【摘 要】本文分析了股權分置改革對上市公司治理的影響，指出股權分置改革通過上市公司股東行為、董事會作用及經(jīng)營者激勵約束機制等內部治理因素和資本市場定價機制、控制權市場并購重組機制及監(jiān)督約束機制等外部治理因素影響了上市公司整體治理的優(yōu)化，提出了后股權分置時代優(yōu)化上市公司治理的對策建議。

　　【關鍵詞】股權分置改革；股權結構；內部治理；外部治理

　　中國證券市場在建市之初，為了消除人們對搞股份制和股票交易就是搞私有化的擔心，機械規(guī)定了國有股和法人股暫不上市流通，于是，就產(chǎn)生了上市公司流通股與非流通股并存的股權結構。非流通股股東擁有對上市公司的絕對控制權，卻不享有所持股份的流通股權；流通股東享有股份流通權，卻無公司的控制權，造成了兩者之間利益來源的不一致和所持股份價格的差異。長期以來，由于股權分置的存在使得上市公司治理無力，造成了上市公司內部治理基礎的缺失，同時抑制了外部治理機制作用的發(fā)揮。2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作，之后又出臺了大量配套政策，兩批試點完成之后，股權分置改革陸續(xù)在上市公司中推開。股權分置改革通過改革上市公司股權結構和性質，以實現(xiàn)股東的共同利益基礎，給內部治理結構的完善和外部治理機制的恢復提供了契機。

　　一、股權分置改革對上市公司內部治理因素的優(yōu)化分析

　　(一)股權分置改革使上市公司股權結構趨于合理、股東行為趨于理性，股權結構是上市公司治理的核心

　　國外對公司治理與股權結構的研究始于伯利和米思斯，他們認為，股權過于分散將導致經(jīng)營者相對無約束地去追逐自己的利益，損害股東的利益。德姆塞茨等認為股權結構是一個內生變量，反映了股東對公司的影響。因此，公司績效與股權結構之間不應該存在一種固定的關系。我國由于存在股權分置的制度缺陷，導致上市公司股權結構畸形、股東行為的扭曲。股權分置改革前，國有股和法人股的比例高達60%以上，雖然有了一定的股權集中度，但是不能上市流通；而社會公眾股不足40%，并且各類股票有著不同的市場定價，其流通性和轉讓程序等方面具有很大差異，使股東之間喪失了忠誠感。國內關于股權結構與公司治理的研究主要集中在對股權集中度與公司治理效率的研究。孫永祥、黃祖輝發(fā)現(xiàn)托賓Q與第一大股東占總股本比例之間呈倒U形關系；陳小悅、徐曉東就股權性質對公司業(yè)績的影響進行了分析，并沒有發(fā)現(xiàn)國家股、法人股比例與公司業(yè)績之間存在顯著相關關系。因此，股權分置導致的股權集中度并沒有帶來較高的上市公司治理績效。流通股股東資產(chǎn)增值依靠每股業(yè)績的提升和企業(yè)競爭力的提高，進而促進股票價格的上漲，而非流通股股東資產(chǎn)增值則與市場走勢和股票價格漲跌基本無關，只與高溢價融資有關，從而形成了中國特有的兩類不同股東的非理性行為。股權分置改革將逐步解決60%的不能上市流通的國有股和法人股的上市流通問題，中國資本市場將迎來一個全流通的時代。股權分置改革通過支付對價使得非流通股獲得流通權，而支付對價又以送股為主，加上股權分置改革之后并購重組的活躍，使得一股獨大的股權結構得到徹底改善，形成上市公司多股制衡的股權結構。股權分置改革將改變上市公司扭曲的股權結構，形成共同的利益基礎。兩類股東行為都以公司業(yè)績的提升作為邏輯起點，有利于股東間的監(jiān)督制衡；有利于建立真正相互制衡、規(guī)范運作的法人治理結構；也有利于解決目前上市公司一股獨大、缺乏制衡、干預上市公司經(jīng)營、侵犯上市公司進而侵犯小股東利益的問題。股權分置改革后，由于形成了共同的利益基礎，大股東和中小股東都以上市公司業(yè)績?yōu)樾袨槌霭l(fā)點，將拋棄大股東侵占中小股東利益，中小股東瘋狂投機的扭曲行為。

