自1996年起的我國利率市場化改革11年來，人民銀行對存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整了16次。其中從1996-2002年7年間調(diào)整了8次（降息）；2004年以來調(diào)整了8次（升息），2004年以后頻率明顯加快，2004-2006年3年加息3次，而2007年至9月共調(diào)整了5次，總增幅接近2%.這樣的頻率和幅度，顯示了人民銀行利率調(diào)控的明顯意圖，引來國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界對我國利率市場化改革的成果的更多關(guān)注。由于我國利率市場化改革借鑒美國20世紀(jì)70-80年代利率自由化的經(jīng)驗(yàn)，所以在我國關(guān)于利率市場化的理論研究中流行這樣的觀點(diǎn)：利率市場化就是利率自由化，只是名稱不同而已。本文通過對美國利率市場化改革進(jìn)程的剖析，發(fā)現(xiàn)利率市場化和利率自由化是利率制度變遷的不同階段，具有梯次關(guān)系。利率自由化是利率市場化的高級階段，利率市場化和利率自由化不能劃等號。因?yàn)槔�率市場化的本質(zhì)是健全或培育不存在或不夠完善的市場機(jī)制；而利率自由化則是弱化干預(yù)，放開管制，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用。所以，如果我們不加分析的借鑒美國的以自由化為特點(diǎn)的市場化改革，以利率自由化的思路推進(jìn)我們的利率市場化，則有可能因?yàn)槌�越市場發(fā)展階段而遭遇挫折。

　　一、美國利率自由化回顧

　　上世紀(jì)30年代以前，美國的銀行為了爭奪存款，競相提高利率，利率的無序競爭使銀行的籌資成本不斷增加，抵御風(fēng)險能力下降，成為當(dāng)時銀行倒閉的主要原因之一。從1921-1929年美國有5000家銀行倒閉，1929-1933年的大蕭條更是使美國銀行以每年2000多家的速度倒閉，四年倒閉總數(shù)達(dá)到10500家，占全國銀行的49%.到1934年，美國全國銀行的總數(shù)已由1922年的30120家銳減為15384家。為了避免銀行支付過多的利息而增加經(jīng)營風(fēng)險，美國國會于1933年通過了銀行管制法，其中著名的Q條例禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息，并將儲蓄存款和定期存款的最高利率限定在2.5%.

　　美國的利率自由化實(shí)質(zhì)就是逐步突破Q條例的管制直至廢除的過程。Q條例的實(shí)施，對于美國20世紀(jì)30年代迅速恢復(fù)金融秩序，40年代低成本籌措戰(zhàn)爭軍費(fèi)，以及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了一定的積極作用。但是，50年代后，隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮和資金需求的擴(kuò)張，其弊端開始顯現(xiàn)。由于限定的利率水平低于非銀行金融機(jī)構(gòu)的利率水平，限制了商業(yè)銀行的籌資能力，為了擺脫經(jīng)營困境，商業(yè)銀行以各種金融創(chuàng)新來規(guī)避利率管制。60年代，商業(yè)銀行創(chuàng)造了利率可以自由浮動的回購協(xié)議（RPS），70年代創(chuàng)造了可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOWa／c），自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS），貨幣市場基金和股金提款帳戶（CUSDA）等一系列新的工具。所有這些新型金融工具都可以享有定期存款的利息，又能隨時變現(xiàn)和支付結(jié)算，但是因?yàn)樗鼈儾皇腔钇诖婵�，所以不在Q條例的限制范圍中。60年代后Q條例的弊端表現(xiàn)的更加突出。貨幣市場利率持續(xù)上升，非銀行金融機(jī)構(gòu)由于不受Q條例的限制，更容易爭取更多的存款，導(dǎo)致資金大量從商業(yè)銀行流入貨幣市場，商業(yè)銀行資金流出大于資金流入，造成了金融“脫媒”現(xiàn)象，幾次爆發(fā)信用危機(jī)。這引起了貨幣當(dāng)局的重視，美國政府1970年開始逐步廢除Q條例。從1970年6月放松10萬美元以上90天內(nèi)大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率管制，到1973年5月放松所有大額存單的利率管制；從1973年7月取消1000萬美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限，到1983年10月取消所有定期存款利率上限；從1978年6月允許存款機(jī)構(gòu)開設(shè)6月期，1萬美元以上的貨幣市場存款帳戶，到1982年12月允許存款機(jī)構(gòu)開設(shè)91天期，2500美元以上的貨幣市場存款帳戶；從1983年1月允許存款機(jī)構(gòu)引入超級可轉(zhuǎn)讓提款通知書帳戶（super NOW）到1986年3月徹底取消NOW帳戶的利率限制；歷經(jīng)16年，實(shí)質(zhì)性的廢除了Q條例的管制，完成了利率自由化改革。

