近期以來，伴隨著滬深股市的大幅下挫，中國股市的“泡沫”問題再次成為人們議論的話題與關(guān)注的焦點(diǎn)。2001年7月底，大盤被涂上濃重的黑色。七根大陰棒將大盤不斷拖向深處，7月30日更是下跌108點(diǎn)，創(chuàng)兩年來單日下跌之最。滬深股市自7月30日至今一路下跌，滬指由最高時(shí)的2245點(diǎn)跌至1600點(diǎn)附近，最低曾下探至1598點(diǎn)，跌幅高達(dá)30%，而深市絲毫也不遜色，深成指由4800點(diǎn)跌至目前的3300點(diǎn)附近，跌幅達(dá)31%，深綜指則由 650點(diǎn)跌至463點(diǎn)，跌幅達(dá) 29 %.許多個(gè)股尤其是“高科技”板塊個(gè)股跌幅更是驚人，一些重倉持有此類股票的機(jī)構(gòu)投資者（如證券投資基金）和中小散戶損失慘重。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，滬深股市在6月底的流通市值為18866億元，到了8月底則銳減到15938億元，縮水近300億元。其中7月30日滬指更是暴跌108點(diǎn)，創(chuàng)下兩年來單日跌幅之最。面對(duì)急轉(zhuǎn)直下的大盤走勢，人們充滿疑慮：股市緣何大跌，中國股市究竟怎么了？

　　一、股市遭遇“地雷陣”

　　7月份以來，滬深股市似乎步入和置身于“多事之秋”：先是國有股減持進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，其高市盈率的定價(jià)方式對(duì)投資者的心理形成了很大壓力，繼而是基金大幅拋售、減持科技股，昔日的“股市寵兒”如今遭到了市場的無情拋棄，股市應(yīng)聲下跌。

　　屋漏偏逢連陰雨，大盤剛被“減持”撞了一下腰，深康佳、四川長虹這些所謂的“績優(yōu)藍(lán)籌股”卻都發(fā)出了中報(bào)預(yù)虧、預(yù)警公告，令市場大失所望。也就在此時(shí)，8月初的《財(cái)經(jīng)（周刊）》驚暴“銀廣夏陷阱”，披露銀廣夏年報(bào)業(yè)績?cè)旒侔福�中國證監(jiān)會(huì)的稽查結(jié)果表明，銀廣夏利用造假手段虛構(gòu)利潤7.45億元。也許是怕不夠熱鬧，8月下旬，麥科特發(fā)布公告稱，公司正在接受中國證監(jiān)會(huì)對(duì)其欺詐上市行為的調(diào)查，而赫赫有名的醫(yī)藥類上市公司——三九醫(yī)藥卻因其大股東擠占、挪用公司25億元巨額資金，嚴(yán)重侵害了中小股東利益而受到證監(jiān)會(huì)的立案稽查。9月10日，東方電子發(fā)布提示性公告，稱其正在接受證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。

　　短短數(shù)月時(shí)間，股市遭遇了一個(gè)又一個(gè)“陷阱”，仿佛闖入了“地雷陣”，投資者信心受到重創(chuàng)，股指一路下滑，市場步入了自99年“5.19”行情以來的大調(diào)整時(shí)期。

　　至此，有人認(rèn)為，中國股市通過此次下跌，又一次完成了對(duì)“股市泡沫”的擠出，似乎中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過這次大跌再次得到“釋放”。于是人們?cè)诮?jīng)歷了“股市寒冬”的提前來臨之后，又開始翹首期盼下一輪“行情”的到來。

　　的確，股市的每一次暴漲暴跌都伴隨著“泡沫”的膨脹與破滅，這是不爭的事實(shí)。然而如果我們僅僅看到和停留在這種“股市泡沫”的表象化問題上，那未免就過于膚淺。其實(shí)，中國股市中不僅存在著“經(jīng)濟(jì)泡沫”成分，而且存在著更深層次的問題，這就是“制度缺陷”問題。

　　二、中國資本市場的制度缺陷分析（股市暴跌的深層次原因分析）

　　表面上看，此次股市暴跌是由于國有股減持采取市場化定價(jià)方式、上市公司紛紛借機(jī)增發(fā)“圈錢”、證監(jiān)會(huì)查處銀行違規(guī)資金造成的，其實(shí)，這只是導(dǎo)致股市下跌的誘因，透過股市大跌的表象，我們更應(yīng)當(dāng)看到其所暴露出的中國資本市場存在的深層次的“制度缺陷”問題。

　　社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)理論的確立和資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展，是20多年來我國經(jīng)濟(jì)體制改革中所取得的具有深遠(yuǎn)意義的重大進(jìn)展。但是，由于我國的資本市場是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳對(duì)抗的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，是摩擦雙方和對(duì)抗雙方相互妥協(xié)和不斷“磨合”的結(jié)果，因而我國的資本市場從產(chǎn)生的那一天起，就帶有“先天不足”的制度缺陷。10年來，隨著改革的不斷推進(jìn)和人們對(duì)資本市場在認(rèn)識(shí)上的不斷深化，市場中的一些“原生”的制度缺陷正在不同程度地得到或正在得到矯正，但就目前的情況來看，我國資本市場的制度性缺陷仍然相當(dāng)明顯，其對(duì)改革與發(fā)展的負(fù)面作用并沒有得到多大程度的改變。 這些“制度缺陷”具體表現(xiàn)在資本市場產(chǎn)生的制度環(huán)境、資本市場中的政府行為、資本市場功能扭曲、資本市場基石不牢、資本市場監(jiān)管不力等五個(gè)方面。

