摘要：近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)不負(fù)社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)象頻現(xiàn)，不少高管認(rèn)為少擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任能夠有效地提高企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但學(xué)者們并不這么認(rèn)為。他們通過(guò)實(shí)證研究證明：社會(huì)責(zé)任履行度高的企業(yè)往往會(huì)有更好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。文章通過(guò)評(píng)述國(guó)外以“公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)關(guān)系”為論題的研究，指出：公司負(fù)擔(dān)社會(huì)責(zé)任，不但不會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，還能使其得到改善。通過(guò)評(píng)述希望為國(guó)內(nèi)學(xué)者提供研究的突破點(diǎn)和方向。

　　關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任；財(cái)務(wù)表現(xiàn)；公司治理；投資學(xué)

　　一、導(dǎo)言

　　近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)不負(fù)社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)象頻現(xiàn)，前有三鹿奶粉事件，后又有富士康跳樓事件。這些事件的頻繁出現(xiàn)，讓政府反思，同時(shí)也讓學(xué)者反思。難道公司不履行社會(huì)責(zé)任真的就能使其業(yè)績(jī)大幅提高？在這股反思浪潮中，我國(guó)學(xué)者對(duì)此論題已作出了不少研究，并且研究的結(jié)果也讓人感到欣喜，大多學(xué)者都得出結(jié)論：企業(yè)擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任并不會(huì)使其財(cái)務(wù)表現(xiàn)下滑。西方早在幾十年前就開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題的研究了。Moskowitz早在1972就發(fā)表文章認(rèn)為公司擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)正相關(guān)，而我國(guó)直到2005年陳玉清和馬麗麗的文章后，學(xué)者們才真正開(kāi)始了該領(lǐng)域研究的熱潮。比起西方足足晚了33年，這也決定了我們?cè)谠擃I(lǐng)域上的研究比較落后。例如西方已有成熟的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系，而我國(guó)還只能使用財(cái)務(wù)報(bào)告上披露的指標(biāo)；西方已經(jīng)開(kāi)始把研究的重點(diǎn)放在社會(huì)責(zé)任投資基金的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，可我國(guó)還沒(méi)有一只符合標(biāo)準(zhǔn)的社會(huì)責(zé)任投資基金；西方對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的研究通常會(huì)采用經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股票收益率，而我國(guó)學(xué)者幾乎沒(méi)有人用到過(guò)這一方法。因此，本文將主要評(píng)述西方的研究成果，對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究暫不作具體評(píng)述。

　　二、國(guó)外研究成果的評(píng)述與借鑒

　　國(guó)外對(duì)于該方向的研究從19世紀(jì)70年代起至今沒(méi)有停止過(guò)，最初Moskowitz（1972）只能采用好、中、差三種聲譽(yù)來(lái)表示社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，而現(xiàn)在西方已經(jīng)有了相當(dāng)完善的指標(biāo)體系和健全的指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)；當(dāng)初只研究一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而如今通常把研究的重點(diǎn)放在投資組合。隨著時(shí)間的推移，這種進(jìn)步還會(huì)繼續(xù)。但有兩名學(xué)者的貢獻(xiàn)是不能被忘記的，他們是Moskowitz和Vance，他們開(kāi)創(chuàng)了西方在這一領(lǐng)域的研究，也奠定了該方向研究的格局，即支持社會(huì)責(zé)任與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)正相關(guān)與支持它們負(fù)相關(guān)的學(xué)者同樣眾多。但總體來(lái)說(shuō)，特別是從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，得出它們之間正相關(guān)的學(xué)者更多，也占據(jù)了主流。這也使得學(xué)者們開(kāi)始轉(zhuǎn)移他們的研究重心，轉(zhuǎn)移的方向主要有兩個(gè)，一個(gè)為公司治理方向；另一個(gè)是投資學(xué)方向。公司治理方向，學(xué)者們開(kāi)始更加精細(xì)地研究體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的某一方面與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系，從而引導(dǎo)管理者更加有效和明確地提高自己的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)；而在投資學(xué)方向，研究者們開(kāi)始更注重投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)，他們研究社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的公司股票組合是否會(huì)得到更多的回報(bào)、承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)投資者去投資那些社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)。

