摘　要：近幾年我國實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同時采取了其他一系列的改革措施，保持了國民經(jīng)濟的快速增長。但是，我國經(jīng)濟資源尚未得到充分利用，生產(chǎn)能力仍有較大比例的閑置，實際增長明顯低于潛在水平。按現(xiàn)行統(tǒng)計，儲蓄明顯大于投資。這是否意味著我國已進入后工業(yè)化社會而不需要投資了呢？答案是否定的。從總體上講，中國現(xiàn)在還遠不該是一個資本過剩的國家，過剩的背后，其實是社會有效投資不足。本文指出：完善貨幣政策傳導機制是目前宏觀調(diào)控面臨的首要問題，深化投融資體制改革是完善貨幣政策傳導機制的關(guān)鍵；進而，作者提出了抓緊探索加快債券市場發(fā)展的途徑和方法，探討了如何積極推進融資方式的多樣化。

　　關(guān)鍵詞：投融資體制；貨幣政策傳導機制；改革

　　近幾年我國實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同時采取了其他一系列的改革措施，保持了國民經(jīng)濟的快速增長。但是，我國經(jīng)濟資源尚未得到充分利用，生產(chǎn)能力仍有較大比例閑置，實際增長明顯低于潛在水平。按現(xiàn)行統(tǒng)計，過去幾年我國平均的消費率不足60%，其余40%的GDP形成儲蓄，總儲蓄率名列世界前茅，但全社會固定資產(chǎn)投資只占37%左右，儲蓄明顯大于投資。這是否意味著我國已進入后工業(yè)化社會而不需要投資了呢？答案無疑是否定的。事實上，我國基礎(chǔ)設施依然非常薄弱，加工制造業(yè)的水平還大大落后于發(fā)達國家，包括金融、保險、咨詢、科技、教育、文化、衛(wèi)生等等在內(nèi)的服務業(yè)，本質(zhì)上屬于嚴重供給不足的產(chǎn)業(yè)，即使農(nóng)業(yè)也不過是出現(xiàn)了一個低水平的過剩。與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整高度相關(guān)的提高人民生活水平，加快城市化進程，加強生態(tài)環(huán)境治理和實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略等等，都意味著需要長期的、巨額的投資。因此，從總體上講，中國現(xiàn)在還遠不該是一個資本過剩的國家，過剩的背后，其實是社會有效投資不足。

　　一、完善貨幣政策傳導機制是目前宏觀調(diào)控面臨的首要問題

　　下一步擴大內(nèi)需的關(guān)鍵在于要擴大投資，進而自然地拉動消費，實現(xiàn)更高水平的良性循環(huán)。近些年來，貨幣政策在配合財政政策的同時也采取了應當采取的措施，做出了較大努力，例如連續(xù)七次降低利率、擴大公開市場操作、增加再貼現(xiàn)規(guī)模等等。貨幣供應量也保持了較高速度增長，2001年以來的增長速度雖然略有降低，但仍然在13%左右。用廣義貨幣供應量M2與GDP作比較，即從金融相關(guān)率的角度看，我國的貨幣供應量更不能說是不足的。按照現(xiàn)行統(tǒng)計，2000年我國金融相關(guān)率為150.6%，既高于美國（50%）、日本（126%）、英國（105%）等發(fā)達國家，也高于許多新興工業(yè)化國家，比如韓國（68%）、巴西（39%）和新加坡（121%）。即使充分考慮我國GDP被低估的因素之后來分析該指標，我國貨幣供應量的增長也是不低的。奇怪的是，在這種較為寬松的貨幣政策環(huán)境下，社會投資增長卻始終不夠理想，人民幣降息所導致的資金分流，并沒有同等程度地增加產(chǎn)業(yè)投資。結(jié)果實體經(jīng)濟起色不那么理想，某些方面的貨幣經(jīng)濟泡沬卻日益膨脹。一大批需要發(fā)展的部門、行業(yè)和企業(yè)難以籌措到足夠的資金。出現(xiàn)這種狀況的根本原因是什么？盡管現(xiàn)有宏觀調(diào)控手段還有改進的余地，但是并不具有決定性意義。合理的答案只能是：宏觀政策特別是貨幣政策的傳導機制不健全。貨幣政策執(zhí)行效果不很理想，是貨幣政策傳導渠道不暢造成的。換言之，當前國民經(jīng)濟活力不足、內(nèi)需不足，主要不是貨幣供應量的問題，而是貨幣政策傳導不暢的問題。