　　1、“早產(chǎn)”的中國資本市場

　　證券市場的建立本來是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求和邏輯結(jié)果，其所交易的商品事實(shí)上是一種收益的權(quán)利，因此證券交易必須以商品經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，以產(chǎn)權(quán)關(guān)系的明晰為前提，市場主體必須是獨(dú)立的商品生產(chǎn)者。由于證券市場的客體是一種權(quán)利，所以證券市場對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系十分敏感。沒有明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，就不可能建立起證券市場的規(guī)范。中國證券市場種種不規(guī)范現(xiàn)象存在的原因，說到底，是一種“先天不足”，即缺乏一定的基礎(chǔ)和前提條件。因此，中國股市也象國有企業(yè)實(shí)行股份制改造一樣，只能“種瓜得豆”，成為改革的“畸形兒”。

　　事實(shí)上，早在1985年夏天的著名的“巴山輪會(huì)議”上，世界經(jīng)濟(jì)學(xué)大師、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、美國耶魯大學(xué)教授托賓（ James Tobin）曾提出“中國在20年之內(nèi)不要開放股票市場”。這一建議在當(dāng)時(shí)得到了不少與會(huì)中外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的贊同和認(rèn)可。

　　然而，中國經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程，尤其是中國市場經(jīng)濟(jì)深化的路徑并未完全遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的“逆耳忠言”�！鞍蜕捷啎�(huì)議”僅僅5年之后，以從事股票交易為主的上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立，中國股票市場就這樣“出人預(yù)料”地產(chǎn)生了。

　　資本主義的股票市場已有三四百年的歷史了，而中國改革開放僅僅十幾年的時(shí)間就有了自己的股票市場，于是國內(nèi)一些人據(jù)此認(rèn)為，“在十幾年的資本市場建設(shè)中，中國已走過了西方國家?guī)资�年甚至上百年的發(fā)展歷程，有些方面業(yè)已達(dá)到80年代末國際先進(jìn)水平，資本市場建設(shè)成就喜人�！鳖愃频呐袛噙�有“中國證券市場成立僅僅7年，就走完了許多國家花幾十年、甚至上百年的道路，在某些方面的成就甚至還超過了英美日等西方發(fā)達(dá)國家的證券市場，取得的成績令人欣喜�！�

　　殊不知，中國的股票市場是在沒有打地基的情況下匆匆搭起了腳手架，它至今還是建立在一塊流沙上。我們?cè)诮�立證券市場時(shí)的高速度同其他經(jīng)濟(jì)建設(shè)的高速度一樣，忽略了許多最基本的東西，建立股票市場所需的許多基本要素直到今天仍然不具備。

　　首先，中國目前尚處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，即由傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，這就意味著我們還沒有建立起真正意義上的市場經(jīng)濟(jì)體系，資本市場賴以存在的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境并不完備。

　　其次，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革并不徹底，產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍不明晰。

　　再次，政府沒有從市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中主動(dòng)退出的動(dòng)機(jī)和意愿。

　　時(shí)至今日，仍然有些國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為“中國的證券市場不該那么快就發(fā)展起來”，“中國目前最需要的，不是紐約證券交易所、芝加哥商品交易所一類的組織”�，F(xiàn)在看來，這些忠告真可謂是“良藥苦口”。

　　2、資本市場中的政府行為

　　市場的行政化是我國資本市場的顯著特點(diǎn)。我國的資本市場從發(fā)展之初就被納入了行政化的軌道，隨著時(shí)間的推移，這種行政化的色彩越來越濃烈。市場上融資的私募機(jī)制不健全且渠道狹窄，公募行為則完全納入了行政審批的范圍。從世界范圍內(nèi)資本市場的發(fā)展趨勢來看，公司進(jìn)入市場融資的行為從最初的特許主義（經(jīng)過國王或國會(huì)的特別許可）發(fā)展到后來的核準(zhǔn)主義（由國家設(shè)立的行政管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)），再發(fā)展到后來的準(zhǔn)則主義（符合準(zhǔn)則要求的公司到國家行政管理機(jī)構(gòu)備案登記），一直到現(xiàn)在，大部分國家已發(fā)展成為嚴(yán)格準(zhǔn)則主義：一方面提高公司的設(shè)立基準(zhǔn)，一方面進(jìn)行嚴(yán)格的檢查監(jiān)督。這樣，就使政府與企業(yè)之間、企業(yè)與投資者之間從權(quán)利與義務(wù)的傾斜狀態(tài)逐步發(fā)展到對(duì)稱狀態(tài)，體現(xiàn)了權(quán)利與義務(wù)相對(duì)稱這一市場經(jīng)濟(jì)最本質(zhì)的要求。但在我國資本市場的發(fā)展過程中，市場經(jīng)濟(jì)所要求的權(quán)利與義務(wù)相對(duì)稱的原則沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機(jī)制和行政手段，對(duì)股票發(fā)行、上市和流通進(jìn)行全程的行政干預(yù)，在相當(dāng)程度上扭曲了資本機(jī)制和市場機(jī)制。

