一、序言

　　企業(yè)并購， 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。中國《公司法》規(guī)定： 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設(shè)立一個新的公司， 合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（ 現(xiàn)金或股權(quán)收購） 取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中他們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購并”或“ 并購”， 泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。由于對企業(yè)的正確估價將直接影響到是否進(jìn)行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直都在堅持不懈的研究企業(yè)價值評估的模型。

　　對企業(yè)進(jìn)行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購估價對并購決策起決定作用，企業(yè)并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業(yè)價值最大化，那么企業(yè)在做出并購決策之前是必要進(jìn)行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標(biāo)是否值得并購；其次，并購過程中進(jìn)行估價有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標(biāo)公司的潛在價值。其實對目標(biāo)公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現(xiàn)有的價值進(jìn)行評估的過程，而且還是一個不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅(qū)動因素的過程；最后，企業(yè)并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風(fēng)險，企業(yè)并購實質(zhì)上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標(biāo)的資產(chǎn)所做的估價往往差別很大，一般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔(dān)并購價格風(fēng)險，因此，借助于科學(xué)合理的價值評估將有助于消除雙方承擔(dān)并購價格風(fēng)險。

　　對企業(yè)進(jìn)行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，該模型在理論上來說是最為科學(xué)的。

　　本文試圖通過對運用Rappaport模型進(jìn)行價值評估的案例進(jìn)行分析，從而研究其在企業(yè)價值評估中的運用，同時結(jié)合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。

　　本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第三部分是對Rappaport模型的介紹；第四部分是對案例進(jìn)行介紹，并通過對案例進(jìn)行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的一些建議。

　　二、價值評估理論與方法

　　企業(yè)價值評估的出現(xiàn)是適應(yīng)市場的需要，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場交易的行為就越多，企業(yè)價值評估就顯得越發(fā)達(dá)。19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評估業(yè)就隨著歐美等國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產(chǎn)評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產(chǎn)評估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評估理論中廣為應(yīng)用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價值為主要內(nèi)容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現(xiàn)代評估理論的基礎(chǔ)。

　　對企業(yè)價值的判斷最終是需要科學(xué)的理論體系和計量方法的。對企業(yè)機(jī)制進(jìn)行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文？費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財務(wù)分析和計量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文？費雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本收益與資本價值的關(guān)系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論體系。他們對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價值評估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第一次系統(tǒng)地對企業(yè)價值評估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價值評估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價值評估理論和模型，為企業(yè)價值評估理論導(dǎo)入推廣和應(yīng)用階段奠定了扎實的基礎(chǔ)。

　　與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標(biāo)體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達(dá)國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發(fā)達(dá)國家也基本處于相近水平。我國的資產(chǎn)評估起步于上世紀(jì)80年代末期，由于我國至今尚處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產(chǎn)評估經(jīng)過模仿和探索開始進(jìn)入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關(guān)理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。

　　企業(yè)價值評估常用的有三種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場法。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前，期權(quán)定價模型也在嘗試著運用于企業(yè)價值評估。在企業(yè)并購過程中，評估目標(biāo)企業(yè)價值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這三類。

　　此外，在現(xiàn)實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標(biāo)公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場價值與其他相關(guān)指標(biāo)的比率及其平均值，參照目標(biāo)公司相應(yīng)指標(biāo)，來推斷目標(biāo)公司股東權(quán)益市場價值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，期權(quán)定價也在企業(yè)價值評估中得到了發(fā)展和運用。期權(quán)定價的研究在20世紀(jì)一開始就由法國數(shù)學(xué)家路易斯？巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費希爾？布萊克和邁倫？斯科爾斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價的論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價》。

　　三、Rappaport模型介紹

　　Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財富》中充分論述了各種估價參數(shù)怎樣與并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，從而增加股東財富，實現(xiàn)財務(wù)管理的最終目標(biāo)。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對目標(biāo)企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營的觀點來合理估計其未來的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標(biāo)企業(yè)的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：

