簡介： 新股發(fā)行制度通常包括新股發(fā)行管制、新股定價和新股配售方式三個主要環(huán)節(jié)。我國自建立資本市場以來，一直都在探索一種更合理、更市場化的新股發(fā)行制度，先后經(jīng)歷了多次變革。但隨著上市新股高發(fā)行市盈率、高溢價等現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，市場對目前的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了質(zhì)疑。而作為中國第一權(quán)重股的中石油A股發(fā)行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發(fā)的市場表現(xiàn)更使得目前新股發(fā)行制度的弊端凸顯無疑。

　　新股發(fā)行制度通常包括新股發(fā)行管制、新股定價和新股配售方式三個主要環(huán)節(jié)。我國自建立資本市場以來，一直都在探索一種更合理、更市場化的新股發(fā)行制度，先后經(jīng)歷了多次變革。但隨著上市新股高發(fā)行市盈率、高溢價等現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，市場對目前的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了質(zhì)疑。而作為中國第一權(quán)重股的中石油A股發(fā)行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發(fā)的市場表現(xiàn)更使得目前新股發(fā)行制度的弊端凸顯無疑。

　　中石油A股發(fā)行及市場表現(xiàn)

　　中國石油天然氣股份有限公司(簡稱中石油)是中國石油集團(tuán)最大的控股子公司，主要經(jīng)營石油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、煉制、儲運、銷售等業(yè)務(wù)。2000年4月，中石油發(fā)行的美國存托股份和H股分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌上市。2007年11月5日，中石油正式登陸上海證券交易所。其A股發(fā)行網(wǎng)上和網(wǎng)下申購資金合計達(dá)3.37萬億元，創(chuàng)當(dāng)時A股發(fā)行凍結(jié)資金新紀(jì)錄；最終發(fā)行價格為16.70元，共募集資金668億元，不僅刷新了A股市場首次公開發(fā)行股票（IPO）的募資紀(jì)錄，也是2007年以來全球最大規(guī)模的IPO。其A股上市首日的開盤價為48.6元，最高價達(dá)48.62元，較發(fā)行價上漲了191%；收盤價為43.96元，較發(fā)行價上漲了163%，吸引了大批中小投資者的進(jìn)入。此后其股價卻呈持續(xù)下跌態(tài)勢。在中石油A股被正式計入上證指數(shù)之前，除上市首日外，其他幾個交易日的股價幾乎都在下跌。2007年11月19日被計入指數(shù)后，股價更是出現(xiàn)八連陰，并帶動大盤指數(shù)連續(xù)下調(diào)。2008年4月18日，被看作是A股市場“定海神針”和“風(fēng)向標(biāo)”的中石油A股跌破了發(fā)行價。按其上市首日開盤價和最高價計算，中石油A股的價格下跌幅度高達(dá)67%，遠(yuǎn)高于同期上證綜指46%的跌幅。中石油在A股市場的表現(xiàn)也明顯拖累了其H股的走勢。在次貸危機的推波助瀾下，中石油H股在2007年11月1日創(chuàng)出20.25港元的最高價后一路下跌。

　　從中石油A股回歸看新股發(fā)行的制度缺陷

　　（一）新股定價的詢價制度流于形式

　　1．我國目前的詢價制度。2004年12月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規(guī)定從2005年1月1日起，首次公開發(fā)行股票試行詢價制度。2006年9月17日，證監(jiān)會又發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構(gòu)通過向機構(gòu)投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格，即發(fā)行人在發(fā)行申請得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)后必須公告招股意向書并進(jìn)行推介和詢價，要經(jīng)過初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段才能確定發(fā)行價格。在此種發(fā)行定價方式下，新股的發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量事先并不確定，而是通過某種機制讓潛在的投資者在新股發(fā)行定價完成前表露出對于股票的需求，然后再依據(jù)此需求信息來確定新股的發(fā)行價格與數(shù)量。此種以詢價確定新股價格的方式，一定程度上減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性，相對于我國過去行政干預(yù)的定價方式，更能體現(xiàn)市場本身的要求。