　　在資本市場上，政府最基本的責(zé)任是維護(hù)市場的秩序，確保市場的公開、公平和公正，其最不應(yīng)該做的事情是對(duì)市場的過多干預(yù)。政府以立法、執(zhí)法者的身份介入市場，決不等同于可以隨意干預(yù)市場。政府隨意干預(yù)市場，使市場陡然增加了不確定性，也就是額外增加了市場的風(fēng)險(xiǎn)性，這對(duì)資本市場的正常運(yùn)行是不利的。

　　固然，在股票市場建立初期，不可能完全依靠市場的自發(fā)作用，政府在相當(dāng)程度上的參與是必要的。但是，如果政府包辦過多的市場事物，則將不利于股票投資人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)。

　　政府在股市中扮演的角色和所起的作用是很微妙的，它既是股市的監(jiān)管者，又是上市公司的審批者，而股市中絕大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)，這無疑又表明政府作為上市公司的最大股東，還是股市的參與者。政府在股市中既吹“哨子”又“打球”，把股市搞得毫無規(guī)矩可言。

　　政府一貫把股市作為救助國有企業(yè)的工具，規(guī)定優(yōu)先讓國有企業(yè)上市，甚至還規(guī)定了一家上市公司應(yīng)當(dāng)“兼并”一家效益不好的國有企業(yè)，這很明顯是把股市作為一種“扶貧”的手段。由于上市額度實(shí)際上已經(jīng)成為一種國有企業(yè)籌資的政策手段，所以企業(yè)上市不是一種市場行為，而是地地道道的政府行為，于是在股市上充斥著許許多多低效益的國有企業(yè)。

　　3、資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷與功能扭曲

　　——關(guān)于資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷問題 在一個(gè)“跛足”的市場結(jié)構(gòu)和單調(diào)的交易環(huán)境下，資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。 具有協(xié)調(diào)的、符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)和發(fā)展趨勢的資本市場結(jié)構(gòu)，是從總體上提升市場競爭力和資源配置效率的必要條件。在這方面，我國資本市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)也存在著明顯的制度缺陷。在總體設(shè)計(jì)上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場，在現(xiàn)實(shí)中這種單方向的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)存在明顯的弊端，使我國資本市場上只有做多機(jī)制而不具備做空機(jī)制，不具備期貨期權(quán)市場中特有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，這就大大抵銷了資本市場本身所固有的優(yōu)點(diǎn)和優(yōu)勢。至于目前人們?cè)谑袌錾纤�講的“空頭”和“空方”，實(shí)際上還是多方的退出或者至多說是“多”翻“空”，與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家中的“空頭”和“空方”在內(nèi)涵和作用上都相距甚遠(yuǎn)。 ——關(guān)于資本市場的功能定位問題

　　在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨(dú)立意志和利益的經(jīng)濟(jì)主體之間的競爭，來形成市場價(jià)格，并通過市場價(jià)格來引導(dǎo)社會(huì)資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。但在我國，資本市場的功能被打上了行政化的印記，資本市場自身的發(fā)展機(jī)制與創(chuàng)新機(jī)制或者不健全，或者被扭曲，特別是在失去了市場的自我協(xié)調(diào)與自我選擇機(jī)制的情況下，市場上的掣肘因素就會(huì)大于協(xié)調(diào)因素，市場的優(yōu)勝劣汰功能不但很難建立起來，就是建立了也很難發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　在我國，資本市場的基本功能從一開始就被定位于“為國企籌資”，即股市的存在，就是為“國有企業(yè)增資減債、解決國企經(jīng)營和資金短缺的燃眉之急”提供籌資渠道。這種“功能錯(cuò)位”造成的直接后果是：一大批效益不好、業(yè)績極差的國有企業(yè)在政府的直接介入和干預(yù)下，通過弄虛作假被“包裝”上市，而這些原本不合格的“上市公司”由于無法產(chǎn)生盈利或盈利偏低，其股票大多不具備長期投資價(jià)值，投資者只能在股市的追漲殺跌中進(jìn)行短期投機(jī)操作。

　　事實(shí)上，證券市場的基本功能除了籌資以外，還有資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，三者是相輔相成的。如果市場失去了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能，片面強(qiáng)調(diào)它的籌資功能，把股市事實(shí)上變成了“圈錢”的場所，結(jié)果必將是毀掉這一市場。

　　目前，由于政府的直接干預(yù)和國有企業(yè)的軟約束，使股市出現(xiàn)了過度投機(jī)和泡沫化的傾向，失去了股市已有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能。股市的不規(guī)范、動(dòng)蕩不安以及風(fēng)險(xiǎn)過大可能導(dǎo)致兩種結(jié)果：一是投資者對(duì)證券市場失去信心，促使其遠(yuǎn)離這一市場，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域，這也就動(dòng)搖了證券市場的最根本基礎(chǔ)——投資者參與，而缺乏投資者廣泛參與，證券市場就如無源之水，必將枯竭；二是過高的股價(jià)和過度投機(jī)蘊(yùn)藏著股市崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生股價(jià)暴跌式的行情，不僅會(huì)給股市帶來毀滅性打擊，而且極有可能引發(fā)金融危機(jī)。

　　4、資本市場基石不牢

　　——關(guān)于資本市場的機(jī)制缺陷問題

　　機(jī)制缺陷是我國資本市場的又一制度缺陷。由于競爭機(jī)制、約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的三重缺失，我國的資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力源泉。