　　式中：P：為目標(biāo)公司的價值；

　　Fi：表示第i 年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量；

　　r ：為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率；

　　t ：為現(xiàn)金流量的預(yù)測年限；

　　Ft：為預(yù)測期末的公司殘值。

　　Fi表示第i年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量凈額或經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應(yīng)付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營業(yè)利潤加折舊與攤銷減去營業(yè)流動資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。

　　r為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風(fēng)險后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率， 一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC） . t 為現(xiàn)金流量的預(yù)測年限。并購方確定的預(yù)測期不可能是目標(biāo)企業(yè)的整個持續(xù)經(jīng)營時間。預(yù)測期太短或太長，均會影響預(yù)測的準(zhǔn)確性。一般考慮并購企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預(yù)計目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標(biāo)公司未來各年經(jīng)營和財務(wù)預(yù)測的自信度， 預(yù)測期一般為（5—10） 年，以10 年最常見。

　　Ft為預(yù)測期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營的計劃年限終止時，其整體所具有的價值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值，因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計劃年限終止時，企業(yè)進(jìn)入成熟期，其現(xiàn)金凈流量將按照一個較為穩(wěn)定且較低的比率無限期地增長， 這個期末價值反映了公司資產(chǎn)在預(yù)測評估期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。

　　四、案例研究與分析

　　隨著企業(yè)并購浪潮的席卷而來，企業(yè)價值評估的重要性日漸顯現(xiàn)。在我國，目前有著許多企業(yè)評估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學(xué)的企業(yè)價值評估模型，因此，理應(yīng)得到我們充分的重視。

　　本文通過選取F公司擬收購的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用。

　　（一）案例介紹

　　L公司是一家成立于2004年6月，專注于地面數(shù)字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場化工作，是集營運、開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成的工程與設(shè)計于一體的實業(yè)公司。上市公司F擬收購L公司股權(quán)，因此對L公司進(jìn)行價值評估。

　　　?。ǘ┻\用Rappaport模型評估

　　L公司價值這次企業(yè)價值評估的目的是為F公司能正確進(jìn)行并購決策，涉及的是整個企業(yè)的價值評估。L公司雖然目前經(jīng)營情況不佳，凈利潤為負(fù)值，但是該公司屬于有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，而且該公司成立時間不長，沒有大規(guī)模的開展經(jīng)營活動，F(xiàn)公司對此次并購關(guān)注的是L公司的未來發(fā)展，因此采用Rappaport模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估是合適的。

　　1、確定L公司的現(xiàn)金流量

　　由于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)是一種新興行業(yè)，雖然我國目前已經(jīng)廣為推廣有線電視、衛(wèi)星電視等，但是數(shù)字電視的產(chǎn)業(yè)化仍處于初級階段，但隨著北京奧運會和上海世博會的召開，地面數(shù)字電視也會得到大力推廣，因此，對L公司前幾年來說，銷售額的增長會比較快，經(jīng)過兩年左右的過渡期，L公司的發(fā)展就會進(jìn)入一個較為平穩(wěn)的階段，銷售額的增長率也會隨之下降。

　　根據(jù)這些估計值和現(xiàn)金流量的計算公式：

　　現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤×（1-所得稅率）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額）

　　根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，可以計算出L第一年的現(xiàn)金流量：

　　CFt=139009×（1+0.23）×0.15×（1-0.15）+2265 -3000=21065（千元）

　　依此方法筆者計算出L公司未來10年的現(xiàn)金流量規(guī)劃（即表4-6）

　　2、現(xiàn)金流量預(yù)測期確定

　　恰當(dāng)?shù)念A(yù)期現(xiàn)金流量的期數(shù)既是預(yù)期工作經(jīng)濟(jì)性的要求，也是保證所測算的企業(yè)價值的準(zhǔn)確性的要求。一種較好的方法是：現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長的追加投資的預(yù)期報酬率等于資金成本時止。也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或等于市場所要求的基準(zhǔn)報酬率，則公司的價值將不受企業(yè)成長的影響。為此，我們需要計算收購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤率（IMF） . IMF=（f+w）k/（1-T）（1+k）

