世界經(jīng)濟(jì)—片灰暗，中國經(jīng)濟(jì)卻光彩照人地站在舞臺中央。當(dāng)掌聲響起來的時候，我們同時又聽到了前排觀眾嘰嘰喳喳的飛短流長。正是在這種背景之下，關(guān)于人民幣應(yīng)該升值的言論在國際上傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。自2002年下半年以來，日本和美國官方相繼拋出了關(guān)于人民幣匯率應(yīng)該做出調(diào)整的發(fā)言。一時間，人民幣匯率成為國內(nèi)外政界、學(xué)術(shù)界以及金融實業(yè)界矚目的熱點問題。

　　2003年以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)熱氣騰騰，但是潛在的謎團(tuán)撲朔迷離。有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家敏銳地指出，在觀察中國宏觀經(jīng)濟(jì)的時候，人民幣匯率是綱（宋國青，2003）。在目前的形勢下，對人民幣匯率的討論顯得更為迫切：人民幣為什么會突然面臨升值的壓力？在人民幣升值的壓力下，是否應(yīng)該積極調(diào)整人民幣名義匯率？人民幣如果升值會面臨哪些方面的成本和收益？人民幣匯率制度調(diào)整應(yīng)該采取什么樣的策略？

　　一、人民幣升值的外部和內(nèi)部壓力

　　人民幣升值輿論分別來自內(nèi)外兩方面的壓力。

　　1.外部壓力

　　1995—2002年，美國對外保持了強(qiáng)勢美元政策，美元經(jīng)過貿(mào)易比重加權(quán)的名義有效匯率升值27%，剔除價格因素影響后的實際有效匯率升值34%.強(qiáng)勢美元政策雖然促進(jìn)了同時期美國的經(jīng)濟(jì)增長，但也給美國經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的負(fù)面影響。根據(jù)美國國際經(jīng)濟(jì)研究所Bergsten（2003）的觀點，美元升值1個百分點會帶來100億美元的經(jīng)常項目逆差，持續(xù)的美元升值最終造成了每年超過5000億美元的經(jīng)常項目逆差（相當(dāng)于美國全年 GDP的5%）。過去五年中，有四年的經(jīng)常項目赤字／GDP比率每年上升接近1個百分點。經(jīng)常項目赤字的不斷積累使得美國目前的凈國際投資頭寸達(dá)到了3萬億美元，而且每年以20%的速度增長。為了對經(jīng)常項目赤字和資本出口融資，美國每年需要引進(jìn)1萬億美元。美國可持續(xù)的凈國際投資頭寸／GDP比率為30%～35%，如果超過這一警戒線，巨額貿(mào)易逆差隨時可能給美國經(jīng)濟(jì)帶來雪崩。在這一形勢下，強(qiáng)勢美元政策勢必進(jìn)行調(diào)整。

　　在巨額貿(mào)易赤字的壓力下，布什政府實際上已經(jīng)放棄了前任的強(qiáng)勢美元政策。2002年以來，美元開始貶值。截至2003年6月，經(jīng)過貿(mào)易比重加權(quán)的美元累計貶值10%～20%，但是，這尚不足以將美元調(diào)整到可維持的經(jīng)常項目赤字水平。美國國際經(jīng)濟(jì)研究所認(rèn)為美元的貿(mào)易加權(quán)匯率還需要再貶值10%-15%，才能夠?qū)ⅰ敖?jīng)常項目赤字”／GDP比率調(diào)整到可持續(xù)的水平上。然而，如何才能促成美元的持續(xù)貶值呢？

　　根據(jù)美聯(lián)儲采用的貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，對美元幣值影響程 度最大的美國貿(mào)易伙伴國貨幣依次為加拿大元、歐元、日元、墨西哥比索和人民幣。加拿大和美國唇齒相依，墨西哥既是美國的近鄰，又是穩(wěn)定拉美金融局勢的關(guān)鍵。因此，未來匯率走勢集中體現(xiàn)在美元、歐元、日元和人民幣的博弈上。在2002—2003年初的美元貶值過程中，美元相對歐元貶值幅度很大，但是對日元貶值幅度很小。當(dāng)前歐元對美元可能已經(jīng)高估了歐元，出于歐洲的貿(mào)易保護(hù)主義壓力和雙邊政治關(guān)系的考慮，歐元繼續(xù)升值幾乎不可能。在美元貶值過程當(dāng)中，日本官方一直阻撓日元升值，過去一段時期內(nèi)日本政府動用330億美元干預(yù)外匯市場以阻礙元升值，這至少減少日元升值4%.美國政府一再向日本政府施加壓力，反對它干預(yù)外匯市場的做法，但是，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)焦頭爛額，出口部門成為日本惟一有競爭力的部門，因此日本非常擔(dān)心日元升值對出口帶來不利影響。