　　缺乏產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確的市場主體、缺乏通過正常競爭而形成的市場價(jià)格，缺乏市場主體間通過價(jià)格而形成的有效競爭，是我國資本市場上資源流動(dòng)和動(dòng)態(tài)組合機(jī)制不健全從而不能形成有效的資源配置機(jī)制的根源。資源配置機(jī)制在我國資本市場上的失效，不僅在于行政權(quán)力和行政機(jī)制排斥或在一定程度上取代了市場競爭和市場機(jī)制，還在于市場和企業(yè)的約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的不健全。

　　在約束機(jī)制方面，我國絕大部分上市公司是由國有企業(yè)改造而來，由于行政機(jī)制的介入與市場機(jī)制的缺失，上市公司中比較普遍地存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。對(duì)許多上市公司來說，從國有企業(yè)改變?yōu)楣煞葜频纳鲜泄�司，最主要的變化只有兩個(gè)方面：一個(gè)方面是“翻牌”，即把名稱改為股份有限公司，并建立了與之相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)，在財(cái)務(wù)上執(zhí)行了股份制的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在市場上按規(guī)范式披露企業(yè)信息；另一個(gè)方面是“圈錢”，不但可以在上市時(shí)按高水平的溢價(jià)募集來巨額社會(huì)資金，而且只要能保住配股資格，就可以年復(fù)一年地從市場中不斷得到不需付出成本和回報(bào)的“廉價(jià)”資金，至于股東的利益和對(duì)股東的回報(bào)，則被擱置一邊。由于在大部分上市公司中，國有股都處于絕對(duì)的控股地位，而這些國有股大都處于“產(chǎn)權(quán)虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個(gè)行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以以國有股代表的身份來干預(yù)企業(yè)，但卻不對(duì)這種干預(yù)的后果承擔(dān)任何責(zé)任。 在激勵(lì)機(jī)制方面，我國上市公司中普遍存在著激勵(lì)機(jī)制不健全的現(xiàn)象。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，上市公司中普遍實(shí)行經(jīng)營者的即時(shí)薪酬（工資和年度獎(jiǎng)金）和長期薪酬（股票期權(quán)和限制性股票等）相結(jié)合的激勵(lì)制度。

　　實(shí)踐表明，財(cái)產(chǎn)關(guān)系是社會(huì)經(jīng)濟(jì)中最核心的關(guān)系，財(cái)產(chǎn)規(guī)則是社會(huì)經(jīng)濟(jì)中最基本的規(guī)則，建立在明晰的財(cái)產(chǎn)關(guān)系與明確的財(cái)產(chǎn)規(guī)則基礎(chǔ)上的利益關(guān)系與利益規(guī)則，不但是不可或缺的，而且其對(duì)財(cái)產(chǎn)關(guān)系與財(cái)產(chǎn)規(guī)則的反作用也是巨大的�？床坏竭@一點(diǎn)或者不能有效地、有序地協(xié)調(diào)財(cái)產(chǎn)關(guān)系與利益關(guān)系以及財(cái)產(chǎn)規(guī)則與利益規(guī)則，就不能建立起有效的約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制，上市公司的市場凝聚力與市場競爭力也會(huì)不可避免地遭到削弱。 ——關(guān)于上市公司治理結(jié)構(gòu)問題

　　中國的上市公司大都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)脫胎而來，原有的治理結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)消除，由于行政機(jī)制的介入與市場機(jī)制的缺失，上市公司中比較普遍地存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。再加上改革過程中出現(xiàn)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，導(dǎo)致在上市公司中，經(jīng)理層既可以作為國家股的代表不理會(huì)小股東的意見，又可以作為“內(nèi)部人”不理會(huì)國家這個(gè)大股東的意志，從而即可能損害小股東的利益，又可能損害國家的利益。在這種狀況下，國有企業(yè)上市并不能有效地增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)約束，促進(jìn)其真正轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。

　　對(duì)許多上市公司來說，從國有企業(yè)改變?yōu)楣煞葜频纳鲜泄�司，最主要的變化只有兩個(gè)方面：一個(gè)方面是“翻牌”，即把名稱改為股份有限公司，并建立了與之相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)，在財(cái)務(wù)上執(zhí)行了股份制的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在市場上按規(guī)范式披露企業(yè)信息；另一個(gè)方面是“圈錢”，不但可以在上市時(shí)按高水平的溢價(jià)募集來巨額社會(huì)資金，而且只要能保住配股資格，就可以年復(fù)一年地從市場中不斷得到不需付出成本和回報(bào)的“廉價(jià)”資金，至于股東的利益和對(duì)股東的回報(bào)，則被擱置一邊。

　　由于在大部分上市公司中，國有股都處于絕對(duì)的控股地位，而這些國有股大都處于“產(chǎn)權(quán)虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個(gè)行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以以國有股代表的身份來干預(yù)企業(yè)，但卻不對(duì)這種干預(yù)的后果承擔(dān)任何責(zé)任。

　　實(shí)踐證明，股份制對(duì)國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、完善治理結(jié)構(gòu)并未起到應(yīng)有的作用。而中國股市對(duì)于國有企業(yè)來說只是一個(gè)“圈錢”的場所，并未起到對(duì)上市公司的監(jiān)控作用和優(yōu)勝劣汰作用。國有企業(yè)的“軟約束”和政府的“父愛主義”在股市中進(jìn)一步表現(xiàn)和顯露出來。

　　5、資本市場監(jiān)管不力

　　——關(guān)于資本市場的規(guī)則缺陷問題

　　我國資本市場在市場規(guī)則方面同樣存在缺陷問題。不但許多應(yīng)有的法律和規(guī)則不具備，而且已有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟(jì)的基本原則，成為各種意志“磨合”的產(chǎn)物和“拼盤”的結(jié)果。