　　其中：k：企業(yè)最低可接受報酬率；

　　T：所得稅率；

　　f：銷售額每增長1單位所需增加的固定資產(chǎn)投資；

　　w：銷售額每增長1單位所需增加的流動資本投資。

　　由上述公式可計算得出最低稅前銷售利潤率，只要L公司有足夠的把握在未來10年內(nèi)稅前銷售利潤率高于這個最低稅前銷售利潤率，對L公司的預(yù)測期就限于10年。

　　目前在我國對于預(yù)測期的確定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在此案例中，由于資料的限制以及計算的方便，故不計算企業(yè)最低可接受報酬率，直接將預(yù)測期定為10年。

　　3、估計L公司的加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本是稅后債務(wù)成本和股本成本的加權(quán)平均數(shù)，其計算公式如下：

　　WACC = ΣKi ×bi式中：WACC：加權(quán)平均資本成本；

　　Ki ：各單項資本成本；

　　bi ：各單項資本成本的比重。

　　根據(jù)L公司的資料：

　　資本中的債務(wù)資本占11%，債務(wù)資本的稅后成本為5%；

　　資本中的權(quán)益成本占89%，權(quán)益資本的成本為15%.將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式中可以得到：

　　WACC=11%×5%+89%×15%=13.9% （取整為14%）

　　4、對L公司價值進(jìn)行估算：

　?。ㄈ㏑appaport模型的適用性分析為了能夠更好地研究Rappaport模型中參數(shù)估計不同對企業(yè)價值評估的影響，本文利用了案例中的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了動態(tài)的比較。

　　通過對不同貼現(xiàn)率及不同預(yù)測期下企業(yè)價值的動態(tài)分析，可以發(fā)現(xiàn)，Rappaport模型中參數(shù)估計的準(zhǔn)確性直接影響到了企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，在下面一個部分中將有更詳細(xì)的討論。

　　不管是從理論上還是從案例中的實際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價時，三個參數(shù)的估計最為重要，就引用上述案例的數(shù)據(jù)，來找尋企業(yè)價值夸大或縮小的原因。

　?。?）未來收益的估計

　　在采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價時，有一個假設(shè)基礎(chǔ)，就是企業(yè)是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上的，即在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量為正，并且能夠得到合理估計。而運用Rappaport模型對企業(yè)價值評估過程中，未來銷售收入的預(yù)測是起點，因為銷售收入預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測是否正確的關(guān)鍵。過分的夸大未來收益會導(dǎo)致企業(yè)價值的高估，從而會引起錯誤的決策。而對未來收益的過低估計，同樣會使企業(yè)價值被低估，因此，為了保證對未來收益估算的合理性，一般要對目標(biāo)企業(yè)的歷史業(yè)績進(jìn)行分析，以便了解公司的運營模式，同時要充分考慮目標(biāo)企業(yè)的收入和成本驅(qū)動因素，并且要對未來運營情況的預(yù)測有充分的了解，在此基礎(chǔ)上才能較為合理地估算出目標(biāo)企業(yè)的未來收益。通常的作法是以基期的銷售收入為基礎(chǔ)，以歷史增長率為基礎(chǔ)合理確定未來收益的增長率，以此估計未來收益。在使用歷史數(shù)據(jù)對未來收益進(jìn)行估計的過程中，要考慮提出歷史數(shù)據(jù)中一些不合理的數(shù)據(jù)和非正常因素的影響，并加以必要的調(diào)整。同時還要考慮到如果未來整個行業(yè)的總趨勢發(fā)生變化時，對銷售收入的影響，甚至還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能會對企業(yè)產(chǎn)生的影響。

