公司治理結(jié)構(gòu)是指在公司法人財(cái)產(chǎn)的委托一代理制下，對(duì)投資者 （股東和貸款人）、經(jīng)營(yíng)者 （董事會(huì)和經(jīng)理）和職工之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系加以規(guī)范和協(xié)調(diào)的一種制度安排。而這種制度安排的有效運(yùn)作則必須以公司財(cái)務(wù)為依托，因?yàn)橥顿Y者、經(jīng)營(yíng)者和職工之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系主要體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)方面，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)效率的高低有著直接的影響和制約。美國(guó)和日本的公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中較有代表性的兩種，前者屬于以股票市場(chǎng)起主要作用的公司治理模式，而后者則屬于以銀行起主要作用的公司治理模式。因此，將這兩個(gè)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)與我國(guó)公司制國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，就其財(cái)務(wù)方面加以比較，對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有著重要的借鑒意義。

　　一、 股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督等公司治理機(jī)制均有著較大的影響。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，其含義可概括為兩個(gè)方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說(shuō)明股份持有者的特性，而后者則是說(shuō)明股權(quán)集中或分散的程度。因此，我們應(yīng)該從這兩個(gè)方面來(lái)對(duì)中、美、日公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司治理效率的影響進(jìn)行比較。

　?。ㄒ唬?quán)集中或分散程度的比較

　　美國(guó)公司的股權(quán)是高度分散的。據(jù)有關(guān)資料表明，個(gè)人股東的持股比例雖在逐年下降，但仍處在較高的水平之上，1970年為79.4%、1980年為70.8%、1990年為54.5%，而在這三年機(jī)構(gòu)投資者的持股比例則分別為17.4%、20.7和39.l%.由此可見(jiàn)，美國(guó)公司50%以上的股權(quán)分散在眾多個(gè)人股東的手中。與美國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，日本公司的股權(quán)較為集中。據(jù)有關(guān)資料表明，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，1995年個(gè)人股東的持股比例約為23%，而法人股東的持股比例則高達(dá)66%.由此可見(jiàn)，日本公司的股權(quán)主要集中在少數(shù)法人股東的手中。

　　我國(guó)公司制國(guó)有企業(yè)的股權(quán)也比較集中。據(jù)有關(guān)資料表明，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股所占的比重過(guò)高，1994年為65.84%、1995年為63.46%、1996年為62.62%、1997年為62.04%.而且國(guó)有股不能自由流通，雖可按協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格的限制。另外，股票發(fā)行種類(lèi)過(guò)多，股票市場(chǎng)被分割，難以互相流通。

　　從財(cái)務(wù)的角度來(lái)分析，對(duì)上述三國(guó)公司股權(quán)集中或分散程度的評(píng)價(jià)要綜合考慮兩種代理成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者進(jìn)行投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是治理成本，即維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)作而發(fā)生的成本。這兩種成本與股權(quán)集中或分散程度有著密切的聯(lián)系，即股權(quán)越集中，風(fēng)險(xiǎn)成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權(quán)越分散，風(fēng)險(xiǎn)成本就越低，而治理成本就越高。因此，股權(quán)集中或分散的適度性，應(yīng)該表現(xiàn)為使這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。有學(xué)者認(rèn)為，有效的公司治理就是利用一套制度安排以最大限度地降低代理成本，即表現(xiàn)為股東如何有效的控制和監(jiān)督經(jīng)理人員行為的問(wèn)題。當(dāng)然，要全面地評(píng)價(jià)股權(quán)集中或分散是否適度，或者說(shuō)對(duì)公司治理效率是否有良好的影響，還必須與股東的特性結(jié)合起來(lái)。

