并購，一方面不會增加企業(yè)的財務負擔，財務風險小，另一方面不會向市場傳遞不利于企業(yè)價值的影響因素。在國有企業(yè)并購中，應盡可能合理地從企業(yè)內部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現金以外的其他資產進行產權置換或產權出資，不僅能降低融資成本，減少融資風險，而且可以盤活存量資產，實現某些領域退出，收回債務等等，對企業(yè)是極為有利的。

　　其次，在保證并購企業(yè)控制權并保證每股收益增長的前提下進行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價格被高估的風險和并購整合風險，獲得目標企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國大多數急需擴張的國有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機構融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進行并購運作不失為一種好的選擇。

　　再次，國有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉換債券)等渠道進行融資。選擇這種融資渠道應綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結構。如果最佳資本結構要求采用權益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。

　　2 發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權證、可轉換債券、優(yōu)先股、票據等融資工具在我國并購融資中應用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進融資手段，應該成為國有企業(yè)進行并購活動的明智選擇。

　　(1)股權租賃。股權租賃是指各類投融資主體作為聯合收購者，與收購方合作收購企業(yè)，持有目標企業(yè)擬轉讓的全部或部分股權。在收購完成后，投融資主體將所持股權作為租賃標的物，通過設定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權轉讓給收購方，以完成并購。對收購方而言，股權租賃可簡單歸結為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權出售給融資機構。此時，投融資機構實際承擔了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機構作為一個過渡性的股東，不以長期控制股權為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時間來調度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權正式回購過來，從而完成整個收購。

　　(2)票據融資。企業(yè)并購交易中通過票據融資在我國很少應用。目前，我國的票據功能僅局限于支付信用結算工具，其融資功能未能得以充分發(fā)揮。

　　票據發(fā)行融資比企業(yè)發(fā)行債券融資具有更大的靈活性，能隨時根據市場、資金供求變化采取不同的融資策略及應變對策。同時商業(yè)票據融資又可以避免其他股權融資方式帶來的企業(yè)機會成本的增加。隨著我國對票據管理的逐步放松。票據市場參與主體的逐步擴大，以及票據交易機構的建立，國有企業(yè)(特別是效益良好的大型國有企業(yè))可嘗試利用票據的擔保、買賣和抵押來進行融資，以滿足并購活動的臨時資金需求。