　　貨幣政策傳導機制是實現(xiàn)貨政策目標的中介，是貨幣政策實施和發(fā)生效應的過程。影響貨幣政策傳導機制的因素很多，例如經(jīng)濟活動的主體，企業(yè)和金融機構(gòu)的市場活力不足；許多基礎(chǔ)設施和公益性較強的服務業(yè)，機制轉(zhuǎn)換步伐緩慢，還在很大程度上處于完全依賴政府的狀態(tài)，等等。此外還應特別注意以下三個方面：

　　一是我國迄今為止仍然保持著對固定資產(chǎn)投資的直接控制。許多項目都要經(jīng)過政府機構(gòu)的重重審批，不僅減低了效率，而且還限制了可能的市場化的投融資方式。政府出資的項目往往又沒有明確、具體的投資主體，行政性的計劃審批往往代替了市場可行性研究和科學的論證，實際上加大了投資的風險。在國家投資有限的情況下，許多可以經(jīng)營的基礎(chǔ)設施和公益事業(yè)應當推向市場，引入多元化的投資，但是，由于種種原因，行政性壟斷依然非常嚴重。所謂“計劃挖坑，財政和銀行種樹”的模式在相當大的范圍內(nèi)還沒有根本改變。

　　二是銀行處于轉(zhuǎn)軌時期，支持經(jīng)濟發(fā)展與防止不良貸款的兩難要求的矛盾非常突出。由于歷史原因，我國直接融資所占比例較小，間接融資占了絕大部分。至今，融資活動依然高度依賴銀行的作用，而在銀行中，四大國有商業(yè)銀行又占極大比重。隨著國有商業(yè)銀行改革的推進，信貸風險約束觀念已初步建立，但信貸激勵機制卻未能同步發(fā)展，責任和激勵的不對稱造成在現(xiàn)行條件下放貸者的“謹慎”。加之社會信用薄弱，投資環(huán)境不理想，貸款風險大，國有商業(yè)銀行出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，從而造成一定程度的信貸緊縮。

　　三是金融市場不健全，特別是債券和貨幣市場的發(fā)育嚴重滯后，造成貨幣政策傳導的路徑過窄。發(fā)達國家經(jīng)驗表明，貨幣政策傳導機制是以金融體系為依托的，沒有健全的金融體系，就談不上良好的傳導機制。當然，貨幣政策傳導機制也反作用于金融體系，沒有好的傳導機制，就沒有可能發(fā)展和鞏固好的金融體系。我國資本市場的不完善，突出表現(xiàn)為幾乎不存在市政債券或機構(gòu)債券市場，企業(yè)債券市場也極不發(fā)達。由于企業(yè)的資本籌措來源有限，而固定資產(chǎn)投資項目又要滿足資本金的比例要求（現(xiàn)行政策），銀行貸款額外又受到限制。

　　以上三點其實是一致的，歸結(jié)起來，就是我國現(xiàn)行的投融資體制不合理不健全。妨礙中國經(jīng)濟良性循環(huán)的主要問題仍然是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化困難。這正是當前我國貨幣政策傳導機制不完善的癥結(jié)所在。