　?。ǘ┕蓶|特性的比較

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響，不僅僅取決于股權(quán)集中或分散的程度，即持股比例的數(shù)量，而且更取決于股東的特性，即持股比例的質(zhì)量。從股東的身份來(lái)看，股東有明確的和非明確的之分，其中，身份明確的股東有個(gè)人股東和法人股東兩種。這三種不同特性的股東對(duì)公司治理效率的影響是不同的。一般而言，個(gè)人股東是自然人，具有追求利益最大化的動(dòng)機(jī)和對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，但是隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股東人數(shù)的增多，個(gè)人股東對(duì)公司的關(guān)心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車(chē)”的行為來(lái)減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來(lái)制約經(jīng)營(yíng)者的行為。法人股東與個(gè)人股東不同，對(duì)公司的治理能力較強(qiáng)，對(duì)公司的發(fā)展也有著一定的穩(wěn)定作用，但是如果法人持股比例過(guò)大，使股票過(guò)于穩(wěn)定，也會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)效率。股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，在這種情況下，無(wú)論采取何種方式的治理均是無(wú)效的。所以，評(píng)價(jià)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，除了要考慮股權(quán)集中或分散的程度外，更應(yīng)考慮股東的特性。

　　在美國(guó)公司中，持股比例較高的股東，一是個(gè)人股東，二是機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人股東的特性主要是對(duì)自身利益有強(qiáng)烈的追求，但對(duì)公司的治理能力較低，因此不得不借助股票市場(chǎng)，采用“用腳投票”的方式來(lái)影響經(jīng)營(yíng)者的行為。機(jī)構(gòu)投資者的持股量盡管增長(zhǎng)很快，但在單個(gè)公司總股份中的比例卻仍然很低，其原因主要有兩個(gè)方面：一是機(jī)構(gòu)投資者是靠多元化投資，實(shí)行資產(chǎn)組合來(lái)減少購(gòu)買(mǎi)單一股票的風(fēng)險(xiǎn)，因而它不會(huì)把較多的資金集中購(gòu)買(mǎi)某一家公司的股票；二是有關(guān)法律也限制了機(jī)構(gòu)投資者在一家公司中持有較大股份的行為，如有關(guān)法律規(guī)定，保險(xiǎn)公司在任何一家公司中的持股比例不能超過(guò)5%，養(yǎng)老基金和互助基金不能超過(guò)10%，否則，就會(huì)面臨非常不利的納稅待遇。因此，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人股東一樣，也是采取“用腳投票”的方式。但是，近年來(lái)卻出現(xiàn)了一種值得關(guān)注的新動(dòng)向，即許多機(jī)構(gòu)投資者已開(kāi)始較多地參與到公司的治理事項(xiàng)中，采取多種方式以表達(dá)他們對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)心

　　在日本公司中，持股比例最大的股東是法人。法人股東主要包括兩大類(lèi)：一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)法人；另一類(lèi)是以大企業(yè)為核心的事業(yè)法人。但前者的持股比例遠(yuǎn)大于后者，如 1995年金融機(jī)構(gòu)法人的持股比例為41%，而事業(yè)法人的持股比例僅為25%.所以，學(xué)術(shù)界認(rèn)為，日本公司的治理結(jié)構(gòu)是一種“主銀行制的治理結(jié)構(gòu)”。日本公司的法人股東是明確的，其持股具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且還具有相互持股的特征，因此對(duì)公司治理能力較強(qiáng)，有利于公司長(zhǎng)期而穩(wěn)定地發(fā)展。

　　在我國(guó)公司制國(guó)有企業(yè)總股本中占比例最高的國(guó)有股，由于最終歸國(guó)家所有，而國(guó)家又不是“自然所有者”，即存在所有者缺位，因而其主體是不明確的，出現(xiàn)了誰(shuí)都不管的“模糊治理”現(xiàn)象。據(jù)一些學(xué)者就中國(guó)企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理效率所作的實(shí)證研究表明：改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中于國(guó)有股權(quán)、國(guó)有股比重過(guò)高，呈正相關(guān)關(guān)系。

　　二、 資本結(jié)構(gòu)的比較

　　資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它同公司治理結(jié)構(gòu)有著十分密切的聯(lián)系。有專(zhuān)家認(rèn)為，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上看，資本結(jié)構(gòu)都是公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面，公司治理結(jié)構(gòu)機(jī)制的有效性在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)，有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。這是因?yàn)楣蓶|和債權(quán)人在剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)上均有所差異，即當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東就是企業(yè)的所有者，擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而債權(quán)人則是合同收益的要求者；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。相比之下，后一種情況比前一種情況對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者在債權(quán)人控制下比在股東控制下更容易丟掉飯碗。當(dāng)然，債務(wù)的這種激勵(lì)與約束作用要以破產(chǎn)機(jī)制的有效運(yùn)作為主要前提，因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。