　?。?）折現(xiàn)率的估計

　　在對L公司進(jìn)行估價過程中，可以看到折現(xiàn)率的不同由此得到的企業(yè)的價值也不相同，企業(yè)的價值會隨著折現(xiàn)率的提高而降低，運用的案例的數(shù)據(jù)，我們可以得到一個直觀的圖：

　　 不同折現(xiàn)率下企業(yè)價值比較如圖所示，在不同的貼現(xiàn)率企業(yè)價值也是不同的，具體的來說，就是貼現(xiàn)率越高，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就越低，殘值的現(xiàn)值也越低，由此估算得到的企業(yè)價值也就越低，反之亦然。因此，需要在企業(yè)能夠合理確定折現(xiàn)率時才應(yīng)采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價，如果企業(yè)不能得到充分的資源和數(shù)據(jù)來估計折現(xiàn)率的話，就無法用該模型了。

　?。?）預(yù)測期的估計

　　同樣的，借助案例中的數(shù)據(jù)，可以看到，不同的預(yù)測期下企業(yè)價值也有差別，預(yù)測的時間越長，現(xiàn)金流量現(xiàn)值的合計就越大，如果不考慮殘值的影響的話，此時企業(yè)價值就會越大。因此在利用Rappaport模型進(jìn)行價值評估時，也不可忽視對預(yù)測期的合理估計。

　　上市公司并購業(yè)務(wù)其實有相當(dāng)多的一部分是發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的，這就為企業(yè)價值評估提供了困難，因為關(guān)聯(lián)交易可以被上市公司用作調(diào)節(jié)利潤，利用Rappaport模型進(jìn)行估價時，有很大程度上是依賴于人的主觀估計，就存在很大的彈性，因此，筆者認(rèn)為，在關(guān)聯(lián)交易中不提倡采用Rappaport模型。

　　五、結(jié)論與局限性

　?。ㄒ唬┙Y(jié)論實際上，由于企業(yè)價值評估模型的多樣化，不可能有一個比較唯一的標(biāo)準(zhǔn)，否則也不會有如此多的學(xué)者研究更好的模型，從目前的理論研究來看，Rappaport模型無疑是較科學(xué)的模型之一，該模型與傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型比較，更注重公司未來的發(fā)展前景，不像常用的成本法那樣容易忽視目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力和財務(wù)報表以外的價值驅(qū)動因素。除了立足于公司目前情況，還將公司的價值與未來預(yù)期的現(xiàn)金流量掛鉤，有助于挖掘公司的價值，同時也為管理層決策的做出提供了幫助，而且該模型不容易受到企業(yè)會計處理方法的干預(yù)，只要我們能夠掌握充分的數(shù)據(jù)，就可以利用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價。但是無可否認(rèn)，該模型也有其局限性。

　　（二）局限性及建議從前面的研究中可以看到，Rappaport模型從理論上來說得確實很不錯的，也是值得我國加以運用的，但是我們在使用過程中必須對其不足之處加以注意，并盡可能的采取一些措施來彌補(bǔ)其不足：

　?。?）年限確定問題；根據(jù)我國頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》第三十三條規(guī)定：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法?！边\用Rappaport進(jìn)行企業(yè)價值評估時，年限的確定是相當(dāng)重要的，通常來說，資產(chǎn)的使用壽命是有限的，但是如果以持續(xù)經(jīng)營為前提的話，那么被評估企業(yè)的年限可能就是無限的。國外通常是以5-10年為多，在我國盡管上市公司的評估報告中有很多是以企業(yè)收益無限為假設(shè)條件的，但是對預(yù)期收益持續(xù)時間的把握和既定預(yù)測期長短的劃分卻不是十分合理。

　　對于我國來說，筆者認(rèn)為可以根據(jù)不同的行業(yè)特點制定一個較為標(biāo)準(zhǔn)化的區(qū)間，以此作為被評估企業(yè)預(yù)測期的參考，而不是任由評估機(jī)構(gòu)隨意預(yù)測，缺乏科學(xué)性。同時對于在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)將收益再投資產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流量的情況，可以運用二階段、三階段甚至四階段模型。

