[摘要]根據剩余收益模型的理論，將其與實際應用結合起來，在Penman的應用研究基礎上，針對應用中的每一個步驟進行分析，并總結出一套方便預測者使用的流程。

　　[關鍵詞]剩余收益模型.證券估價.新會計準則

　　價值評估，最早可以追溯到1906年Fisher所提出的資本價值理論，該理論認為資本（資產）價值是收入的資本化或折現值，同時利息率對資本的價值成反向變化，而且對公司價值有較大的影響。本文基于剩余收益模型在應用方面的研究。剩余收益模型作為基于應計會計制度的評估模型，其顯著特點就是充分利用會計信息，而且具有嚴密的理論依據。但是它的應用相對比較復雜，因此沒有得到廣泛的推廣，關于它的應用研究目前僅有Penman（2005）對其針對美國背景進行的應用框架。本研究是在中國背景下，特別是在新會計準則下進一步發(fā)展了Penman （ 2005）的框架，提出一個可操作性的應用流程，方便預測者對其進行應用。中國證券市場日益發(fā)展和活躍，證券市場成為公司融資的重要方式，也是機構和居民投資的主要渠道之一。隨著價值投資和價值管理理念逐步深入人心，證券價值評估成為當前廣為關注的重要話題，價值評估模型是價值評估的重要工具，本文所建立的剩余經營收益模型的應用流程能夠方便預測者進行估值，具有一定的現實意義。

　　一、邏輯步驟的構建

　　步驟一：檢驗模型的前提是否滿足。模型的應用需要滿足兩個前提，一為干凈盈余關系；二為金融資產（負債）按市價計價。

　　步驟二：調整財務報表。財務報表的調整涉及到利潤表和資產負債表的調整。調整財務報表的目的，一是為了滿足干凈盈余關系；二是區(qū)分經營活動和金融活動。

　　步驟三：業(yè)務分析。Leonarf Soffer和Robin SofFer（2005）在《財務報表分析估值方法》一書中提到，對公司進行估值必須將財務報表分析和業(yè)務分析結合起來。因此，業(yè)務分析是進行財務預測的前提，為財務預測提供重要的參考信息。

　　步驟四：財務分析和預測。財務預測針對的對象是剩余收益模型中的財務數據，需要預測的財務數據有期初的普通股權益賬面價值、各年的剩余經營收益。

　　步驟五：敏感性分析。針對基礎變量可能存在變動的可能性，有必要對估值進行敏感性分析；同時，由于預測者本身存在錯誤估計的可能性，例如在貼現率，增長率的估計，也需要針對這些變量對估值進行敏感性分析。

　　二、業(yè)務分析

　　業(yè)務分析中獲得的信息能夠回答財務報表分析中發(fā)現的問題；而財務報表分析中獲得的數據也可以為進一步進行業(yè)務分析提供方向。因而，無論是業(yè)務分析還是財務報表分析都需要對公司的業(yè)務有一個透徹的了解，如果缺乏對公司業(yè)務的真正了解，那么在估值中使用的那些預測數據將變得毫無疑義。業(yè)務分析包括外部分析和內部分析。在外部分析中，Leonard Soffer和RobiSoffer認為，應該“分析行業(yè)的經濟結構、競爭對手、消費者、政府和管制環(huán)境是非常重要的，因為他們影響公司未來的銷售、成本和資本需求”。內部分析主要針對公司的目標任務、產品和服務、產品生命周期、定價及差異化、營銷和銷售策略、供應鏈、人力資源、投資偏好、財務健康等方面展開研究。業(yè)務分析是估值分析的基礎，本文的研究重點并不在業(yè)務分析，而是在業(yè)務分析的背景下，如何分析和預測財務數據，并進行估值。

　　三、財務分析和預測

　　根據Feltham和Ohlson （1995 ）的理論推導，剩余收益模型進行估值只需預測未來的會計收益和掙資產，也就是資產負債表中和利潤表這兩張重要的財務報表中最具綜合性的會計數據，前者代表了公司價值的存量估計，后者代表未來公司價值的增量估計。需要從財務報表得到的數據有：期初的普通股權益賬面價值，和各年的剩余經營收益。期初的普通股權益賬面價值可以從報表上直接獲得，因此分析和預測的重點是剩余經營收益。稅后經營收益減去經營資產凈值要求的收益。下面分析稅后經營收益OI和凈經營資產NOA.