　　綜上所述，筆者分三部分來(lái)評(píng)述國(guó)外有關(guān)社會(huì)責(zé)任與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)的研究代表作，第一部分為正相關(guān)與負(fù)相關(guān)對(duì)立現(xiàn)象比較突出時(shí)期的文章；第二部分為轉(zhuǎn)移研究重心后有關(guān)公司治理方向的文章；第三部分則是重點(diǎn)研究投資組合及風(fēng)險(xiǎn)的投資學(xué)文章。

　�。ㄒ唬┱�負(fù)相關(guān)性

    對(duì)立時(shí)期正負(fù)相關(guān)性的對(duì)立始于Moskowitz和Vance，Moskowitz（1972）對(duì)14家社會(huì)表現(xiàn)較好的公司進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)半年的研究，研究發(fā)現(xiàn)這些公司股價(jià)的上漲水平高于同期大盤(pán)的上漲水平，從而得出結(jié)論：社會(huì)表現(xiàn)好的公司是投資的好選擇。他評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)所用的指標(biāo)是自己建立的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，把聲譽(yù)分為好、中、差三級(jí)，但并沒(méi)有數(shù)量指標(biāo)的根據(jù)�；�于對(duì)Moskowitz（1972）文章的興趣，Vance決定用更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)來(lái)證明問(wèn)題，于是他同樣選取了Moskowitz選取的公司，研究了它們從1972年到1975年，三年間的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但研究卻發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了下滑，并且比大盤(pán)的走勢(shì)更差。Vance為了進(jìn)一步證明他的觀點(diǎn)，他又根據(jù)《商業(yè)和社會(huì)觀察》雜志上對(duì)一些企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平評(píng)級(jí)做了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變動(dòng)負(fù)相關(guān)，進(jìn)而認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任好的企業(yè)并非是好的投資選擇。從這開(kāi)始，學(xué)術(shù)的分歧在該領(lǐng)域的研究中蔓延，人們不禁在想，為什么對(duì)同一問(wèn)題研究的結(jié)論會(huì)截然相反？Cochran和Wood（1984）似乎給出了比較正確的答案，他們認(rèn)為原因在于Moskowitz和Vance的研究都采用未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的股票收益率，而Moskowitz的研究正好處于牛市，Vance的研究則正好處于熊市，這導(dǎo)致了他們結(jié)論的截然相反。于是，這兩名學(xué)者自己又采用經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股票收益率進(jìn)行了一次實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)也會(huì)越突出，該結(jié)論也成了后來(lái)學(xué)者們更多得出的結(jié)果，為此后研究重心的轉(zhuǎn)移做好了鋪墊。

　　在這一時(shí)期還有兩篇著作給予我們很大的啟發(fā)。一篇是Aupperle、Carroll和Hatfield（1985）的文章，他們根據(jù)自己設(shè)定的117項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)定，并研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與短期和長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系。雖然他們的研究結(jié)論是社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)并沒(méi)有顯著的相關(guān)性，但其研究方法很值得借鑒，即分長(zhǎng)期和短期兩種情況來(lái)研究企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，這種方法也被后來(lái)學(xué)者們廣為使用。另一篇是MeGuire，Sundgen和SchneewEis（1988）的文章，他們使用《財(cái)富》雜志調(diào)查的數(shù)據(jù)，分別研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與其同期、前期和后期的財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與同期的財(cái)務(wù)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性，但是發(fā)現(xiàn)前期的財(cái)務(wù)績(jī)效與研究期間的公司社會(huì)表現(xiàn)之間存在一種正向的關(guān)系。這一結(jié)果說(shuō)明，如果企業(yè)前期財(cái)務(wù)績(jī)效較好，則當(dāng)期的社會(huì)表現(xiàn)也會(huì)比較好；但如果前期業(yè)績(jī)不理想，可能會(huì)影響到該企業(yè)當(dāng)期的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。這一研究給我們的啟示是：我們通常習(xí)慣于把社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)作為因變量，但其實(shí)把財(cái)務(wù)表現(xiàn)作為自變量去研究同樣也是一個(gè)很好的方向。