　　二、 深化投融資體制改革是完善貨幣政策傳導機制的關(guān)鍵

　　在市場經(jīng)濟條件下，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化有四個渠道：一是企業(yè)和居民個人使用自己的積累進行直接投資；二是政府的財政收支和國債；三是個人和機構(gòu)向其他個人和機構(gòu)的捐增；四是金融，這個渠道占據(jù)了絕大比重。中國目前情況是，這四個渠道都不那么暢通，制約影響最嚴重的是金融。與計劃經(jīng)濟時代不同，現(xiàn)在總積累的80%來源于個人而不再是國家和企業(yè)，儲蓄主體與投資主體在多數(shù)時候互相分離，只有靠強大的金融市場才能將其聯(lián)結(jié)起來。然而，由于我國銀行正處于體制轉(zhuǎn)換時期，非銀行金融機構(gòu)很不發(fā)達，資本市場的力量也十分有限，所以資金的供給與需求銜接得很不理想。許多亟待發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和部門，前景光明的企業(yè)和項目，風險極小的基礎(chǔ)設施建設，僅只是因為期限長一些，或資本金比率要求高一些，或直接融資與間接融資不能匹配的原因而無法籌措到所需的資金。特別突出的是，高速公路、機場、電站、城市軌道交通、上下水、燃氣、污水處理和垃圾處理等等可經(jīng)營的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，籌措資金依然十分困難；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)融資尚缺乏風險資金體系的支撐；住房、教育等等消費信貸增長速度很快，但是與實際需要相比差距甚大，必然地減少了相應的投入規(guī)模。多數(shù)地區(qū)已出臺的房改方案在有些方面刺激了住房消費；但在另一些方面卻又產(chǎn)生了收縮作用，例如，數(shù)以千億計的售房資金和住房公積金發(fā)生閑置�？傊�，當前的國民經(jīng)濟狀況是一方面經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整受到影響，另一方面巨額社會資金發(fā)生閑置，因此，整體上的金融風險正在擴大而不是縮小。降銀行存大于貸和居民持有巨量現(xiàn)金之外，商業(yè)保險和一些發(fā)達地區(qū)的社會保險都有可觀數(shù)額的資金需要進行投資運作，否則將無法保值增值。在現(xiàn)階段資本市場很不完善的情況下，這種投資運作既要注意股票和證券投資基金，更要增加項目直接投資的比重，這樣才能更好地分散風險。

　　當前最具決定性意義的事情是，抓緊深化投資管理體制改革。主要有以下三個方面：（1）簡化、下放和取消現(xiàn)行的投資審批。競爭性行業(yè)完全實行登記備案制；交通、能源、水利和通信等重要基礎(chǔ)設施，國家已有“十五”計劃，相關(guān)部門只須據(jù)以落實；城市基礎(chǔ)設施原則上應由地方根據(jù)已批準的城市發(fā)展規(guī)劃負責實施。層層審批不僅不能絲毫解決我們擔心的重復建設問題，相反卻造就了決策隨意、效率低下和無人負責。（2）將基礎(chǔ)設施和公益事業(yè)區(qū)分為經(jīng)營性的、半經(jīng)營性和非經(jīng)營性的三類。政府主要承擔完全不能市場化的即非經(jīng)營性的項目，其他的都應該采取企業(yè)化或半企業(yè)化的經(jīng)營方式和與之相適應的投融資方式。例如，公路可在已有基礎(chǔ)上分成三類，即完全商業(yè)化運作的高速公路、限定期限收費經(jīng)營的一、二級公路，完全公益性的縣鄉(xiāng)公路。上海等地在路、橋、隧、水等城市基礎(chǔ)設施建設方面進行市場化運作，已經(jīng)取得了很好的經(jīng)驗。盡可能地把一些公益事業(yè)推向市場，既是世界潮流，更符合中國實際。例如，地鐵和輕軌，由于我國人口密度大，利用率高，只要合理確定價格形成機制，實行企業(yè)化經(jīng)營并達到保本微利是完全可能的。又如，醫(yī)院、學校及其他文化、體育設施，也都可以進一步劃清類別，找準定位。（3）進一步推進投資主體的多元化和融資方式的多樣化。除極個別的特殊領(lǐng)域之外，都要向國內(nèi)外投資者開放，實行公開、公正和公平的資格審查和招標投標。