　　(二)股權分置改革有利于提高董事會效率

　　董事會是公司治理的中心組成部分，對現(xiàn)代企業(yè)制度而言，董事會在公司治理中作用的發(fā)揮及其與公司治理中其他組成部分如經(jīng)理等的互助，是公司制度得以較好發(fā)揮作用的重要保障。在我國由于股權分置的存在，導致了上市公司董事會不“懂事”，監(jiān)事會“監(jiān)不到事”。董事會與監(jiān)事會均由股東大會產(chǎn)生，對股東大會負責，董事會中執(zhí)行董事大都由控股的非流通股股東或受非流通股股東控制的經(jīng)營層擔任，他們的決策直接反映了非流通股股東的意志；至于外部非執(zhí)行董事，他們大都由控股的非流通股股東或經(jīng)營層任命，他們的決策也間接反映了非流通股股東的意志。由此，董事會喪失了獨立性，整個董事會成了花瓶。監(jiān)事會成員也大都來源于股東與員工，基本上由控股股東提名，其獨立性不可避免地受到影響，只有監(jiān)督別人而自己不承擔重要決策的責任，對董事會沒有直接任命和授權的關系，所謂監(jiān)事也只是流于形式。股權分置改革后，由于股權可以自由流動，改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對價，將使大股東持股比例下降，同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使一股獨大格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，通過實施期權激勵，使得監(jiān)事會職能得到進一步強化，從內部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。

　　(三)股權分置改革中實行經(jīng)營者股權激勵有利于完善管理層激勵約束機制

　　現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一組契約的聯(lián)結，由于信息不對稱和未來不確定性等因素的存在，締結的契約總是不完全的，當不完全的契約作用于企業(yè)的權利劃分時，控制權配置問題就出現(xiàn)了?，F(xiàn)代契約理論認為，在信息不對稱的條件下，最有效率的契約安排方式是將企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權相對應。在股份制公司中，股東向經(jīng)營層授予管理決策權時，意味著將部分控制權也一并授予了經(jīng)營層，當一部分控制權配置給經(jīng)營層后，公司治理中出現(xiàn)了經(jīng)營層以犧牲股東利益為代價追求私利所導致的代理問題。我國國有經(jīng)濟占主導地位，股份公司也以國有企業(yè)為主，所有者缺位現(xiàn)象嚴重。國有股東代表得不到激勵和監(jiān)督的收益，從而無激勵和監(jiān)督的動機，所以國有股比例過高，必然導致公司中的“內部人控制”。國有公司經(jīng)理缺乏競爭機制，不利于代理權爭奪機制及敵意收購機制作用的發(fā)揮。由于股權分置的存在，這種代理問題和內部人控制問題又被再一次的放大了。在這種情況下，公司治理受非市場因素的影響很大，無法形成有效的經(jīng)理人員選拔和管理機制，勢必導致公司治理低效率。因此，激勵和約束經(jīng)營者是公司治理理論和實踐應用的核心內容。國內外對這方面的研究得出兩點解決建議：一是通過產(chǎn)權設置和組織內部財務、行政等方式形成內部激勵約束機制；二是通過產(chǎn)品市場、資本市場和法律制度形成外部激勵約束機制。

　　二、股權分置改革對上市公司外部治理機制的優(yōu)化分析

　　公司外部治理因素主要包括資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場。受股權分置改革直接影響的是資本市場，股權分置扭曲了資本市場的定價機制，不利于上市公司的并購重組。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排無疑會使交易成本降低，使經(jīng)營不善的上市公司面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，恢復了來自外部資本市場的治理機制。具體包括以下三個方面：