　　二、美國利率自由化的市場實(shí)質(zhì)和隱含前提

　　研究美國利率自由化前金融市場的特點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)這一市場具有以下兩個鮮明的特征：

　　1，利率反映投資的風(fēng)險和期限。改革前的美國金融市場已經(jīng)具備了比較完善市場機(jī)制，利率由資金供求決定，反映了投資的風(fēng)險和期限，資金在國內(nèi)市場間的流動不受限制。只是由于上限管制，使存貸市場利率不能達(dá)到市場認(rèn)定的水平，造成資金凈流出信貸市場，商業(yè)銀行經(jīng)營困難。因?yàn)槭袌鰧ν顿Y風(fēng)險和期限相應(yīng)的補(bǔ)償有固有的判斷，風(fēng)險高，期限長的投資利率就高；反之亦然。如果實(shí)際利率高于市場的固有判斷，資金就會進(jìn)入這個市場，實(shí)際利率就回落到市場的固有判斷上來；反之，資金就會退出這個市場，實(shí)際利率就回升到市場的固有判斷上去。利率就是市場公認(rèn)的期限和風(fēng)險的價格，利率結(jié)構(gòu)也就成了投資的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)。管制利率達(dá)不到市場認(rèn)定的水平，它就不能真實(shí)地反映投資的風(fēng)險和期限，從而誤導(dǎo)資金在時間和空間上的合理配置。這是美國要推進(jìn)利率自由化的重要原因。因?yàn)橹挥凶杂苫�的利率才能真�?shí)、充分反映投資的風(fēng)險和期限，才能促進(jìn)資金在時間和空間上的合理配置。

　　2.金融市場存在均衡利率和均衡利差。改革前的美國金融市場機(jī)制已經(jīng)成熟，各市場利率反映了各個市場的投資風(fēng)險和期限，各市場之間的利差也就為它們的投資風(fēng)險差和期限差所決定。盡管，實(shí)際利差經(jīng)常為各種沖擊而擴(kuò)大或縮小，但是它還是會動態(tài)趨近于某個穩(wěn)定值。因?yàn)橐粋�市場利率的偏低或偏高，就是別的市場利率的偏高或偏低，資金一定會從低利率市場退出，進(jìn)入高利率市場，這就將高利率壓下來，低利率抬上去，各市場之間的利差又回到初始水平上。于是，只要一個利率發(fā)生變化，通過經(jīng)濟(jì)主體的自由套利，整個利率體系都會發(fā)生相應(yīng)的變化。這種穩(wěn)定的利差關(guān)系決定了整個市場只有一個利率，不同市場的不同利率表明它們的風(fēng)險和期限不同，扣除它們的各自的風(fēng)險和期限因素外，所有的投資回報基本相同。如果出現(xiàn)不同，經(jīng)濟(jì)主體就會套利，并且一直套到消除這額外的利差為止。作為市場的唯一利率，它的風(fēng)險最小，期限最短，處于核心主導(dǎo)地位，它的變動將造成整個利率體系的相應(yīng)變動，正是這個“牽一發(fā)而動全身”功能，決定它成為基準(zhǔn)利率。如隔夜同業(yè)拆借利率，它發(fā)生在銀行之間，風(fēng)險最��；只借一個晚上，期限最短。這就使它成為衡量風(fēng)險和期限的最小單元，所以其他市場的投資利率的決定都是在這個基礎(chǔ)上加點(diǎn)數(shù)。也正是因?yàn)檎麄�市場只有一個利率，這個利率下降，貨幣需求增加，反之則貨幣需求減少，這才能形成明確的貨幣需求曲線。在貨幣供給曲線為央行決定的情況下，明確的貨幣需求曲線與之相交，就形成均衡利率。