　　在嚴格實行政企分開，減少政府對投資活動直接干預的同時，要進一步加快資本市場特別是債券市場的發(fā)展速度。關(guān)于發(fā)展債券市場，我們應當形成如下幾個方面的認識：第一，規(guī)模龐大、功能上與股票市場互為補充的債券市場，是成熟資本市場的組成部分。我國卻多年來存在著重股輕債的觀念。實際上，債券市場介于銀行存貸款和股市之間，正好能夠滿足投資人對特定風險收益的偏好，也方便籌資者選擇不同的條件來籌措資金。債券市場的不發(fā)達，減少了投資者的投資選擇，大量的資金涌向有限的股票市場，導致了市盈率畸高，資金的廉價又會造成巨額的資源閑置和浪費。一旦泡沫破裂，股市大幅下跌，反過來還會影響實體經(jīng)濟的正常發(fā)展。因此當前尤其需要啟動和發(fā)展債券市場，拓寬融資渠道，分散市場風險。第二，投資人如果以銀行存款的方式進行“投資”，那么他對于銀行進一步如何發(fā)放貸款項目，既沒有進行監(jiān)督的利益驅(qū)動，也沒有監(jiān)督的體制保障。但如果投資人以直接融資的方式投資于市政債券等資本市場工具，其對項目的關(guān)注必然增大，一定程度上保證了融通資金的正常有效使用，解決了投資人監(jiān)督缺位問題。第三，認為機構(gòu)或企業(yè)發(fā)債的風險較大，更容易出現(xiàn)償債困難，導致更大不良后果的觀點是偏頗的。對政府和投資者而言，允許企業(yè)發(fā)債和允許其發(fā)股的風險度是相同的，發(fā)行條件的成熟程度也是大體一致的。投資者應當認識到，有垃圾股同樣也會有垃圾債，風險是客觀存在。如果要進行比較的話，投資者購買一個企業(yè)的股票比之購買其債券往往需要承擔更大的風險。

　　三、抓緊探索加快債券市場發(fā)展的途徑和辦法

　　在發(fā)達國家債券市場的規(guī)模往往超過股本市場的規(guī)模。對于企業(yè)債，我們已有較多的討論和介紹。對于政府債，我們往往理解為國債，其實還有地方政府債，帶有半政府背景的機構(gòu)債等等。從我國目前加快城市化進程，實施西部大開發(fā)和基礎(chǔ)設施建設的需要來看，發(fā)展市政債或機構(gòu)債尤為緊迫。這方面，美國的做法很值得我們參考。

　　在美國資本市場上，所謂市政債券，指的是各州以及州以下市政機構(gòu)發(fā)行的一種長期債券，發(fā)行機構(gòu)在發(fā)行市政債券時需要指明其所確定的償還本金和利息的固定日期。目前，美國市政債券市場已經(jīng)成為美國各州、縣政府以及下屬機構(gòu)籌集公共事業(yè)所需資金的重要市場。美國市政債市場與股票市場、國債市場以及企業(yè)債市場并列為美國四大資本市場。

　　從1812年美國紐約市首次發(fā)行市政債券以來，美國的市政債券已經(jīng)有189年的歷史。近年來，美國資本市場上市政債券的規(guī)模保持了快速的擴張的勢頭。截至2001年6月30日，美國市政債券市場的總市值已經(jīng)超過了13310億美元。

　　美國市政債券滿足了公共部門、公共項目大規(guī)模、長期性、低成本資金的需求。隨著美國經(jīng)濟社會的發(fā)展，特別是城市化進程的不斷推進，美國公共服務部門以及公共項目所需資金日益增長，一般的企業(yè)債券、股票以及銀行貸款等不能有效滿足這一現(xiàn)實的金融服務需求。在此背景下，美國市政債券市場應運而生。美國市政債券已經(jīng)成為美國州及州以下政府籌集公共性資金的重要渠道之一。發(fā)行美國市政債券的機構(gòu)主要包括：各州政府、縣政府及其所屬政府機構(gòu)以及獲得授權(quán)的其它公益機構(gòu)，其數(shù)量達到18000多家。從所籌資金用途來看，美國市政債券主要用于公益事業(yè)，機場、公路、大學、醫(yī)院、住房、環(huán)境、設施、經(jīng)濟開發(fā)以及慈善服務等目的，為美國地方政府的公用事業(yè)提供了大量低成本的長期資金。

　　美國市政債券絕大部分獲得了聯(lián)邦政府或者地方政府的稅收優(yōu)惠。這是美國市政債券的顯著特征之一，但對此也存在著某種爭議。根據(jù)投資者所享受的稅收優(yōu)惠的不同種類，市政債券可以被劃分為以下三類：第一類是享受免聯(lián)邦稅的市政債券。根據(jù)美國稅務局第103條規(guī)定，投資者購買美國市政債券所獲得的債券利息不計入聯(lián)邦納稅的總收入中；第二類是享受選擇性最低稅率優(yōu)惠的市政債券。也就是說，在確定聯(lián)邦政府對個人收入進行征稅的稅基時，投資市政債券所獲得的利息可以享受最低稅率優(yōu)惠；第三類是享受州政府稅收優(yōu)惠的市政債券。投資某些市政債券所獲得的利息雖然不能享受美國聯(lián)邦稅收優(yōu)惠，但是可以享受州政府的免稅優(yōu)惠。