　�。ㄒ唬┒惡蠼洜I收益（OI）

　　可重復的業(yè)務產生的收益叫核心收益、持續(xù)收益、可持續(xù)收益，這部分的收益是可重復的，將核心收益分為核心銷售收益和其他核心收益；而不可重復的部分稱為非經常收入（UI），被認為是“劣質”的、不持久的。本文在Peanman （2005）的劃分基礎上，對中國的公司經營收益做了三個層級的分解。在具體計算的過程中，由于稅款的分開較難計算，因此將經營收益的所得稅合并在一起，通過稅后調整進行計算。

　　經營收益（OI）=核心銷售收益十其他核心收益十非常收益=核心銷售收益（稅前）十其他核心收益（稅前）+非常收益（稅前）一稅款經營收益的層級劃分可以讓人們觀察到過去的收益構成，但這僅僅是歷史數據，還需要對未來的經營收益（OI）做出預測。因此，需要在業(yè)務分析上，結合歷史財務數據，預測未來經營收益。由于其他核心收益所占的比重較小，而非常收益是不持久的，因此將預測重點放在核心銷售收益上。

　　在核心銷售收益的預測上，需要引出經營邊際利潤率（PM）的概念PM=經營收益OI（稅后）/銷售額（S），PM分為銷售PM和其他項目PM.由于我們預測的重點是核心銷售收益，因此，我們僅僅預測銷售邊際利潤率的PM，在本文的下面部分，所指的PM也是指銷售邊際利潤率的PM，而且是稅前的。根據經營收益的分解以及稅前銷售邊際利潤PM的引入，稅后經營收益可以通過以下公式進行預測：

　　稅后經營收益O1=銷售額S×稅前核心銷售邊際利潤PM+稅前其它核心OI+稅前UI-銷售額S×稅款費用率

　　1.銷售額S的預測銷售額S的預測與業(yè)務分析的關系非常緊密。在外部分析上，可以采用波特的五力模型，邁克爾。波特（Michael Porter）在《競爭優(yōu)勢》（1980年）指出，可以通過一個系統的方法研究行業(yè)的經濟結構，即對可能影響行業(yè)回報的五種基礎的競爭力量進行分析。根據Leonard Soffe：和Robin Soffer（2005）的分析，可以對目標、產品服務、產品生命周期、定價及差異化、營銷策略、供應鏈等進行分析。這些都影響銷售額的數量。婁春偉（2005）還采用了邏輯增長曲線模型（ Logistic Model）進行擬合來描述銷售額隨時間的變化。邏輯增長曲線模型，又稱為“S”模型，最早是用來模擬人口的增長，也同樣適用于耐用品存量的預測。此外也可以在業(yè)務分析的基礎上，采用趨勢分析法來進行預測，例如加權移動平均法，對于季節(jié)性強的產品還可以采用季節(jié)預測法等。

　　2.稅前銷售邊際利潤PM的預測稅前經營邊際利潤率PM=毛利潤率一銷售費用率一管理費用率一營業(yè)費用率所需要的歷史財務數據可以在調整的利潤表中得到，值得注意的是，費用需要剔除非其他經營收益的費用和非經常費用，其他經營收益的費用一般比較難以區(qū)分，所以主要是剔除非經常性的費用，比如開辦費、存貨跌價準備、壞賬準備等。在此基礎上，結合業(yè)務分析進行預測。

　　（二）凈經營資產（NOA）的預測Penman （2005提出，資產周轉率（ATO）=銷售額（S）/凈經營資產（NOA ）同理，凈經營資產（NOA），銷售額（S）/資產周轉率（ATO）。在這里，資產周轉率ATO表示每一元凈經營資產可帶來的收入，它反映的是凈經營資產產生銷售收入的能力。因此，預測凈經營資產NOA的前提是先預測資產周轉率ATO.

　　四、預測經營資本成本

　　Penman （2005）指出，如果采用剩余收益模型，那么需要對權益資本成本進行計算，但是它隨著融資風險的變化而變化，必須根據各期財務杠桿變化分別重新計算。如果采用剩余經營收益模型，則采用營業(yè)資本成本進行貼現，營業(yè)資本成本也會隨著經營活動的變化而變化，但是預測這一折現率的工作要少一點�？紤]到估計折現率的困難，營業(yè)折現率的變動將是較小的，所以應該采用恒定的折現率，除非商業(yè)活動的性質發(fā)生顯著變化。如何計算經營風險呢？由于經營風險也叫做公司風險，在財務界一般采用加權平均資本成本WACC. WACC=加權平均權益成本十加權凈債務成本=權益價值×權益資本成本/營業(yè)活動價值+債務價值×債務資本價值/營業(yè)活動價值