　�。ǘ�）公司治理方向的研究評(píng)述

    在Cochran和Wood（1984）的文章之后，更多的學(xué)者站到了“正相關(guān)”的陣營(yíng)之中，對(duì)立的格局也慢慢變得不平衡了。于是，學(xué)者們開(kāi)始轉(zhuǎn)移他們的研究重心，其中一部分選擇了公司治理的方向，他們把企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行細(xì)化，研究各個(gè)組成部分與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性，從而找到最相關(guān)的因素作為公司治理的重點(diǎn)。就文獻(xiàn)來(lái)看，他們基本從企業(yè)文化角度、環(huán)境保護(hù)角度、企業(yè)合規(guī)性合法性角度、顧客和員工滿意度角度等來(lái)研究社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。例如，Kotter和Hesktee（1992）通過(guò)比較兩類企業(yè)文化相差很大的公司并得出結(jié)論：那些企業(yè)文化得到良好建設(shè)的并以顧客需求為導(dǎo)向的公司往往財(cái)務(wù)表現(xiàn)要優(yōu)于企業(yè)文化較差的公司。Collins and Porras（1994）同樣也比較了兩類企業(yè)，一類企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為企業(yè)目標(biāo)，而另一類則更關(guān)注賺取眼前利益，研究結(jié)論表明以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為企業(yè)目標(biāo)的企業(yè)往往具有更高的市場(chǎng)價(jià)值。Rao和Hamilton（1996）利用實(shí)證的研究方法證明公司不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任或不合法規(guī)的表現(xiàn)會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。Bethune（1998）則認(rèn)為：企業(yè)可以不通過(guò)降低成本，而是通過(guò)提高顧客和員工的滿意度，來(lái)使企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)提高。與其觀點(diǎn)類似的還有Xueming Luo和Bhattacharya（2006）的文章，他們研究了公司社會(huì)責(zé)任、顧客滿意度和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，并認(rèn)為顧客滿意度是聯(lián)系公司社會(huì)責(zé)任與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的紐帶，它在其中起著核心作用。還有Berman等（1999）研究了社會(huì)責(zé)任審計(jì)所涵蓋的幾個(gè)方面與財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：?jiǎn)T工利益和產(chǎn)品質(zhì)量安全與財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司價(jià)值相關(guān)性顯著，而社區(qū)利益、環(huán)保等方面與財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司價(jià)值無(wú)直接顯著關(guān)系。這些文章分別關(guān)注了體現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任的多個(gè)方面，這些方面給予學(xué)者的借鑒，同時(shí)也給予公司管理者借鑒。管理者們?cè)谥卫砉�司社�?huì)責(zé)任表現(xiàn)的過(guò)程中，大可以這些方面作為突破口和發(fā)起點(diǎn)進(jìn)行治理，這樣必定能達(dá)到事半功倍的作用。

　�。ㄈ�）投資學(xué)方向的研究評(píng)述

    在西方，財(cái)務(wù)和金融都被叫做finance，學(xué)者們常常會(huì)把財(cái)務(wù)學(xué)的研究與金融投資學(xué)的研究相交相融。比如，社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)表現(xiàn)（市場(chǎng)表現(xiàn)）就是一個(gè)很受追捧的交融論題。尤其在進(jìn)入21世紀(jì)后，越來(lái)越多的金融投資學(xué)家熱衷該論題的研究。在他們的研究中，傳統(tǒng)的績(jī)效指標(biāo)漸漸被棄用，而風(fēng)險(xiǎn)和收益率等概念開(kāi)始盛行。此外，他們難以滿足只對(duì)一個(gè)股票（即一家公司）進(jìn)行研究，他們開(kāi)始更多地研究投資組合，而這也使得該方向的研究更加具有了實(shí)效性和有用性（因?yàn)樵诂F(xiàn)行的資本市場(chǎng)中，投資者往往會(huì)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而選擇投資一個(gè)股票組合，只投資單一股票的行為已變得很少見(jiàn)）。