　　稅收優(yōu)惠極大地擴展了美國市政債券的投資者基礎(chǔ)，目前市政債券已經(jīng)成為美國投資者重要的投資工具。從市政債券的投資者組成來看，既包括機構(gòu)投資者也包括個人投資者。其中機構(gòu)投資者主要包括：財產(chǎn)保險公司、商業(yè)銀行、債券基金。毋庸置疑，稅收優(yōu)惠是吸引大部分投資者的重要特征。沒有免稅優(yōu)惠政策的市政債券非常少，如果缺乏免稅的優(yōu)惠政策，發(fā)行機構(gòu)的發(fā)行能力和規(guī)模均會受到很大的限制。

　　從籌集、使用到償還的嚴密的制度安排，保證了市政債券的穩(wěn)定性和安全性。市政債券的穩(wěn)定性和安全性主要通過美國聯(lián)邦政府和地方議會對所發(fā)行市政債券的有關(guān)控制和管理手段來保證。由于一些市政債券可以免除聯(lián)邦收入稅，因此這部分市政債券的發(fā)行受到聯(lián)邦政府的控制。聯(lián)邦政府規(guī)定，此類市政債券所籌資金必須并僅能夠用于公共事業(yè)，不得用于套利交易。雖然聯(lián)邦政府對于市政債券的發(fā)行規(guī)模不進行限制，但是地方政會根據(jù)州憲法以及相關(guān)地方法規(guī)，對發(fā)債數(shù)量進行一定的限制。一般而言，地方政府的發(fā)債計劃必須經(jīng)過地方議會的批準。地方政府為部分發(fā)債機構(gòu)和部門提供了形式多樣的擔保。償還市政債券本息的資金來源一般在法律文件中有明確的規(guī)定，還款資金來源根據(jù)發(fā)行機構(gòu)不同（例如收費公路、市政醫(yī)院、地方政府機場等）而有所區(qū)別。在法律文件中，對于償債資金儲備、違約賠付率、年度收入與年度償債之間的比率等均做出了明確的規(guī)定。例如規(guī)定發(fā)行機構(gòu)其所發(fā)市政債券的年度債務支出不得超過其年度收入的10%.發(fā)行機構(gòu)在發(fā)行市政債券時，必須經(jīng)信用評級公司對其債務償還能力以及付息的意愿程度進行審核，并出具債券的信用評級。由于擁有上述較強的制度約束和控制手段，美國市政債券發(fā)展至今，其違約未償付的比率較低。美國市政債券的違約率占所有已發(fā)行債券的比率低于2%.

　　在我國資本市場上引入市政債券具有多方面積極影響。首先，發(fā)展市政債券市場，有利于充分利用閑置資源更好地帶動投資的增長，從而達到擴大內(nèi)需的目的。盡管我國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟增長顯著放緩的條件下依然保持了穩(wěn)定的增長，但是外部需求的放緩對于我國擴大內(nèi)需無疑提出了更高的要求�；�于當前我國經(jīng)濟體系中存在的不同程度的資源閑置、就業(yè)不足等問題，近年來中央及時采取了積極的財政政策，通過向基礎(chǔ)設施項目等引入財政資金來帶動投資，對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮了積極的作用。但是，國債只占全社會投資規(guī)模的5%，進一步擴大的潛力也十分有限。在這種宏觀經(jīng)濟背景下，通過發(fā)展市政債券，能夠?qū)⒏�多的社會資金引入公共部門，促進閑置資源的利用效率，帶動其他類型投資的增長，從而有利于擴大內(nèi)需。同時，考慮到市政債券一般都有明確的投資方向、投資目標等，因而投資的效率相對較高。

　　其次，發(fā)展市政債券市場，有利于在金融體系中開拓出一條滿足公用事業(yè)資金需求的融資渠道，促進社會融資結(jié)構(gòu)的合理化。在當前我國的金融體系中，專門服務于公共部門、公共項目的大規(guī)模、長期性、低成本資金需求的融資渠道實際上并不存在，因而這些資金需求要么依靠財政直接投資，這必然會增大財政的負擔；要么是通過銀行貸款，這無疑會增大銀行的資金壓力，增大銀行的流動性困難，同時也可能會影響到銀行的收益水平。如果我們能夠通過引入市政債券來建立這樣一個渠道，就能夠逐步改善當前我國的社會融資結(jié)構(gòu)，減少社會資金錯配所產(chǎn)生的金融風險。同時，考慮到市政債券市場都在嚴密的市場約束和多方監(jiān)管之下，不象國有銀行貸款和財政直接投資那樣缺乏足夠的透明性，因而資金的使用效率必然會有所提高。