　　1.美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)一是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織 （OECD）的統(tǒng)計(jì)資料表明，平均來(lái)講，日本公司的資產(chǎn)負(fù)債率為85%、德國(guó)公司為63%、美國(guó)公司僅為37%；二是美國(guó)公司長(zhǎng)期資金的籌集具有“留存收益一發(fā)行債券一發(fā)行股票”這一順序性，據(jù)有關(guān)資料表明，在1975－1984年十年間的投資性資金來(lái)源中，留存收益占13%、發(fā)行債券占12%、發(fā)行股票占6%、銀行貸款占5%.形成這兩個(gè)特點(diǎn)的原因主要有：

　?。?）美國(guó)實(shí)行雙重征稅制，即公司稅和個(gè)人 （股票）所得稅兩重征稅，促使公司利用利潤(rùn)再投資，而不用于分紅派息，以減少稅費(fèi)；

　　（2）公司經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)留存收益免受資本提供者的監(jiān)督；

　?。?）發(fā)行股票的成本很高，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)股票發(fā)行成本占總?cè)谫Y量的2－5%，最高達(dá)到10%；

　?。?）發(fā)行股票對(duì)信息披露有嚴(yán)格的要求，有些公司為了不讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知道其商業(yè)機(jī)密而不愿意發(fā)行股票；

　?。?）對(duì)銀行貸款的限制，根據(jù)美國(guó)政府的規(guī)定，銀行只經(jīng)營(yíng)短期貸款，不經(jīng)營(yíng)7年以上的長(zhǎng)期貸款，更不能持有公司的股份；

　?。?）由于信息不對(duì)稱(chēng)，一個(gè)真正好的企業(yè)為了不愿意被別人認(rèn)為高估了其價(jià)值，避免股票價(jià)格下跌，便不會(huì)去發(fā)行股票。從美國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其形成的原因我們不難看出：一方面由于破產(chǎn)機(jī)制的有效作用，經(jīng)營(yíng)者不得不承擔(dān)債務(wù)違約和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)經(jīng)營(yíng)者要受到債務(wù)比例的約束，不敢模仿高業(yè)績(jī)的公司而增加負(fù)債；另一方面，經(jīng)營(yíng)者偏好留存收益，可能會(huì)加大代理成本。

　　2.日本公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)主要是資產(chǎn)負(fù)債率高據(jù)有關(guān)資料表明，日本工商企業(yè)資金來(lái)源的80%靠借人，在借入資金中，銀行貸款占80%以上?？梢?jiàn)，在日本，企業(yè)的資金來(lái)源主要是依靠銀行貸款這一間接融資方式，企業(yè)與銀行的關(guān)系十分密切，可用“企業(yè)、銀行相互依存，利益一體化”來(lái)加以概括。銀行不僅竭力支持大公司的成長(zhǎng)和發(fā)展，而且在企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)還派人參與企業(yè)管理，甚至在企業(yè)改組中，有時(shí)還直接管理企業(yè)?？梢哉f(shuō)，在日本，銀行是企業(yè)生存與發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)后盾。由于銀行和破產(chǎn)機(jī)制的作用，在日本公司中，負(fù)債比例對(duì)經(jīng)營(yíng)者起到了有力的約束作用。

　　3.我國(guó)公司制國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)一是盡管近年來(lái)國(guó)家采取了一系列降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的措施，收到了一定的效果，但從整體上看，目前國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏高，據(jù)有關(guān)資料表明，大約為60%，而且這種高負(fù)債又是和低效益相聯(lián)系的；二是籌資具有“發(fā)行股票 （或主權(quán)資本）一舉債一自有資金”這一順序性。形成這兩個(gè)特點(diǎn)的原因主要有：

　?。?）目前國(guó)有企業(yè)效益普遍低下，靠自有資金來(lái)籌資幾乎是不可能的；

　?。?）我國(guó)金融體制的限制，企業(yè)難以采取發(fā)行債券的方式籌集資金，再加之銀行本已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，對(duì)企業(yè)貸款十分謹(jǐn)慎；