　　在金融市場已經(jīng)基本成熟到具有以上特征的情況下，美國管制存款、國債和貸款利率，其目的是為了避免利率過高帶來的價格競爭；當(dāng)其弊端導(dǎo)致商業(yè)銀行的經(jīng)營難以為繼，信用危機(jī)頻發(fā)時開始了放開利率管制的自由化改革。這就是說，美國利率自由化之前的金融市場就具備了經(jīng)濟(jì)主體自主套利，資本自由流動，以及金融市場一體化的基本格局。在這個基礎(chǔ)上，利率自由化就是逐步放開利率管制，讓實(shí)際利率逐步上升到均衡利率上。所以，經(jīng)濟(jì)主體自主套利和資本自由流動正是利率自由化的市場實(shí)質(zhì)和隱含前提。美國利率自由化過程中理論界和實(shí)務(wù)界都沒有過多地探討這一實(shí)質(zhì)和前提，而它卻確確實(shí)實(shí)存在。因?yàn)�，對美國來說，資產(chǎn)歸屬明確，使用自由，是市場經(jīng)濟(jì)最基本的要素和特征，無需專門討論。但是，對于不具備這個前提，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的我國來說，不從這個隱含前提出發(fā)，所有的分析和論斷都可能失之毫厘，差之千里。

　　三、我國利率市場化選擇路徑和市場特點(diǎn)

　　從1995年開始，我國著手推行利率市場化改革。思路是先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步放開存、貸款利率。存、貸款利率市場化的順序?yàn)椤跋韧鈳拧⒑蟊編牛幌荣J款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

　　我國的利率市場化是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中啟動的。到目前為止，我國的產(chǎn)權(quán)明晰雖然已經(jīng)達(dá)到前所未有的程度，資產(chǎn)歸屬已經(jīng)基本明確，大銀行大企業(yè)都股份化了，外資也來參資入股了，但是，資產(chǎn)的使用卻仍然要受到很多限制，政府對一些行業(yè)和市場進(jìn)入的限制沒有完全撤除，經(jīng)濟(jì)主體不能自主套利，資金不也能自由流動，我國的金融市場因此表現(xiàn)出與成熟市場經(jīng)濟(jì)截然不同的三個特征。

　　1.金融市場分隔。不準(zhǔn)進(jìn)入的市場，利率再高，資金也不能進(jìn)入；要求資金停留在那里的市場，利率再低，資金也不能隨便退出。這就決定了利率高低對資金流向的影響非常有限，甚至幾乎沒有；沒有別的市場資金的進(jìn)入，高利率就降不下來，沒有資金的退出，低利率也升不上去，這就導(dǎo)致我國有多少個金融市場，基本上就有多少不同利率與之長期并存，各市場的資金和利率之間的相互影響相當(dāng)有限。所以麥金農(nóng)認(rèn)為對金融遏制的國家，很難找到一個可以代表所有投資回報的i，所以只能選擇所有投資回報的平均值。

　　2，利率還不能充分反映投資的風(fēng)險和期限。我國的金融市場對資金風(fēng)險和期限的回報也有穩(wěn)定的判斷。但是，因?yàn)閷?shí)際利率高于這個判斷，不足以將別的市場資金吸引進(jìn)來，偏高利率無法下降至市場判斷；反之，實(shí)際利率低于市場判斷，資金難以退出，偏低利率無法上升至市場判斷。利率與投資風(fēng)險和期限失去了內(nèi)在的聯(lián)系，也就不能投資風(fēng)險和期限的價格，高利率市場可能低風(fēng)險和短期限，低利率市場也可能高風(fēng)險和長期限，利率與風(fēng)險期限的關(guān)系往往是不確定的，甚至可能是紊亂的和無序的。