　　(一)股權分置改革有利于恢復證券市場的價格發(fā)現(xiàn)機制

　　股權分置使得我國證券市場出現(xiàn)信息的嚴重不對稱、內部人控制、集體非理性等現(xiàn)象。這些現(xiàn)象的發(fā)生，使得證券市場很難形成良好的預期機制，使得我國證券市場成為一個嚴重的噪聲交易市場，從而使得股票價格嚴重脫離公司基本面，偏離其內在價值。在我國證券市場中，許多連年虧損、實際已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的ST、PT公司，其股票價格曾被炒得居高不下。顯而易見，股票價格對其內在價值存在嚴重偏離。像經(jīng)常說的發(fā)行價、交易價、總市值及市盈率等這些基于總股本流動性相同基礎上的概念，在我國股權分置的環(huán)境下給人們傳遞著失真的信息。比如發(fā)行價：說某公司每股發(fā)行價為6元，這個6元只能指新募集的可流通是每股6元，且是在非流通股不能同時或延時流通的前提下。6元包含了投資者為獲得流動性付出的流動性溢價，并非是公司總股本基礎上的每股價格為6元?？偸兄档母拍钜彩且粯拥?，在混淆股權分置條件下流通股價格與非流通股的價格，由于資產(chǎn)的異質性而出現(xiàn)了根本差異。在成熟的市場上，資本市場的定價功能主要取決于股票定價機制，只要股票定價機制是市場化的，反映了投資者的需要，則資本市場的定價功能就完全發(fā)揮出來了。股權分置的解決，使得流通股和非流通股的區(qū)別不復存在，所有股票都是流通股，從而股票的定價只是針對單一的流通股的定價，在市場化的定價機制下，資本市場的定價功能能夠發(fā)揮出來。股權分置改革增強了資本市場的有效性，公司經(jīng)營績效將反映在股價上，經(jīng)營良好的公司，股價會上漲，反之則下跌。股價上漲或下跌反映了公司價值的變化，強化了資本市場對上市公司的約束，促使管理層經(jīng)營好公司。

　　(二)股權分置改革有利于恢復控制權市場的并購重組機制

　　公司控制權市場是不同的利益主體通過各種手段獲得具有公司控制權地位的股權或委托表決權，以獲得對公司的控制而相互競爭的市場，公司控制權市場是資本市場高度發(fā)展和完善的一個必然結果。雖然通過公司內部的代理權之爭也能獲得公司的控制權，但并購和重組一直是世界范圍內獲取公司控制權最為流行的方式。在上市公司股權分置狀態(tài)下，以國有股份為主的非流通股轉讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場，股權流動性非常有限，交易機制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分，大部分非流通股權難以成為有效的并購支付手段，上市公司的并購往往依賴非經(jīng)濟手段，不利于充分利用資本市場的金融手段進行上市公司的并購重組等資本運營。股權分置改革后，兼并收購功能將顯著加強，控制權市場治理機制開始生效，一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強經(jīng)營，提升業(yè)績；另一方面有利于公司利用股權并購機制作出有益于公司長遠發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。股權分置改革后，基金、券商、銀行及海外戰(zhàn)略投資者可能會進入資本市場，上市公司并購重組在數(shù)量上將大為增長。股權分置改革極大解放了我國的公司控制權市場，激發(fā)我國上市公司并購重組的熱情。在消除了股權分置的頑疾后，績優(yōu)公司就可以輕裝上陣，通過并購重組，強強聯(lián)合、做大做強；而績差公司如果不進行重組并購，結局就只能是被并購、被淘汰出局。因此，股權分置改革將會帶來我國上市公司新的一輪并購重組熱潮，將會帶來整個資本市場價格體系和價值體系的重構。同時，后股權分置時代的并購重組在質量上也將得到極大提高。

　　(三)股權分置改革有利于形成上市公司市場化監(jiān)督機制

　　從監(jiān)督模式來看，我國上市公司實行的是以政府監(jiān)督為主、自律監(jiān)督為輔的模式。由于我國上市公司股權分置的存在，控股的非流通的國家股、法人股其最終所有者應該是政府，政府應該處于監(jiān)督的主體地位，然而政府作為國有的企業(yè)所有者在企業(yè)中是虛位的，從而使監(jiān)督主體被虛置。我國上市公司監(jiān)督制度的設計是比較合理的，只是缺乏了最基本的監(jiān)督主體因素，從而出現(xiàn)了監(jiān)督無力的結果。上市公司的自律監(jiān)督以公司內部的股東、董事會和經(jīng)營層的分權制衡為主，然而在股權分置下主監(jiān)督體制不能充分發(fā)揮作用，輔助監(jiān)督也只能流于形式，從而產(chǎn)生了內部人控制、代理問題、道德風險以及侵占中小股東利益的一系列治理問題。股權分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規(guī)范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經(jīng)營業(yè)績不佳時，就有可能退市或引發(fā)并購，公司原有的董事會與經(jīng)理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監(jiān)督。而股權分置改革在一定程度上也促進了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強市場的定價功能，促使在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。而這些變化又進一步促進了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績水平。