　　2．我國詢價制度的缺陷及帶來的后果。目前我國的IPO詢價制度借鑒了英、美等國普遍流行的累計訂單詢價制度，但與發(fā)達(dá)國家相比仍存在不完全性。這種不完全性主要體現(xiàn)在我國新股的發(fā)售中承銷商沒有完全的股票分配權(quán)，在累計訂單配售過程中，出價高于發(fā)行價格的所有投資者都會得到完全相同的配售機會，即同比例配售。盡管《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中賦予了承銷商一定的股票配售權(quán)利，但這種權(quán)利并不像美國股票市場那樣發(fā)生在出現(xiàn)超額認(rèn)購之后，因此在詢價階段詢價對象可能會產(chǎn)生一些不正常行為，如有的詢價機構(gòu)在初步詢價階段出價很低，卻在累計投標(biāo)詢價時以高價參與申購，這有故意壓價的嫌疑；有的則在初步詢價階段出價很高，但在累計投標(biāo)時卻不參與申購，這有可能是詢價機構(gòu)為配合發(fā)行人高價發(fā)行的要求，故意將價格區(qū)間高。就中石油而言，在其網(wǎng)下申購詢價過程中，盡管有175家詢價對象參與了初步詢價，占全部可參與詢價對象的80%，但很多詢價機構(gòu)的報價完全脫離了中石油的內(nèi)在價值。中石油經(jīng)過預(yù)路演確定的A股發(fā)行價格區(qū)間為15~16.7元，但幾乎所有的機構(gòu)配售報價都大大超過發(fā)行價上限。

　　這種無法真正體現(xiàn)新股市場價值的詢價制度帶來了兩個直接后果。一是新股上市首日的高溢價。中石油上市首日最高191%的漲幅以及收盤163%的漲幅正說明了詢價制度形同虛設(shè)。二是新股發(fā)行的高市盈率。國際知名石油公司的新股發(fā)行市盈率一般不超過12倍，如殼牌的市盈率不到10倍，而中石油的發(fā)行市盈率卻為22.4倍。其他一些新股的發(fā)行市盈率更是令人驚奇，如中信銀行的發(fā)行市盈率為59倍，中國遠(yuǎn)洋的更是高達(dá)98倍。

　?。ǘ┬鹿膳涫巯驒C構(gòu)投資者傾斜

　　目前我國的新股配售分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購三部分。IPO規(guī)模在4億股以上的公司可以向戰(zhàn)略投資者配售，個人投資者只能參與網(wǎng)上申購。相對而言，機構(gòu)投資者占據(jù)了網(wǎng)下申購的優(yōu)勢，可以通過網(wǎng)下配售得到20%~50%的新股。同時根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，包括公募基金、券商、QFII在內(nèi)的機構(gòu)投資者都可以享受“多賬戶”的配售待遇，而且每個資金賬戶由原來只可以申購發(fā)行量的0.1%改為9 999.9萬股。這種向機構(gòu)投資者傾斜的配售制度導(dǎo)致了如下結(jié)果：

　　1．中小投資者中簽難度大。就中石油而言，其發(fā)行股份總計為40億股，參與網(wǎng)上申購的股份總額占公開發(fā)行股份的75%，其余25%的股份在網(wǎng)下配售?；?fù)軝C制實施后，網(wǎng)下最終配售比例為2.089%，仍然高于網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率（1.943%）。2007年盡管新股發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但網(wǎng)上中簽率平均只有0.3%，廣大中小投資者只能從二級市場購買股票。

　　2．市場波動加大。由于機構(gòu)投資者能夠憑借資金實力直接從一級市場上獲得大量籌碼，待股票在二級市場上市后，機構(gòu)投資者便可以通過合謀拉升股價以高位套現(xiàn)或者以升炒作等方式獲得超額利潤，從而加大了市場的波動。中石油A股上市交易數(shù)據(jù)表明，扣除尚處于鎖定期的股票，中石油A股上市當(dāng)日的換手率超過50%，成交量達(dá)15億股。當(dāng)天購買中石油的多為散戶資金，買入金額排前五名的只有一個機構(gòu)席位，其買入4.8億元。而當(dāng)天賣出金額排名前五名中機構(gòu)席位占兩個，最大單一機構(gòu)席位拋售了36.26億元，拋售數(shù)量超過8 000萬股。