　　3.市場沒有形成均衡的利差和均衡的利率體系。因?yàn)槔�率不能充分反映投資的風(fēng)險和期限，各市場之間的利差也就與風(fēng)險差和期限差無關(guān)，任何一個市場的利差變動都不足以引導(dǎo)資金流動，不能消除實(shí)際利差與風(fēng)險差和期限差的背離，使之回到既定的風(fēng)險差和期限差上去，于是，同樣的風(fēng)險、期限有著許多不同的回報，加上它們之間的關(guān)系的無序和不穩(wěn)定，這就幾乎沒有一種利率下降或上升不能帶動其它利率下降或上升，更不用說整個利率體系的相應(yīng)變化。多元利率的無序并存表明在每個利率點(diǎn)上都可以有若干相互關(guān)系不確定的貨幣需求，進(jìn)而可以畫出若干條走向形狀不確定貨幣需求曲線。如此貨幣需求曲線可以與貨幣供給曲線有很多交點(diǎn)，沒有一個交點(diǎn)可以稱之為均衡利率。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體不能自主套利，不僅不能立即消滅可能的套利機(jī)會，而且會使其累積擴(kuò)大，這就使得實(shí)際利差和實(shí)際利率體系既不是均衡利差和均衡利率體系，也不會不斷趨向于后二者。

　　我國金融市場的上述三個特征的具體表現(xiàn)為，信貸資金不能隨便進(jìn)匯市和股市，以致匯市和股市中的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于信貸市場，并且沒有向與它們的風(fēng)險期限相匹配的利率回歸的跡象。國債交易分別在證券交易所和同業(yè)拆借市場中進(jìn)行，資金卻不能在這兩個市場之間轉(zhuǎn)移，同樣券種因此有兩個價格，并且沒有自行消失的趨勢。還有其他行政管理手段，也扭曲資金的流向，造成利率與資金風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)的背離。如存貸款比例管理規(guī)定商業(yè)銀行貸款不能超過存款的75%，這就制約商業(yè)銀行運(yùn)用富裕資金發(fā)放貸款，為了避免損失，它們甚至愿意投向回報較低的項(xiàng)目，這在很大程度上造成我國同業(yè)拆借利率低于作為拆借成本的存款利率，國債利率低于流動性比它差的存款利率。還有，我國同業(yè)拆借的利率波動不足以帶動存貸款利率相應(yīng)變動，這固然因?yàn)檠胄械闹苯涌刂疲�更因�(yàn)槭袌鰴C(jī)制還不健全，即便沒有直接管制，也不具有“牽一發(fā)而動全身的功能”功能，以至我國同業(yè)拆借利率仍然徒有基準(zhǔn)利率之名。

　　四、利率自由化是利率市場化的高級階段

　　從美國利率自由化和我國的利率市場化分析看，利率自由化和利率市場化雖然都要解除利率管制，但是，它們的基點(diǎn)不同。利率自由化的基點(diǎn)是市場成熟，機(jī)制健全，但不能充分發(fā)揮作用。利率市場化的基點(diǎn)是市場不成熟，機(jī)制不健全，無從發(fā)揮作用。所以，利率自由化是要讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，而利率市場化則要健全機(jī)制，培育市場。如果在市場不成熟的條件下進(jìn)行利率自由化，則不僅不會有市場機(jī)制的充分發(fā)揮作用，而且會造成市場機(jī)制的紊亂。