　　資本市場正常運(yùn)行和有效運(yùn)行的一個(gè)重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和資本市場內(nèi)在規(guī)律的完善的法律制度和健全的法律體系，但在我國，這樣一套法律制度和法律體系還遠(yuǎn)沒有建立起來。由于我國資本市場所走過的10年路程正是舊體制的裂變過程和新體制分娩的陣痛過程，也是人們對(duì)市場經(jīng)濟(jì)體制、市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制和市場經(jīng)濟(jì)文化從抵觸、漠視到認(rèn)同和了解的過程，因而在這個(gè)過程中所形成的市場規(guī)則，也都帶有鮮明的時(shí)代印記，不能準(zhǔn)確地把握市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求和內(nèi)在規(guī)律，也不能有效地指導(dǎo)我國資本市場的運(yùn)行實(shí)踐。

　　從宏觀的角度來看，調(diào)節(jié)資本市場運(yùn)行需要有《公司法》和《證券法》這兩個(gè)最重要的法律和一系列與之相配套的相關(guān)法律與法規(guī)，但我國的《公司法》和《證券法》都帶有比較明顯的制度缺陷。以《公司法》為例，目前正在實(shí)施的《公司法》是從80年代后期開始制定的。在制定《公司法》的過程中，歷經(jīng)多次反復(fù)，從1994年7月1日起才正式實(shí)施。在制定《公司法》時(shí)，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)理論還未正式確立，資本、資本市場和資本機(jī)制等都還未取得合法地位，人們對(duì)股票、股票市場和股份公司的地位和作用在認(rèn)識(shí)上并不清晰，在這種背景下制定出來的《公司法》，實(shí)際上是各種意志和意見“磨合”的結(jié)果，帶有較深的體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特性。隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)理論的確立和資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展，《公司法》與現(xiàn)實(shí)的不適應(yīng)問題已經(jīng)越來越突出，“法不好依”問題成為我國股份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出問題。不對(duì)這種“拼盤”式的《公司法》進(jìn)行全面的修改，《公司法》就不能對(duì)現(xiàn)實(shí)的市場經(jīng)濟(jì)關(guān)系和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行有效調(diào)整，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良好秩序也就不能有效地建立起來。

　　從微觀的角度來看，上市公司合理的市場行為和經(jīng)營行為的形成，不僅需要有外部的制衡，而且還需要有內(nèi)部的規(guī)制，在這方面，公司章程起著重要作用，是公司自治的根本大法。在我國，公司章程卻普遍采用了模式化的方式，滬深兩個(gè)證券交易所乃至工商行政管理部門都為上市公司提供了統(tǒng)一的章程文本格式，不同上市公司間在公司章程上的區(qū)別僅限于注冊(cè)地址、股本總額、經(jīng)營范圍、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)人數(shù)以及法定代表人的不同，在其他各個(gè)方面幾乎都完全一致，甚至許多工商管理部門或它們的咨詢機(jī)構(gòu)都在代公司制定章程。這種模式化的公司章程是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政管理模式對(duì)資本市場的滲透，它的最主要弊端，是導(dǎo)致上市公司不是“自治”而是“公治”，公司的獨(dú)立的人格從而獨(dú)立的意志和獨(dú)立的利益都在這種行政權(quán)力的侵蝕下流于形式。

　　從市場的角度來看，保護(hù)投資者利益特別是中小投資者的利益應(yīng)該是資本市場立法的基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。為了使投資者的利益切實(shí)得到保護(hù)，就必須建立全方位和多層次的法律體系，對(duì)政府行為、企業(yè)行為、個(gè)人行為和市場行為進(jìn)行全面規(guī)范；必須建立全方位和多角度的監(jiān)管架構(gòu)，規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)的行為方式與行為機(jī)制，形成自律與他律、市場與社會(huì)相結(jié)合的立體的監(jiān)管體系和監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，從而使資本市場真正成為高度透明和公正、公平、公開的市場，從體制上提升市場的凝聚力、輻射力和運(yùn)行效率。在這方面，我國的資本市場同樣存在著重大的制度缺陷。由于監(jiān)管規(guī)則不健全，管理層對(duì)資本市場側(cè)重調(diào)控而疏于監(jiān)管，在市場秩序上存在著諸多的漏洞和比較大的違法“空間”；由于實(shí)行以行政為主導(dǎo)的股票上市方式，中介機(jī)構(gòu)在很大程度上對(duì)行政權(quán)力處于從屬地位，不中立的現(xiàn)象在市場上比較普遍地存在；由于實(shí)行咨詢機(jī)構(gòu)的從業(yè)資格審批制度和信息披露載體的指定制度，因而大多數(shù)新聞媒體和咨詢機(jī)構(gòu)都“看權(quán)使舵”，再加上我國資本市場的自律機(jī)制不健全，就使得我國資本市場的有序化程度被大大降低了。

　　——關(guān)于中國股市的過度投機(jī)與暴漲暴跌

　　在中國股市上，機(jī)構(gòu)大戶運(yùn)用各種手法連手操縱股價(jià)，惡炒個(gè)股，使股價(jià)暴漲暴跌的現(xiàn)象早已是司空見慣、屢見不鮮。各種股市操作的不規(guī)范加上政府的行政干預(yù)，又造成股指波幅巨大。種種跡象表明，由于過度投機(jī)行為所造就的我國股市暴漲暴跌的機(jī)制已經(jīng)形成。