　?。?）目前國(guó)有企業(yè)負(fù)債大都處在高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，如果再通過(guò)此渠道籌資，便會(huì)使資本結(jié)構(gòu)更加惡化；

　?。?）經(jīng)營(yíng)者不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；

　　（5）股東監(jiān)督和要求偏弱。這些特點(diǎn)及其形成的原因表明，在我國(guó)由于破產(chǎn)機(jī)制難以運(yùn)行，負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有起到應(yīng)有的約束作用。

　　三、經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬激勵(lì)的比較

　　在兩權(quán)分離的條件下，公司的經(jīng)營(yíng)者是誰(shuí)？中外學(xué)術(shù)界有不同的看法，歸納起來(lái)，有三種：一是認(rèn)為董事會(huì)是經(jīng)營(yíng)者，而經(jīng)理則是管理者；二是認(rèn)為董事會(huì)和經(jīng)理都是經(jīng)營(yíng)者，但其側(cè)重點(diǎn)不同；三是認(rèn)為只有經(jīng)理才是經(jīng)營(yíng)者。我們傾向于第二種看法，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者是掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)的人。經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的生存與發(fā)展起著關(guān)鍵性作用，可以說(shuō)，有什么樣的經(jīng)營(yíng)者，便有什么樣的企業(yè)。因此，建立良好的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制，最大限度的調(diào)動(dòng)其積極性是非常必要的。有專(zhuān)家認(rèn)為，一個(gè)人要是沒(méi)有受到激勵(lì)，僅能發(fā)揮其能力的20－30%；如果受到充分而正確的激勵(lì)，則能發(fā)揮其能力的80一90%.這一規(guī)律對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也不例外。企業(yè)能否經(jīng)營(yíng)得好，在很大程度上取決于企業(yè)家的素質(zhì)、事業(yè)心和努力程度，而且企業(yè)家還要承擔(dān)很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)他們沒(méi)有合理的激勵(lì)機(jī)制，就會(huì)影響他們的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，修煉自然很難經(jīng)營(yíng)好。而經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制的核心，是對(duì)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者首先是一個(gè)“經(jīng)濟(jì)人”。所以，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)也是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面。

　　2.強(qiáng)化“相機(jī)性控制”，以解決債務(wù)約束軟化問(wèn)題如前所說(shuō)，在我國(guó)由于破產(chǎn)機(jī)制尚未建立起來(lái)，因而債務(wù)不可能有效地約束國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。而要解決這一問(wèn)題，就必須真正建立起破產(chǎn)機(jī)制，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。所謂“相機(jī)性控制”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有人之間的分配與選擇，優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。與股東控制相比，在債權(quán)人控制下，一方面由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是由銀行進(jìn)行的，所以債權(quán)人對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確；另一方面?zhèn)鶛?quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有力，把債權(quán)人 （尤其是銀行）的“相機(jī)性控制”機(jī)制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高治理結(jié)構(gòu)的效率。

　　3.完善經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬制度，以解決報(bào)酬激勵(lì)不足問(wèn)題如前所說(shuō)，目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬不僅水平低，而且結(jié)構(gòu)單一，因而缺乏激勵(lì)作用。我們解決這一問(wèn)題的基本設(shè)想是：經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是基本年薪，即經(jīng)營(yíng)者從公司獲得的一筆相對(duì)穩(wěn)定的年收人，這主要是根據(jù)經(jīng)營(yíng)者在過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)加以確定；二是風(fēng)險(xiǎn)收入，即與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)完成情況相關(guān)的收入，包括年度獎(jiǎng)金和遠(yuǎn)期收入兩部分，其中，年度獎(jiǎng)金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況確定，而遠(yuǎn)期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)確定，并可采取股票、認(rèn)股權(quán)等形式?？梢?jiàn)，這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)便把經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與企業(yè)過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況結(jié)合起來(lái)了，迫使經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)作長(zhǎng)期投入，而不是采取短期行為。當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬制度的實(shí)施還必須以嚴(yán)格而科學(xué)的業(yè)績(jī)考核機(jī)制為前提，否則，再好的制度和辦法也難以奏效。