　　利率市場化和利率自由化都要放開利率管制，但是，利率自由化的放開管制程度要超過利率市場化。在利率市場化和利率自由化的條件下，實(shí)際利率都可能與管理層的期望不一致，管理層都要進(jìn)行調(diào)控，但是調(diào)控的方式有很大不同。利率市場化條件下的調(diào)控是直接將實(shí)際利率控制在均衡利率之下，造成實(shí)際利率與均衡利率的背離，像美國在1970年到1986年之間所做的那樣。利率自由化條件下的調(diào)控則是讓實(shí)際利率與均衡利率一致，管理層通過對均衡利率的調(diào)控，實(shí)現(xiàn)對實(shí)際利率的調(diào)控，象美國的公開市場操作那樣買賣國債。也就是說，利率市場化的調(diào)控改變實(shí)際利率，使之處于均衡利率之下的一個穩(wěn)定水平；而利率自由化的調(diào)控則是調(diào)控均衡利率，使之由一個有管制的均衡利率變動至另一個均衡利率。

　　相對而言，利率市場化甚至比利率自由化更艱難更復(fù)雜，因?yàn)�，利率市場化所要培育的是�?jì)劃體制中原本沒有的市場機(jī)制，而利率自由化則是讓已有的市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，從無到有比有而生效不容易得多。所以利率自由化不能一步到位實(shí)現(xiàn)利率自由化，而必須與市場的培育，體制的改革同步協(xié)調(diào)，分階段逐步推進(jìn)，才能夯實(shí)基礎(chǔ)，避免經(jīng)濟(jì)的震蕩。

　　五、美國利率自由化對我國利率市場化的啟示

　　我國利率市場化的市場成熟程度遠(yuǎn)不及美國。盡管，在放開利率管制的意義上，我們的利率市場化與他們的利率自由化很有相似之處，但其實(shí)際含義卻有著相去甚遠(yuǎn)的不同。按照對美國金融市場的分析，放開市場利率，就能促進(jìn)資金在各市場的自由流動，經(jīng)過一段時間以后，就能實(shí)現(xiàn)金融市場一體化，形成均衡利差和均衡利率體系，此時的利率就能真實(shí)充分反映投資的風(fēng)險和期限。但是，就我國目前的情況而言，實(shí)現(xiàn)資金自由流動有相當(dāng)大的難度。

　　1.套利空間巨大，放開易引發(fā)經(jīng)濟(jì)振蕩。我國利率市場化還沒有完全走出計(jì)劃體制的慣性，實(shí)際利率與市場貨幣供求決定的利率之間的背離，即套利空間還很大。在這種情況下，允許經(jīng)濟(jì)主體自主套利，則一定會造成大量資金的急劇異動和經(jīng)濟(jì)的大幅震蕩。譬如，現(xiàn)在允許經(jīng)濟(jì)主體在匯市、股市與信貸市場之間套利，則一定會有大量外匯換成人民幣，人民幣升值壓力勢必超過央行的承受力。大量信貸資金也會進(jìn)入股市，證券市場可能投機(jī)過度，泡沫膨脹。

　　2.放開利率管制，未必能帶動資金的自由流動。因?yàn)榉砰_管制是為了擴(kuò)大利率的波動幅度，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)主體收益，增強(qiáng)對資金流動的刺激。但如果存在著其他對資金流動的限制，則放開利率管制也未必能帶動資金的流動。譬如，2006年我國證券市場的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何銀行貸款，但是管理層三令五申不允許信貸資金進(jìn)入股市，這就使得放開的證券市場利率并不能影響信貸資金的流向。所以不能促進(jìn)資金的自由流動，就不能以放開利率管制為利率市場化的突破口和目標(biāo)。

　　3.資金自由流動，未必能夠?qū)崿F(xiàn)資金有序流動。即便實(shí)現(xiàn)了資金的自由流動，也未必能實(shí)現(xiàn)資金由低利率市場向高利率市場的有序流動。因?yàn)橹挥薪?jīng)營者利益與所有者利益高度一致，才能保證經(jīng)營者以資本的增殖為唯一目標(biāo)，促使資金由低利率市場流向高利率市場，才有金融市場高效有序運(yùn)行等一切。而在我國目前產(chǎn)權(quán)虛置，所有者缺位的情況下，經(jīng)營者可能為自己的利益，而犧牲所有者的利益，這就會造成資金由高利率向低利率的“逆向流動”，從而可能形成并不能充分反映投資風(fēng)險和期限的利率，有關(guān)市場運(yùn)行也難免扭曲。