　　無論股指是暴漲還是暴跌，都會(huì)產(chǎn)生極大危害。股指暴漲，往往會(huì)造成股市的高市盈率和泡沫成份，這種高市盈率并非建立在公司的高成長基礎(chǔ)之上，股價(jià)缺乏企業(yè)業(yè)績支撐，其最終結(jié)果只能是或遲或早、不可避免地導(dǎo)致股價(jià)全面下跌，股市泡沫隨之破滅。股指暴跌，成交量急劇萎縮，市場中資金流通渠道被堵塞，大量資金被套牢，這往往會(huì)挫傷投資者的投資信心，并由此波及到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)。由股災(zāi)引起的銀行危機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大蕭條，在歷史上不乏先例。

　　——關(guān)于上市公司造假問題

　　上市公司造假案在滬深股市可謂屢見不鮮，層出不窮。新世紀(jì)伊始，蹣跚前行了十年的中國證券市場似乎開始顯出疲態(tài)。原先一直包裝得很好的各種謀劃、騙局和謊言開始顯山露水：先是中科系股市操縱案資金鏈條斷裂，從窩里斗發(fā)展到套中人自己跳出來辯白；創(chuàng)造了中國股市首家百元天價(jià)的億安科技原形畢露，主謀者畏罪潛逃；隨著管理層的認(rèn)識(shí)深化以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的高度警覺，市場規(guī)范和監(jiān)管的力度不斷加大，各種違法違規(guī)事件浮上水面。大股東掏空上市公司的案例頻繁曝光，許多昔日的明星和標(biāo)兵企業(yè)紛紛落馬，一些一直頗受尊重的知名企業(yè)家也難脫干系。最后，媒體揭露出上市公司的明星銀廣夏，竟然也是當(dāng)事人膽大包天、方方面面難辭其咎、完全偽造的典型。至此，中國證券市場的公信力，實(shí)在不能不讓所有的市場參與者和觀察者們，打上一個(gè)大大的問號(hào)。

　　中國證券市場造假之普遍，手段之惡劣，市場之混亂，確實(shí)超乎想象。人們開始從方方面面尋找原因。除了中國證券市場初期的行政分配額度制造包裝過度的先天不足之外，普遍的造假違規(guī)是有動(dòng)機(jī)的：設(shè)置騙局、鋌而走險(xiǎn)顯然是為了操縱市場，牟取暴利。于是有人從經(jīng)濟(jì)學(xué)上揭示，要大大抬高造假的成本，使得造假者得不償失，這樣就能從根本上遏止造假成風(fēng)的勢頭。目前，市場的治理和規(guī)范，似乎也是沿著這條道路推進(jìn)的。清理違規(guī)資金，加大執(zhí)法打擊力度，發(fā)布日益嚴(yán)密的制度要求和規(guī)范措施，都是這樣一些內(nèi)容。經(jīng)典的總結(jié)是：嚴(yán)格執(zhí)法和規(guī)范，對(duì)市場短期也許有些利空，但有利于市場今后的健康發(fā)展，因而是長期利好。

　　中國資本市場出現(xiàn)了如此多的造假問題，并不是因?yàn)槲覀兊氖袌鰠⑴c者們道德特別差，道德風(fēng)險(xiǎn)背后掩蓋的是制度缺陷。在制度框架扭曲的情況下，用卡的辦法來圍追堵截，乃至稽查公安一起上，結(jié)果往往事倍功半，甚至得不償失。矯正扭曲的制度框架，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，用疏導(dǎo)的辦法分流壓力，輔以必要的乃至有張有弛的規(guī)范化建設(shè)，就能收取事半功倍的療效，而且為中國企業(yè)的中堅(jiān)——上市公司在面臨入世的大挑戰(zhàn)、大競爭中，造就一個(gè)充滿活力的空間和大展身手的舞臺(tái)。

　　需要指出的是，我國資本市場中的各種制度缺陷都不是孤立存在的，而是同時(shí)并存和交互作用的。也正是由于這個(gè)原因，帶有如此嚴(yán)重制度缺陷的資本市場就不可避免地形成了對(duì)資源合理流動(dòng)和優(yōu)化配置的多重鉗制，這也是我國資本市場在運(yùn)行中發(fā)生重大的功能變形的深層根源。在發(fā)展思路上進(jìn)行全面調(diào)整，盡快地從政策調(diào)整轉(zhuǎn)入制度創(chuàng)新階段，這樣才能使我國資本市場規(guī)范發(fā)展。對(duì)此，我們必須有歷史的責(zé)任感和時(shí)代的使命感，必須從多方面著手，對(duì)我國的資本市場進(jìn)行深層次的變革，為將“有計(jì)劃”的資本市場向真正市場化的資本市場的全面轉(zhuǎn)軌創(chuàng)造必要的體制條件和社會(huì)條件。

　　三、轉(zhuǎn)型與接軌：中國資本市場面臨的兩大任務(wù)

　　基于對(duì)中國資本市場存在的諸多制度缺陷的分析，結(jié)合當(dāng)前我國所處的經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景”和經(jīng)濟(jì)全球化的“國際經(jīng)濟(jì)背景”，我們認(rèn)為，中國資本市場未來的發(fā)展面臨著兩大任務(wù)，即轉(zhuǎn)型與接軌。