　　第三，發(fā)展市政債券市場，有利于減少中央財政壓力，明確中央和地方、政府和企業(yè)的責任。當前在我國發(fā)展市政債券市場，有利于政企、政事分開，減少財政壓力。從具體的資金運用看，市政債券可以用于公共事業(yè)，但可在資金供求上獲得平衡，有的市政債券還可以用于一部分能夠獲利的經(jīng)營項目，這樣就會明顯地減低對于直接財政投資的壓力。另外，市政債券以地方政府為主要的發(fā)行主體，在制定了嚴格的管理制度、管理措施之后，中央和地方政府可以清晰地劃清職責。由于地方政府在一些重要的公共項目上有足夠的積極性，同時也具有信息上、項目監(jiān)管上等方面的優(yōu)勢，更重要的是還落實了用錢還債的責任，因此有些重點項目由地方政府通過發(fā)行市政債券的形式來做比中央直接進行投資的效果會好得多。

　　最后，發(fā)展市政債券市場，可以促進資本市場的均衡發(fā)展，為居民個人開辟新的投資渠道。當前在我國積極引入市政債券，能夠逐步改變我國資本市場上單純依靠股票和中長期國債的市場格局，促進資本市場的均衡發(fā)展。同時，因為市政債券的發(fā)行要經(jīng)過嚴格的審查，接受嚴格的外部監(jiān)管，其公信力會僅次于國債，居民個人都會踴躍購買。由于國債多半供不應求，社會有很多抱怨，市政債券推出后一定會成為當前投資者青睞的重要投資品種之一，這對于我國金融市場發(fā)展會產(chǎn)生深遠影響。

　　四、積極推進融資方式的多樣化

　　要實現(xiàn)投資主體的多元化和融資方式的多樣化，需要一個長期的發(fā)展和成熟過程，近期可以采取的措施不能不考慮過渡的必要性。

　　1. 積極地、有選擇地擴大部門機構(gòu)債券的發(fā)行規(guī)模。在市場經(jīng)濟國家，具有準政府債性質(zhì)的機構(gòu)債占有很大的市場份額，有的由政府提供擔保，有的則無須政府擔保。從我國目前情況來看，鐵路、公路、電力、電信、市政設施等公益性較強的項目，可以通過部門或地方機構(gòu)發(fā)行中長期債券的方式籌集資金。發(fā)債籌措的資金可用作國家資本金投入，以增強項目獲取銀行信貸的融資能力。因其投資所形成的資產(chǎn)風險很小，而且有巨額的存量資產(chǎn)作為后盾，這類債券的公信力應當僅次于國債。一些需要政府長期扶持的社會性事業(yè)，也可以嘗試建立專門的社團機構(gòu)，實現(xiàn)市場籌資。例如，在深化住房分配貨幣化改革的同時，可建立經(jīng)濟適用住房協(xié)會，由其發(fā)債籌措低成本資金再向中低收入者提供優(yōu)惠的住房抵押貸款。這樣可以減輕政府人為壓低經(jīng)濟適用住房價格所面臨的負擔和壓力，使之成為可持續(xù)的事業(yè)。又如，結(jié)合教育改革，可設立高等教育發(fā)展基金，由其發(fā)行長期低息債券籌措資金，轉(zhuǎn)借給具備條件的大學、學院以及基礎(chǔ)較好的高中，增加了這些學校的資金來源渠道，同時也降低了其單個融資的風險和成本。我國大學普及率甚至不如印度及東南亞國家，社會對高等教育的需求遠不能滿足，但大學和高中的投資發(fā)展能力仍不太強，主要依靠國家既無可能也無必要。