　　3．資金無序流動。“打新”資金越多，意味著中簽率和獲得無風(fēng)險收益的幾率也越高，因此新股發(fā)行尤其是大盤股發(fā)行受到資金追捧是一個必然的現(xiàn)象。隨著新股申購凍結(jié)資金規(guī)模不斷增大，大量資金集中到一級市場，形成了巨額資金在銀行與股票一級市場之間的無序流動，這不僅導(dǎo)致新股價格泡沫的急速膨脹，而且對貨幣市場的流動性造成嚴(yán)重影響，并逐漸影響到貨幣市場的供求體系和利率走勢。如中石油申購凍結(jié)資金3.37萬億元，接近當(dāng)時全國銀行儲蓄余額34萬億元的10%。如果資金規(guī)模繼續(xù)增大，而相關(guān)措施沒有跟上，將不可避免地影響到我國貨幣市場的短期流動狀況。

　　完善新股發(fā)行制度的相關(guān)建議

　　（一）新股定價環(huán)節(jié)：逐步完善詢價制度

　　一是賦予承銷商一定的分配股票的權(quán)利，用以鼓勵那些提供真實股價信息的機構(gòu)，從而逐步建立起一種良好的合作關(guān)系。二是建立詢價制度的輔助機制，如回?fù)軝C制和超額配售選擇權(quán)等。回?fù)軝C制是股票發(fā)行時在詢價對象配售數(shù)量與固定價格公開發(fā)行數(shù)量分配上的一種彈性機制，即當(dāng)公眾超額認(rèn)購比例過高時，承銷商可以從對機構(gòu)投資者配售的股票中劃撥一定比例給中小投資者，以緩解中小投資者的超額認(rèn)購。該機制可以很好地解決股票在機構(gòu)投資者詢價對象和公開申購的中小投資者之間的最優(yōu)分配比例問題，能夠平衡兩者之間的利益。而超額配售選擇權(quán)是指發(fā)行人允許承銷商在既定的發(fā)行規(guī)模之外再超額發(fā)行或配售一定比例的股票，一般是在新股上市交易之后承銷商根據(jù)價格情形補充發(fā)行或從市場上購回相應(yīng)比例的股票進(jìn)行分配。承銷商通過行使超額配售選擇權(quán)，可以緩解上市股票價格的劇烈波動，提高股票的發(fā)行效率。我國新股發(fā)行中采用回?fù)軝C制的大多是同時在A股和H股市場上市的公司，如中國聯(lián)通和中石油等，僅在A股市場上市的公司采用回?fù)軝C制的很少。而超額配售選擇權(quán)在我國A股市場尚未采用。因此，筆者建議應(yīng)盡快建立回?fù)軝C制和超額配售選擇權(quán)等輔助機制，以平衡機構(gòu)投資者和中小投資者之間的利益，提高新股發(fā)行的市場效率。

　?。ǘ┬鹿膳涫郗h(huán)節(jié)：保護(hù)中小投資者的利益

　　一是提高對機構(gòu)投資者的配售比例，同時降低機構(gòu)投資者的網(wǎng)上申購額度。我國目前的新股發(fā)售制度中，給予機構(gòu)投資者的配售比例上限為20%（發(fā)行量為4億股以上的為50%），這種較低的配售比例不僅不利于新股價格的確定，而且降低了中小投資者的中簽率。二是改革依據(jù)資金量大小進(jìn)行配售的方式。對此，理論界和實務(wù)界給出了部分恢復(fù)市值配售、效法香港的“人手若干股”、變資金申購為賬戶申購等多種方案，這幾種方式雖各有利弊，但不論采用何種方式，都應(yīng)以優(yōu)先照顧中小投資者的利益為主要出發(fā)點。