　　三、后股權分置時代促進上市公司治理優(yōu)化的對策建議

　　股權分置改革完善了上市公司內部治理結構、激活了外部治理機制，從而使上市公司治理得到優(yōu)化。但是，股權分置改革并不能解決一切，還是會給我國上市公司治理帶來一些新的問題。隨著我國步入后股權分置時代，非流通股的逐步上市流通勢必造成股票市場的擴容，帶來資金需求的壓力。股市全流通的到來勢必導致股權高度分散，“內部人控制”現(xiàn)象將更加突出。因此，在后股權分置時代仍要把上市公司治理問題放在首位。

　　(一)發(fā)展和壯大機構投資者，完善股權分置改革后的資金循環(huán)體系，為股東的積極治理創(chuàng)造條件

　　首先，鼓勵養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等各種保險基金入市，增加證券市場資金的供給主體和數(shù)量。進行股權分置改革后，2/3的非流通股將逐漸實現(xiàn)流通，市場上的資金會更加短缺。所以，在繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金的基礎上，要加快保險資金、社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、銀行基金、QFII、市場平準基金等各類合規(guī)資金入市的步伐。其次，要大力培育投資銀行、信托投資公司等金融機構，發(fā)揮其在聚集資金、金融中介、創(chuàng)新金融工具等方面的作用。最后，積極打通證券、銀行和保險業(yè)的資金流通渠道。

　　(二)完善董事會制度，加強獨立董事作用的發(fā)揮

　　后股權分置時代“內部人控制”現(xiàn)象突出的情況下，完善董事會最為核心的是增強董事會的獨立性。首先，控制好獨立董事的來源。應大力培育具有專業(yè)水準和敬業(yè)精神的獨立董事階層，獨立董事的來源應體現(xiàn)出獨立董事的社會化、市場化和職業(yè)化特征。在現(xiàn)階段，曾在大公司任職多年的高管人員，執(zhí)業(yè)律師、注冊會計師、金融中介機構中的資深管理人員等，都可以成為獨立董事的來源。其次，完善獨立董事薪酬制度。借鑒國際經(jīng)驗，上市公司應根據(jù)獨立董事付出勞動量的多少來確定薪酬的多少，適當贈與股票期權作為薪酬的一部分，促進獨立董事積極參與公司治理。最后，明確獨立董事應承擔的責任及法律后果。

　　(三)完善公司治理的法律制度環(huán)境，加強法律制度的建設

　　重視對中小股東的利益保護，建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發(fā)展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環(huán)境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現(xiàn)資源的有效配置。首先，建立上市公司與投資者之間有效的溝通機制，從而有利于規(guī)范證券市場的運作、實現(xiàn)投資者對上市公司的經(jīng)營約束、保護中小投資者的利益和緩解監(jiān)管機構的壓力。其次，完善對中小股東權益保護的法律制度。

　　(四)建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場，實施合理有效的股權激勵

　　我國上市公司的經(jīng)理層盡管多數(shù)是由董事會任命的，但在國家控股的上市公司里，董事、經(jīng)理一般都由政府委任，董事會與經(jīng)理層之間沒有制衡關系，公司治理機制有缺陷。而非市場選擇下的經(jīng)理人一般總體素質不高，這也是上市公司經(jīng)營效率偏低的原因之一。更重要的是，缺乏來自職業(yè)經(jīng)理人市場優(yōu)勝劣汰的競爭壓力，對經(jīng)理層未能形成有效的約束。

　　(五)完善信息披露制度，轉變監(jiān)管模式

　　股權分置改革后，可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)。股改前股權集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優(yōu)勢，特別是股權分置改革之后大股東也將更為關注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權與二級市場配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場發(fā)展不規(guī)范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。加強信息披露的規(guī)范和嚴格、加強對非公允關聯(lián)交易的監(jiān)管等措施，以保證不同的股東擁有充分的信息獲得和決策權力，能用“以手投票”或者“以腳投票”來反映對公司治理的認同程度。

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