　　1、 中國資本市場的制度轉(zhuǎn)型

　　中國資本市場之所以存在諸多的制度缺陷，是與其所處的經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景密不可分的。

　　中國資本市場脫胎和產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，這種轉(zhuǎn)型是以市場轉(zhuǎn)換——即從傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向現(xiàn)代的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制過渡——為核心和主軸展開的。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和機(jī)制轉(zhuǎn)換是制度變革和利益的重新分配，是在諸多復(fù)雜關(guān)系和矛盾摩擦中進(jìn)行的，這些關(guān)系和矛盾是圍繞中央和地方、國家和企業(yè)、集體和個(gè)人、城市和農(nóng)村、政府和銀行等五大關(guān)系展開的，從根本上講都是制度安排和變革問題。

　　由此，轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國資本市場不可避免要受到“本土化特征”的影響，這些“本土化特征”主要有：多級(jí)政權(quán)組織并存的“政府主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)；二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下工業(yè)化與現(xiàn)代化的雙重轉(zhuǎn)型；市場一體化與地方割據(jù)；一味強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定與社會(huì)保障體系的缺失；轉(zhuǎn)型時(shí)期的道德無秩序。由此決定了中國資本市場帶有極其明顯的“中國特色”，這就是：“政府主導(dǎo)型”的資本市場；國有企業(yè)主體化的資本市場；資金推動(dòng)的、過度投機(jī)的資本市場；功能扭曲化的資本市場；缺乏誠信與公信的資本市場。

　　很顯然，中國資本市場要解決制度缺陷問題，必須進(jìn)行“制度轉(zhuǎn)型”，即由“中國特色”式的資本市場向真正意義上的資本市場轉(zhuǎn)變。而這種轉(zhuǎn)型是否能夠獲得成功，關(guān)鍵還取決于國有企業(yè)的改革進(jìn)程和政府職能的轉(zhuǎn)變。

　　——國有企業(yè)改革問題

　　在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，國有企業(yè)改革作為我國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)與核心問題，是改革方案設(shè)計(jì)最精心、出臺(tái)政策最多的領(lǐng)域。然而，經(jīng)過20余年的改革，除少數(shù)國有企業(yè)以外，絕大多數(shù)國有企業(yè)至今未成為市場體制下有效的經(jīng)濟(jì)組織，反而陷入了較大范圍的經(jīng)營困境，以至于不得不將國有大中型虧損企業(yè)擺脫困境作為當(dāng)前改革的重要內(nèi)容之一，這不能不引起我們的進(jìn)一步思考。

　　在國有企業(yè)的改革實(shí)踐中，我們始終回避了一個(gè)躲不開、繞不過的問題，即國有產(chǎn)權(quán)制度的改革。這個(gè)問題不解決，我們就無法徹底解決政企職能分開問題，無法杜絕政府官員憑借所有者權(quán)能的尋租行為，無法形成對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的有效約束，進(jìn)而也就無法造就出適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)體制框架的有效的經(jīng)濟(jì)組織。

　　建立現(xiàn)代企業(yè)制度，可謂是國有企業(yè)改革的最后一步棋。但由于這種公司制企業(yè)是從傳統(tǒng)的國有企業(yè)脫胎而來，因而不可避免地帶有傳統(tǒng)國有企業(yè)的制度痕跡，與公司制企業(yè)中新的制度安排形成相互沖突的局面，致使國有企業(yè)進(jìn)行公司制改組后仍然難以解決國有產(chǎn)權(quán)制度的內(nèi)在弊端。其中比較典型的問題是，如何正確處理政企關(guān)系、黨企關(guān)系和企業(yè)與職工的關(guān)系。

　　由此不難看出，即使對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行了公司制改組，但由于國家仍作為最大股東，要保證國家的所有者權(quán)益不受侵害，就必然采取對(duì)國有企業(yè)管理的傳統(tǒng)辦法，不僅各級(jí)政府、而且黨組織、甚至企業(yè)職工都有各自合法的渠道對(duì)企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行全方位的干預(yù)與“監(jiān)督”。而監(jiān)督者既缺乏監(jiān)督的激勵(lì)、又缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的義務(wù)，因而不可能在所有者與經(jīng)營者之間真正建立起具有約束和激勵(lì)機(jī)制的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　——政府職能轉(zhuǎn)變問題

　　國有產(chǎn)權(quán)制度改革的滯后，直接影響到政府職能的轉(zhuǎn)變，致使政府目前所履行的職能無法適應(yīng)建立市場經(jīng)濟(jì)新體制的要求。應(yīng)當(dāng)明確的是，政府職能轉(zhuǎn)變的根本途徑是政企分開。如果政府和企業(yè)的關(guān)系調(diào)整僅僅是由若干主管部門變成一個(gè)主管部門，仍然還屬于政府對(duì)企業(yè)管理權(quán)限的初步調(diào)整，不通過產(chǎn)權(quán)制度變革重新界定政府和企業(yè)的關(guān)系，重新劃分國有經(jīng)濟(jì)介入市場的領(lǐng)域和層次，企業(yè)就難以成為真正的市場主體，政企分開和政府職能轉(zhuǎn)變也不可能徹底擺脫以往高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的格局。因?yàn)闅v史上行業(yè)主管部門就是伴隨國有經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張而組建的，龐大的國有經(jīng)濟(jì)覆蓋范圍之廣、縱向管理鏈條之長，若由一個(gè)管理部門集中管理無疑是缺乏效率的。正是在此意義上，行業(yè)主管部門在以往歷次經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限的調(diào)整都曾提出過許多“理由”或明或暗地加以抵制，并且在調(diào)整之后也往往沒多長時(shí)間就變相回歸到原來的格局。