　　該方向比較有代表性的文章有：Stephen Brammer、Chris Brooks和Stephen Pavelin（2004）通過(guò)英國(guó)14年的數(shù)據(jù)來(lái)研究企業(yè)商譽(yù)與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)投資者購(gòu)買(mǎi)那些商譽(yù)評(píng)分高的股票通常會(huì)得到額外的收益，聲譽(yù)指數(shù)的上升會(huì)使得它們的股價(jià)也得到上揚(yáng)，而且這種影響在長(zhǎng)短期中都會(huì)存在，他們還比較了短期和長(zhǎng)期股價(jià)上揚(yáng)的程度分別是多少，從而推斷商譽(yù)對(duì)哪一類財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響更大；Francois Boutin-Dufresne和Patrick Savaria（2004）的文章直接把financial risk用到了題目中，顯然是想以風(fēng)險(xiǎn)作為其切入點(diǎn)和重點(diǎn)進(jìn)行研究，他們的研究認(rèn)為社會(huì)責(zé)任投資往往會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)較低的，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任好的企業(yè)往往會(huì)有較低的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它們承受的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)更低，承受的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常也更低，文中還提到了“社會(huì)責(zé)任投資”這一概念，這種投資策略在西方已經(jīng)被投資者廣泛采用，儼然已成為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的一劑良藥，但在中國(guó)金融投資領(lǐng)域使用得還比較少，以至于國(guó)內(nèi)至今還沒(méi)有出現(xiàn)一只真正意義上的社會(huì)投資基金；Leonardo Becchetti和Rocco Ciciretti（2006）的一份working paper同時(shí)研究了單個(gè)股票和投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)負(fù)社會(huì)責(zé)任公司的股票投資組合往往具有更低的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且其中單個(gè)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)也顯著較低，采用不同的買(mǎi)賣投資策略并不會(huì)改變這種風(fēng)險(xiǎn)；Michael L.Barnett和Robert M.Salomon（2006）則把研究重點(diǎn)放到了社會(huì)投資基金上，研究他們相比其他種類的基金是否具有更好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，研究的結(jié)論還是社會(huì)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)更低、收益更好。就目前而言，國(guó)外這些有關(guān)投資學(xué)的研究成果對(duì)我國(guó)的借鑒意義還不是很大，因?yàn)槲覈?guó)的金融體系還沒(méi)達(dá)到西方的成熟程度，但這并不影響為我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供引導(dǎo)和借鑒。

　　三、總結(jié)

　　本文主要把國(guó)外有關(guān)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)表現(xiàn)的文章分成三個(gè)時(shí)期、三個(gè)部分進(jìn)行評(píng)述，從評(píng)述中，發(fā)現(xiàn)自20世紀(jì)90年代后，社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)表現(xiàn)相關(guān)性的研究結(jié)論越發(fā)趨同（正相關(guān)），從而學(xué)者們開(kāi)始改變研究角度和重心，主要是公司治理角度以及投資學(xué)角度。公司治理角度，主要研究企業(yè)如何才能更有效地?fù)?dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任；投資學(xué)角度，則主要研究社會(huì)責(zé)任投資的好處及收益。

　　對(duì)國(guó)外學(xué)者們的研究成果，我國(guó)企業(yè)的高管可以借鑒，從事該領(lǐng)域研究的國(guó)內(nèi)學(xué)者們同樣也可以借鑒。對(duì)于高管來(lái)說(shuō)，他們可以清晰地認(rèn)識(shí)到履行社會(huì)責(zé)任與提高財(cái)務(wù)表現(xiàn)是不矛盾的，往往還會(huì)有促進(jìn)和推動(dòng)的作用；而對(duì)于國(guó)內(nèi)學(xué)者來(lái)說(shuō)，可以找到新的研究角度和重心，可以跳出社會(huì)責(zé)任與其財(cái)務(wù)表現(xiàn)是否正相關(guān)的研究領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而研究如何才能更有效地履行與企業(yè)相關(guān)的社會(huì)責(zé)任。

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