【摘要】本文對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從并購(gòu)定價(jià)、并購(gòu)方式、支付方式和融資方式四個(gè)方面進(jìn)行分析，提出了企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)措施。

　　20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，在跨國(guó)公司主導(dǎo)的西方第五次并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進(jìn)行著。不論是通過(guò)政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無(wú)不落腳于企業(yè)。但企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。

　　一、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

　　關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已有多種定義。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。杰弗里·C·胡克認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于通過(guò)借債為收購(gòu)融資而制約了買主為經(jīng)營(yíng)融資并同時(shí)償債的能力引起的，“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購(gòu)買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。

　　（一）并購(gòu)定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　按照西方國(guó)家公司的并購(gòu)理論，公司并購(gòu)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（Synergy）即公司并購(gòu)所呈現(xiàn)出的兩個(gè)公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種基本形式。協(xié)同效應(yīng)通過(guò)并購(gòu)后的公司整合及相關(guān)條件發(fā)生作用并逐步產(chǎn)生。實(shí)際上公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實(shí)的效應(yīng)，而且這種預(yù)期并不是所有的并購(gòu)活動(dòng)都能產(chǎn)生。由于并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購(gòu)者在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價(jià)，這就必然存在著溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就是對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估。

　　目前，我國(guó)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是遵循資產(chǎn)評(píng)估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對(duì)稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，并購(gòu)方相對(duì)比較容易取得其資料進(jìn)行分析，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)仍有待進(jìn)一步完善和規(guī)范，其資料數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性及作為投資決策定價(jià)的依據(jù)并不完全充分；如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購(gòu)方要獲得高質(zhì)量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不健全。并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，并購(gòu)不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來(lái)實(shí)施。若簡(jiǎn)單依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行指標(biāo)分析，又可能陷入財(cái)務(wù)報(bào)表陷阱風(fēng)險(xiǎn)，如盈余管理行為不反映或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)等。三是缺乏服務(wù)于并購(gòu)的中介組織，所以無(wú)法降低并購(gòu)雙方的信息成本，增加了并購(gòu)的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)和成本。

　?。ǘ┎①?gòu)方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　并購(gòu)方式不同，導(dǎo)致并購(gòu)各方主體及相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)亦不同，從而使并購(gòu)各方主體所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)各異。因此，選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)方式是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。通常，依據(jù)并購(gòu)的標(biāo)的不同，并購(gòu)方式可分為股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)兩種方式。《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分類，但國(guó)內(nèi)其他相關(guān)規(guī)定鮮見(jiàn)此明確區(qū)分。

　　1.股權(quán)并購(gòu)。采用股權(quán)并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于可以有效解決一些法律限制。如汽車行業(yè)屬于特定行業(yè)，通過(guò)新設(shè)企業(yè)方式無(wú)法獲得進(jìn)入該行業(yè)的許可，但采用股權(quán)并購(gòu)方式則可方便地進(jìn)入該特定行業(yè)，逾越行業(yè)的限制；又如，目標(biāo)企業(yè)存在特定的資產(chǎn)（例如專利）可能因法律或企業(yè)章程規(guī)定，無(wú)法直接轉(zhuǎn)移給第三方，此時(shí)，如選擇并購(gòu)股權(quán)的形式則可有效規(guī)避資產(chǎn)并購(gòu)過(guò)程中關(guān)于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)限制的規(guī)定。股權(quán)并購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于并購(gòu)?fù)瓿珊笞鳛槟繕?biāo)企業(yè)的股東要承接并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險(xiǎn)，如負(fù)債、法律糾紛等等。實(shí)踐中，由于并購(gòu)方在并購(gòu)前缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)的充分了解，草率進(jìn)行并購(gòu)，導(dǎo)致并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，并不能達(dá)到并購(gòu)的美好初衷。

　　2.資產(chǎn)并購(gòu)。采用資產(chǎn)并購(gòu)方式的優(yōu)勢(shì)在于收購(gòu)資產(chǎn)是對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)物資產(chǎn)或?qū)＠⑸虡?biāo)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，目標(biāo)公司的主體資格不發(fā)生任何變化，也就是說(shuō)，這兩個(gè)公司是各自獨(dú)立的，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)也無(wú)須承擔(dān)任何責(zé)任。資產(chǎn)并購(gòu)方式操作較為簡(jiǎn)單，僅是并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)買賣。與股權(quán)并購(gòu)方式相比，資產(chǎn)并購(gòu)可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問(wèn)題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系、法律糾紛等等。

　?。ㄈ┲Ц斗绞降呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　在確定了并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來(lái)看，主要有現(xiàn)金支付和換股并購(gòu)這兩種方式。在信息不對(duì)稱的條件下，支付方式的不同將向市場(chǎng)投資者傳遞不同的信息，是影響并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

　　現(xiàn)金收購(gòu)是最簡(jiǎn)便的并購(gòu)方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見(jiàn)的，即并購(gòu)規(guī)模要受并購(gòu)方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，被并購(gòu)方股東不能分享合并后的企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利能力。此外，被并購(gòu)企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。在中石油、中石化對(duì)旗下A股控股上市公司以現(xiàn)金方式實(shí)施私有化之后，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金并購(gòu)題材的炒作在逐漸升溫，但中石油、中石化的案例不具備復(fù)制性。

　　換股并購(gòu)是指并購(gòu)方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購(gòu)雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股并購(gòu)雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對(duì)于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)；對(duì)于被并方來(lái)說(shuō)，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時(shí)間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購(gòu)也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

　　除這兩種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢(shì)。

　?。ㄋ模┤谫Y方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購(gòu)資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤蝗嵌唐趥鶆?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供了機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時(shí)，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會(huì)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

　?。ㄒ唬┖侠泶_定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面的分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能力作出合理的預(yù)期。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，選擇不同的定價(jià)方法；并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

　?。ǘ┙⑵髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范內(nèi)控機(jī)制

　　一是要建立籌資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策程序，既保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)威，又能充分發(fā)揮專家的智慧和科學(xué)程序的監(jiān)督作用；二是建立企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤監(jiān)督機(jī)制和預(yù)警體系，把并購(gòu)企業(yè)在整個(gè)并購(gòu)及整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其變化引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象，對(duì)其發(fā)生、發(fā)展的全過(guò)程進(jìn)行跟蹤、識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)和監(jiān)控；三是對(duì)每項(xiàng)存在風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制，即首先明確主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，其次應(yīng)給予其相應(yīng)的財(cái)務(wù)活動(dòng)權(quán)力，再次應(yīng)明確其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，并進(jìn)行嚴(yán)格的考核兌現(xiàn)；四是可利用合同條款約束，利用合同約定防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是保護(hù)并購(gòu)方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表表外事項(xiàng)和或有事項(xiàng)的責(zé)任進(jìn)行明確劃分，對(duì)投資和合同價(jià)款及支付方式和時(shí)間進(jìn)行限制性安排。

　?。ㄈ┓婪恫①?gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

　　為了防范并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解并購(gòu)后后續(xù)資金的投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以能（資金能力）定購(gòu)，切實(shí)制定并購(gòu)資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長(zhǎng)期資金用于并購(gòu)，克服“短貸長(zhǎng)投”的低級(jí)錯(cuò)誤，另外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；三是采用多渠道融資，運(yùn)用靈活的并購(gòu)方式來(lái)減少現(xiàn)金支出，如采用賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付方式。