　　2.迅速開展地方政府發(fā)行市政債券的試點�，F(xiàn)有法律規(guī)定，只要經(jīng)國務院批準，地方政府就可以發(fā)債。為求穩(wěn)妥，也可附加一個條件，要求必須經(jīng)地方人大討論批準，地方財政予以擔保并納入預算規(guī)劃。允許一些有財力的地方政府發(fā)債，有利于加快地方基礎(chǔ)設施和公益事業(yè)發(fā)展，也有利于減輕對中央財政的依賴。

　　具體來講，基于當前我國融資體系的現(xiàn)狀，起步發(fā)展市政債券市場，絕不能簡單照搬美國的作法，重點要注意以下幾個方面：

　　首先，明確主體，區(qū)別對待�；�于機構(gòu)和項目的不同性質(zhì)、對于資金的不同需求，以及不同的主體，應當制定不同的發(fā)債方式及相關(guān)政策限制。例如，要重點區(qū)分公司和非公司、經(jīng)營和非經(jīng)營債券。其中象高速公路等項目可以按照公司債券進行籌集，象大學和醫(yī)院等可以按照機構(gòu)發(fā)行債券，對于一些不能收費或收費不足以滿足償債需要的地方公益項目，可以發(fā)行專門的地方政府債。

　　其次，分層控制，嚴格監(jiān)管。一般來說，對地方發(fā)行公用事業(yè)公司債券和市政債券，至少要有三重控制：一是中央應當根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況等因素研究限制比例，將所發(fā)債券規(guī)模與GDP、財政收入或項目經(jīng)營收入等指標聯(lián)系在一起；其次，地方政府或者公共事業(yè)發(fā)行債券，必須經(jīng)過地方人大的批準；第三，要有中介機構(gòu)為其所發(fā)市政債券進行評估，在安排還款計劃的同時，合理確定債券的價格。

　　第三，強化市場約束，增強市場信心。市政債券在起步階段，特別應當注意增強中介機構(gòu)等外部市場主體的約束，并且及時準確地向投資者披露可靠、及時的信息，從而增強市場的信心，為市政債券等非國債市場的進一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。因此，可以考慮一開始就引入國外中介、顧問公司、咨詢機構(gòu)和穩(wěn)健的機構(gòu)投資者，這樣有利于適應日益開放的市場環(huán)境的要求，并且積極按照國際規(guī)范來管理和運作市政債券市場。

　　3. 加快企業(yè)債券市場的發(fā)展步伐，充分發(fā)揮公司債券的籌資作用。我國資本市場上，企業(yè)債券市場的規(guī)模極小。改變這種情況最主要的措施是，嚴格實行政企分開，讓發(fā)債者、投資者和相關(guān)中介機構(gòu)完全承擔自己的責任，把企業(yè)債徹底推向市場。政府不去審批企業(yè)債的發(fā)行，也不為任何企業(yè)債提供財政擔保。對于公益性較強的基礎(chǔ)設施企業(yè)，例如高速公路、電力、電信及城市水務公司、軌道交通公司等前景較好，收益穩(wěn)定的公司發(fā)債，政府應給予政策支持。例如，由于這些項目安全性較好但回收期較長，可以考慮降低公司資本金比率要求，同時在財稅、土地等方面給予優(yōu)惠照顧，這也是國際上常見的做法。也可以考慮允許這些公司以其國有股權(quán)作為發(fā)債抵押。過去我國出現(xiàn)了一些企業(yè)到期債券不能償付而由銀行墊付的案例，主要原因是這些企業(yè)機制未轉(zhuǎn)換，發(fā)債后又主要用于風險很大的一般性工業(yè)項目。但即便這樣，畢竟讓企業(yè)、市場自身承擔了一定的風險，這種嘗試仍然應當說是有益的。今后無疑不能再出現(xiàn)由政府協(xié)調(diào)，讓銀行代為還錢的事情了。現(xiàn)在的投資者、市場中介機構(gòu)對此已經(jīng)有基本的理解和承受力。至于企業(yè)發(fā)債的信用評級制度，可以邊發(fā)展市場，邊引進和完善。

　　4. 鼓勵和引導更多的基礎(chǔ)設施、可經(jīng)營的公益事業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)到股票市場發(fā)股募集資金。B股市場向國內(nèi)居民開放后，總的效果是好的，需要盡快研究確定下一步的發(fā)展方向。同時，積極、穩(wěn)妥地開放創(chuàng)業(yè)板市場，為防止過度投機和泡沫，起步階段對上市公司要嚴格篩選。加強各方面的監(jiān)管作用，切實解決上市公司募集資金只有較低比例用于實業(yè)投資的問題。