　　（一）權益資本成本權益資本成本也就是權益的機會成本，通常確定權益資本成本有如下幾個原則：1）權益資本成本由無風險報酬率和風險報酬率組成：2）公司價值評估的權益資本成本與行業(yè)回報率有一定的關聯；3）確定權益資本成本時根據目標公司的實際情況，考慮分析的因素越多越全面，則推導出來的結果越理想，確定權益資本成本中最大的錯誤就是人為地規(guī)定權益資本成本應該是某一個固定的數值或在固定的范圍內。常見的權益資本成本就算模型有風險疊加模型（Built-up）、套利定價模型（APT）和資本資產定價模型（CAPM），此外還有行為資本資產定價模型（BAPM）等。

　�。ǘ�）債務成本資本成本里面的債務資本應該就是公司用來支持經營和投資活動的成本。根據這個基本原理，它應該是包括所有的帶息負債，短期或長期的。而不帶息的負債，如應付賬款、預收或應交項目都不應該計入債務資本。本文資產負債表的調整正好將其調整為經營負債，有利于提高WACC計算的準確性。

　　可以采用市場價格代替內在價值，但是這僅在市場有效的情況下才是成立的。在市場并不是完全有效的情況下，市場價格并不等于內在價值。況且我們本來就是求內在價值，這樣就陷入了一個死循環(huán)。對這個問題的解決，可以采用迭代的方法。也就是用一個估計的債務和權益的價值（可以是賬面價值）帶入WACC計算公式里計算估算的加權平均資本成本，然后用這個估算的加權平均資本成本代入企業(yè)價值評估模型中，可以求出第一次估計的企業(yè)價值或權益價值。這個價值就是第一次計算的市場價值。在計算第一次債務和權益的市場價值后又繼續(xù)代入WACC計算公式測算第二次的資本成本，如此重復再測算第二次的債務與權益的市場價值。接著第三次、第四次迭代計算直至計算結果達到一個收斂的結果，也就是當上次計算和這一次計算的結果相同的時候，這個結果就是真正的市場價值。

　　五、敏感性分析

　　敏感性分析是估值過程的一個重要方面。估值是否準確很大程度取決于預測中的假設，我們必須了解假設的變動對公司價值的影響程度，例如新競爭者進入市場可能導致銷售數量減少，并被迫降價，公司價值就會降低；另外，我們在估值中也可能在貼現率、持續(xù)增長期間的設定做出錯誤的判斷，對這些因素也可以進行敏感性分析。我們要計算的敏感性很多，這個步驟為我們提供了不同假設下不同可能性的估值。Leonard Soffe；和Robin Soffer （2005）指出分析師通常用四種方法進行敏感性分析：單個假設敏感性分析、混合敏感性分析、情景敏感性分析和逆向估值。單個假設敏感性分析僅僅對單個假設進行分析；混合敏感性一般考慮兩個因素一起變化的情況；情景分析以特定事件為基礎改變假設，要求對不同情境下各種假設如何變化進行評估；逆向估值，也可以叫做市場預測配比。

　　關于逆向估值，在，“Expectation Investing”一書中，Alfred Rappaport和Michael Mauboussin建議使用一種稱作逆向估值的方法。在這種方法中，需要確定與當前股票價格一致的假設，再根據這些假設是否合理做出投資決策。由于市場并非是完全理性的，往往產生了股票錯誤定價的行為。因此在判斷股票是否錯誤定價方面，逆向估值可以得到很好地應用。Penman也提到逆向估值，他將之稱為反向工程，用它來逆向推導剩余收益未來持續(xù)增長率的內在預期。我們也可以通過逆向估值推算出市場對其剩余經營收益未來持續(xù)增長率、銷售增長率等的預期，然后與實際比較，從而判斷市場定價是否合理。

　　參考文獻

　　[1]Feltham， Cz，&Ohlson， J， Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J]， Contemporary Accounting Research， 1995（11）：689-731

　　[2]馬學軍，基于剩余收益模型的企業(yè)并購價值評估方法研究[D]，山東：山東大學，2007

　　[3]Leonard Soffer， Robin Soffer著，肖星、胡謹穎、陳曉譯，財務報表分析估值方法[M]，北京：清華大學出版社，2005