　　4.放開利率管制，也不能保證利率的相應(yīng)的浮動。譬如，在我國目前流動性過多的情況下，放開貸款利率的上限并不會使實(shí)際貸款利率上升，因?yàn)榫�衡貸款利率還有下降的壓力。同樣，放開存款利率下限也不會有實(shí)際存款利率的下降，因?yàn)槲覈�的存款利率本來就不高，多次提息�?007年一年期存款才到3.87%，而CPI的上升，2007年增幅超過3%，實(shí)際利率相當(dāng)有限，因?yàn)檫M(jìn)一步降低利率的空間有限，所以放開存款利率下限并不會發(fā)生利率的下降�？梢娫诜砰_利率管制之前，還必須明確和理順均衡利率的應(yīng)屬位置，以保證放開的實(shí)際有效。

　　正是出于以上這些考慮，我國的利率市場化就不能僅停留在放開利率管制，而必須以培育市場機(jī)制目標(biāo)。下一步要以理順阻礙資金自由、有序流動的因素，培育金融市場一體化的機(jī)制，明確均衡利率的應(yīng)屬位置，最終逐步放松銀行的存貸款利率管制作為深化利率市場化的改革思路。

　　第一，控制信貸和外匯市場，促進(jìn)金融市場（證券、國債和貨幣市場）的發(fā)展。目前存貸款利率和匯率變動對整體經(jīng)濟(jì)的影響很大，為了避免放開利率管制后的經(jīng)濟(jì)震蕩，需要創(chuàng)造必要的條件。其中包括提高工資福利和資源要素價格，縮小國際收支順差，緩解人民幣升值的壓力。促進(jìn)股票、債券和貨幣市場的發(fā)展，使其成為融資主體，縮小信貸融資和信貸利率變動對整體經(jīng)濟(jì)的影響。

　　第二，理順價格體系，健全其他產(chǎn)品市場的支撐。金融市場是整個市場體系中的一個市場，利率是整個價格體系中的一個價格，它們之間相互依存、制約和支撐，這就決定了在別的市場的改革沒有進(jìn)一步突破之前，金融市場價格的理順和利率市場化很難單獨(dú)取得成功。利率市場化必須理順其他市場的價格，特別是要素資源的價格，實(shí)現(xiàn)所有商品市場的均衡。否則，市場化利率很可能為不合理價格體系所扭曲，從而均衡在不適當(dāng)位置上。譬如，我國目前偏低的工資和其他資源價格提高了出口商品競爭力，造成我國國際收支持續(xù)順差和人民幣投放的過多，此時放開利率限制，所形成的均衡利率一定相當(dāng)之低，加劇經(jīng)濟(jì)過熱，甚至引發(fā)通脹，進(jìn)而迫使政府用行政手段提高利率。

　　第三，進(jìn)一步明晰產(chǎn)權(quán)制度，完善經(jīng)濟(jì)主體追求利潤最大化的微觀基礎(chǔ)。在產(chǎn)權(quán)虛置，經(jīng)營者和所有者利益背離的情況下，不僅資金會逆向流動，利率不能充分反映投資的風(fēng)險和期限，而且會扭曲要素和產(chǎn)品價格，不能正確反映社會效用和公眾福利，這不僅誤導(dǎo)資源配置和實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢，并反過來，扭曲決定利率的市場化力量。譬如，國有土地產(chǎn)權(quán)虛置推高了房地產(chǎn)價格，拉高了對房地產(chǎn)貸款利率。過高的房地產(chǎn)價格并不符合社會的利益，聽任市場決定利率，會加劇資金不合理配置。產(chǎn)權(quán)明晰的產(chǎn)業(yè)如私營企業(yè)對利率變動的敏感性強(qiáng)，而產(chǎn)權(quán)模糊的行業(yè)如國企對利率變動的敏感性弱。在這種情況下的利率調(diào)整，可能加劇我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理。