　　因此，國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組的推進(jìn)程度，特別是產(chǎn)權(quán)制度改革推進(jìn)的程度，是直接影響政府職能能否徹底轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。同時(shí)，在只有政府才有力量推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組和產(chǎn)權(quán)制度改革的意義上，政府職能轉(zhuǎn)變的目標(biāo)取向和決心大小則是至關(guān)重要的主觀條件。

　　2、 中國資本市場的國際接軌問題

　　我國目前所處的國際經(jīng)濟(jì)背景決定了，資本市場今后的發(fā)展必然面臨著與國際接軌的問題。

　　所謂的“國際經(jīng)濟(jì)背景”是指，在人類邁入新世紀(jì)的時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)全球化正在向一個(gè)更高的水平發(fā)展：貿(mào)易自由化正在進(jìn)一步走向法制化，生產(chǎn)國際化正進(jìn)入更高水平、更深層次，而金融國際化則更以超出人們預(yù)料的速度不斷向前推進(jìn)。作為發(fā)展中國家的中國，經(jīng)過20多年的改革開放，國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長方式正在發(fā)生歷史性的變化。中國經(jīng)濟(jì)已成為世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)融入世界經(jīng)濟(jì)的全球化進(jìn)程中。而隨著中國開放步伐的加快，中國金融業(yè)同樣將不容置疑地融入金融國際化體系中。這也就意味著，中國資本市場在未來的發(fā)展中面臨著與國際接軌的重大課題。

　　我國入世已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，各行各業(yè)都將在入世中經(jīng)歷新的洗禮，資本市場也不例外。從宏觀上看，入世對(duì)中國經(jīng)濟(jì)整體的助推作用將顯而易見，國務(wù)院發(fā)展研究中心的一份研究報(bào)告指出，在未來十年間，入世使中國GDP每年提高約0.5個(gè)百分點(diǎn)，一些國外機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為會(huì)提高2個(gè)百分點(diǎn)。

　　無論如何，經(jīng)濟(jì)的增長將使我國資本市場的發(fā)展有了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。入世后，中國資本市場的游戲規(guī)則將發(fā)生全新的變化，可以預(yù)見的是，這些游戲規(guī)則要與國際接軌，其歷程將充滿矛盾和痛苦。然而機(jī)遇也罷、沖擊也罷，總之，中國資本市場別無選擇。

　　入世將促進(jìn)我國資本市場的規(guī)范化發(fā)展。入世后，中國資本市場的游戲規(guī)則要逐步向國際慣例靠攏，一些有“中國特色”的做法將不再適應(yīng)。入世是中國改革開放的必然邏輯，同時(shí)入世使中國資本市場對(duì)外開放有了個(gè)明確的“時(shí)間表”。這樣，變數(shù)就相對(duì)較少。

　　中國資本市場的對(duì)外開放，包括三方面內(nèi)容：一是屬于服務(wù)貿(mào)易中市場準(zhǔn)入問題的證券行業(yè)的開放；二是屬于資本項(xiàng)目的證券市場對(duì)外開放及允許國內(nèi)投資者買賣境外證券；三是在開放的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)管理體制和監(jiān)管規(guī)則與國際全面接軌。對(duì)此，中國資本市場的開放不可能一步到位，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程，從短期來看，更多的是一種心理預(yù)期的影響。

　　首先，外資進(jìn)入中國資本市場的途徑和范圍有限。加入WTO后，外國金融公司允許在基金管理企業(yè)中的持股比例會(huì)有一個(gè)逐漸增加的過程，并且會(huì)有一個(gè)最高持股比例的規(guī)定。因此，外國公司進(jìn)入中國資本市場主要通過中外合資的方式進(jìn)入，并且無法取得絕對(duì)控股權(quán)。 其次，中國對(duì)資本市場的開放將有一個(gè)緩沖期，所以，不會(huì)對(duì)中國資本市場造成巨大的打擊。

　　從根本上講，外資進(jìn)入中國資本市場所帶來的影響，不是因?yàn)閷?duì)方的實(shí)力、規(guī)模、技術(shù)等，而是因?yàn)槲覀儸F(xiàn)行規(guī)則和制度的缺陷，以及造成這種缺陷的觀念和理念。因此，如果要說入世帶來的沖擊，首先就是對(duì)觀念和理念的沖擊。境外機(jī)構(gòu)中無論是投資銀行家還是基金經(jīng)理，都是站在全球資本市場的角度來評(píng)估項(xiàng)目和選擇投資方向的，他們有豐富的避險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)和完備的制度保障。而目前國內(nèi)投資者由于投資渠道單一，幾乎都別無選擇地進(jìn)入了A股市場，于是，出現(xiàn)了“殼”成為稀缺資源、虧損企業(yè)股價(jià)上漲等市場扭曲現(xiàn)象。在股票一級(jí)市場供不應(yīng)求的情況下，一些主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等也在利益驅(qū)動(dòng)下刻意包裝，將那些不符合上市條件的企業(yè)推薦上市，導(dǎo)致上市公司的整體素質(zhì)下降。入世后，這些不規(guī)矩的“游戲”無疑要付出慘重的代價(jià)。

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