　　（2）折現(xiàn)率與現(xiàn)金流的問題；在運用Rappaport模型的過程中，首先應(yīng)當(dāng)明確現(xiàn)金流量的口徑，此處用到的現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流量而不是股權(quán)現(xiàn)金流量，同時還應(yīng)當(dāng)注意通貨膨脹的影響，如果用的是名義現(xiàn)金流那就用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，如果用實際現(xiàn)金流就用實際折現(xiàn)率折現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為對于整個企業(yè)用統(tǒng)一的WACC并不科學(xué)，可以根據(jù)企業(yè)的不同項目估算不同的WACC，而且可以以企業(yè)評估時的資本成本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，乘以一個修正系數(shù)，來得到企業(yè)未來的WACC，該系數(shù)可以因不同的行業(yè)而定，主要可以通過與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行橫向比較，并且可以運用計算機(jī)技術(shù)計算同行業(yè)企業(yè)以及類似企業(yè)的必要報酬率，以此作為參考。同時還要根據(jù)公司自己情況制定一個資本成本的上限，以防止有人濫用估計，高估企業(yè)價值。

　　或者說，我們可以嘗試使用其它的折現(xiàn)率，比如說以無風(fēng)險利率加上行業(yè)平均利潤率和企業(yè)個別風(fēng)險報酬率作為折現(xiàn)率來估計企業(yè)的價值。無風(fēng)險利率的獲得可以通過銀行發(fā)行的國債利率確定，行業(yè)平均利潤率可以通過國家公布的有關(guān)統(tǒng)計資料確定，為了謹(jǐn)慎起見，可以以三年的全行業(yè)平均利潤率的平均值來確定，至于企業(yè)個別風(fēng)險報酬率，可以通過分析企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險等因素確定，這樣也充分考慮了相關(guān)的非財務(wù)因素的影響。相對于WACC估計來說，這種方法更為簡單，更為實用，但是要注意對企業(yè)個別風(fēng)險報酬率的估計要合理，以防過分高估或低估。

　?。?）關(guān)于非財務(wù)因素的問題；應(yīng)當(dāng)說Rappaport模型比起市場法、成本法來說更關(guān)注的是企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，也更能夠反映企業(yè)非財務(wù)因素對企業(yè)價值的影響，但是它在計算被評估企業(yè)的現(xiàn)金流量時還是建立在其財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)之上的，這就不可避免的造成了對于一些非財務(wù)指標(biāo)的忽視，同時由于財務(wù)指標(biāo)大多以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，有可能會弱化現(xiàn)金流量的真實性。

　　從財務(wù)角度而言，Rappaport模型是一種較合理的價值評估模型，但同時該模型存在了許多的假設(shè)和主觀判斷，可以說是一種理想狀態(tài)下的模型，因此筆者認(rèn)為作為對Rappaport模型的補(bǔ)充和完善，應(yīng)當(dāng)對一些可能影響企業(yè)價值的非財務(wù)因素進(jìn)行合理的分析（包括定性和定量的分析），比如說可以對不同的影響因素制定不同的權(quán)重，然后相加得出整體的價值，從而調(diào)整根據(jù)Rappaport模型估算得出的企業(yè)價值，這樣評估結(jié)果才更加全面、完整。

　　在企業(yè)價值評估過程中，有許多方法可以采用，Rappaport模型只是其中的一種，為了更好的評估企業(yè)的價值，在并購過程中，并購方對目標(biāo)公司進(jìn)行估價時，還可以通過運用幾種不同的評估方法進(jìn)行綜合分析、評定，利用各種方法自身的優(yōu)勢，取長補(bǔ)短，結(jié)合使用，這樣才能使評估結(jié)果更為可靠。

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