　　5. 設立專門的或綜合性的投資基金，重點用于基礎(chǔ)設施建設。這些投資基金可以對國內(nèi)外個人投資者開放，但更應當注重吸引企業(yè)和機構(gòu)。國內(nèi)各保險公司和社會保障基金的資金應當更多地投入到電廠、高速公路、自來水等項目上來，而且應當鼓勵它們購買已建成且未上市的項目股權(quán)。這樣，既能發(fā)揮其資金長期性的優(yōu)勢，又保障了自身資金運作的安全和較高回報，同時還為基礎(chǔ)設施提供了新的資本金來源。

　　6. 銀行應進一步加快信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加投資和消費信貸，減少中間性貸款。從交通、能源、電信等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)貸款開始，實施資產(chǎn)證券化，鼓勵保險公司和投資基金等金融機構(gòu)進入交易，為銀行提供流動性保障。繼續(xù)擴大和規(guī)范面向居民個人的住房和教育貸款。要把可經(jīng)營的公益性行業(yè)作為拓展新業(yè)務的重點，允許自來水公司和自負盈虧的學校、醫(yī)院及其他體育、文化等所謂的事業(yè)單位以其資產(chǎn)抵押向銀行貸款。與此同時，政策性銀行與商業(yè)性銀行應有所區(qū)別，前者應為公益性較強的大型特大型經(jīng)營性項目提供信貸支持，后者則為其他項目提供信貸支持。所有銀行都要平等公正地對待各種所有制企業(yè)，進一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營作風，提高對客戶的服務質(zhì)量。

　　7. 鼓勵各級政府通過貼息的方式支持公益性項目建設。過去公益性項目大都由地方財政全部投資，而各地財力有限，相對建設資金的需求是杯水車薪。那些有條件轉(zhuǎn)為經(jīng)營性或半經(jīng)營性的公益事業(yè)單位，包括市政設施和有穩(wěn)定收入的教、科、文、衛(wèi)、體等等機構(gòu)，往往占用著較多的土地，有一定的自籌資金能力，各級政府都應鼓勵它們增強自身的生存發(fā)展能力。將政府通過各種渠道下?lián)艿慕ㄔO資金，部分或全部改變?yōu)橘N息資金，可以引導更多的銀行信貸和其他資金，不僅有利于減輕地方財政的負擔，而且還有利于這些事業(yè)以更快的速度繁榮昌盛。如貴州近三年主動調(diào)整省政府投資支出結(jié)構(gòu)，逐年增加貼息支出，使交通、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設施、大學和高中、醫(yī)院，以及部分文化和體育項目得到快速發(fā)展，而且同時還轉(zhuǎn)變了人們的觀念，使這些部門和單位找到了出路。

　　8. 中央政府的國債發(fā)行可保持現(xiàn)有規(guī)模。1500億元占全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模的比重不足5%，顯然不能靠國債來增加更多投資。國債市場的發(fā)展也受到國家財政實力的制約，國家不能不考慮財政收入（償債來源）的上限，同時過分大量地發(fā)行國債，將把風險和責任過分地集中到國家。但國債的意義在于能夠彌補市場之不足，如果我們確實能做到將一些可以盈利的經(jīng)營性項目，如收費高速公路、經(jīng)營性鐵路等所需資金通過發(fā)行企業(yè)債來籌集；一些城市基礎(chǔ)設施項目，如城市道路、地鐵、大學、醫(yī)院等所需資金通過發(fā)行市政債或機構(gòu)債來籌集，節(jié)約下來的國債就可以加大用于環(huán)保、生態(tài)、義務教育等非經(jīng)營性項目的投入。如果可能，近期就可以使用國債在中西部地區(qū)安排一批中小學校建設，這樣做能夠最迅速地同時見到短期和長期效益。

　　采取上述措施后，國內(nèi)投資和消費可望會有更大的實質(zhì)性增長；國際資本將會更加看好中國，對外開放會進入新的階段；國民經(jīng)濟的市場化、信息化、城市化都將有突破性進展；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與服務業(yè)將獲得極大的發(fā)展。與此同時，貨幣政策的傳導機制也會有一個根本性的轉(zhuǎn)變。