　　近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長逆風(fēng)飛揚(yáng)，出口勢頭非常迅猛，外資源源不斷地流入，外匯儲備一再創(chuàng)出新高。在這種背景下，美國和日本均出現(xiàn)了要求人民幣升值的言論。日本宣稱中國向外輸出通貨緊縮，美國則號召中國實行更加靈活的匯率制度，其真實動機(jī)都是希望中國承擔(dān)世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整的沉重成本。由于美國經(jīng)濟(jì)遲遲難以強(qiáng)勁復(fù)蘇，強(qiáng)勢美元政策不得不調(diào)整，而美國又不愿意單方面承擔(dān)美元貶值的代價，所以勢必要求主要貿(mào)易國的貨幣升值。歐元在前一輪已經(jīng)完成了升值，日元和人民幣升值成為下一步貫徹美元貶值的目標(biāo)。在中國日益崛起的制造業(yè)競爭壓力下，日本政府擔(dān)心單方面升值會讓已經(jīng)競爭白熱化的出口產(chǎn)業(yè)雪上加霜。但是，如果日本貨幣當(dāng)局繼續(xù)干預(yù)外匯市場阻礙日元升值，勢必會遭到美國反對。于是，美國和日本都把矛頭指向人民幣。

　　2.內(nèi)部壓力

　　如果拋開外部的輿論壓力和政治問題，從國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長角度來看，本幣是否應(yīng)該升值取決于名義匯率是否偏離了中長期的均衡匯率水平。如果偏離了均衡匯率的中長期運(yùn)動趨勢，名義匯率就需要相應(yīng)調(diào)整，否則就出現(xiàn)了所謂的匯率失調(diào)現(xiàn)象。匯率失調(diào)成本非常高，它不僅意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源配置的低效率，同時也會給短期的宏觀經(jīng)濟(jì)管理帶來困難，長期的經(jīng)濟(jì)增長和短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定都將受到不利影響。最終，失調(diào)的名義匯率水平也不能維持。

　　這里所說的均衡匯率是一個中長期的概念，它意味著與內(nèi)部均衡和外部均衡保持一致的均衡匯率水平，同時也是能夠最有效地保證資源合理配置度和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的匯率水平。需要指出的是，均衡匯率并不是指人們常說的購買力平價。因為均衡匯率應(yīng)是動態(tài)均衡，而不是像購買力平價所描述的那樣簡單地與物價指數(shù)相協(xié)調(diào)的匯率。而且，匯率可能會隨著貿(mào)易條件、勞動生產(chǎn)率等基本經(jīng)濟(jì)要素的變化而發(fā)生變化。這時，按照購買力平價算出的均衡匯率反而可能是不均衡的。同時，盡管在短期內(nèi)也存在理論上的均衡匯率，但是短期內(nèi)有很多不確定因素都會影響到匯率水平，比如通過預(yù)期影響均衡匯率水平的泡沫因素。因此，發(fā)現(xiàn)短期均衡匯率既不現(xiàn)實，同時對匯率政策調(diào)整也沒有太多參考意義。比較而言，對判斷匯率是否失調(diào)更有意義的參考指標(biāo)是中長期的均衡匯率水平。中長期內(nèi)，影響均衡匯率的短期泡沫因素都被剔除，中長期均衡匯率主要由經(jīng)濟(jì)中一系列經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定。人民幣是否應(yīng)該升值的關(guān)鍵參考依據(jù)就是中長期內(nèi)人民幣均衡匯率的變動趨勢。

　　人民幣中長期內(nèi)的均衡匯率運(yùn)動趨勢如何呢？我們比較了目前測算實際均衡匯率的四種方法體系，最終確定了單方程協(xié)整均衡匯率模型（張斌，2003）。這個模型用一系列在中長期內(nèi)與實際均衡匯率保持穩(wěn)定關(guān)系的經(jīng)濟(jì)基本面因素確定均衡匯率水平。與以往用相對購買力平價測算均衡匯率的方法相比，這套方法在理論上更加優(yōu)越，它允許均衡匯率在中長期發(fā)生變動。

　　我們確定的均衡匯率模型得出了以下三個對目前匯率政策具有參考意義的結(jié)論：第一，1994—2001年，均衡匯率累計升值了20.6%，平均每年升值2.6%，模型顯示中長期內(nèi)的均衡匯率面臨平穩(wěn)的持續(xù)升值趨勢；第二，進(jìn)入2002年以后，隨著美元貶值，人民幣實際有效匯率也跟著發(fā)生較大幅度的貶值，這與人民幣實際均衡匯率的運(yùn)動趨勢正好相反，人民幣較大程度地偏離了均衡匯率水平。我們估計，2003年上半年人民幣低估幅度至少達(dá)到了6.5%～10%；第三，模型中均衡匯率升值主要推動因素是：（1）國內(nèi)制度改革所帶來的廣義的相對技術(shù)進(jìn)步；（2）對外開放政策，尤其是吸引外資政策對廣義技術(shù)進(jìn)步的推動。

　　模型中得到的一個基本結(jié)論是，人民幣實際均衡匯率在 1994年以后面臨持續(xù)的升值趨勢。為什么這個區(qū)間內(nèi)人民幣名義匯率成功地保持了固定匯率，而沒有受到均衡匯率升值的持續(xù)性壓力呢？主要原因是，在此期間美元處于強(qiáng)勢，而人民幣實行了釘住美元的匯率制度，盡管人民幣名義匯率不變，但是隨著美元名義有效匯率升值，人民幣名義有效匯率也跟著升值了將近20%，所以，均衡匯率升值對名義匯率的壓力不是非常明顯。但是，時移事異。隨著美元貶值，人民幣名義有效匯率跟著貶值，這時候均衡匯率升值對名義匯率升值的壓力就凸現(xiàn)出來了。

　　二、人民幣低估可能帶來的不利影響

　　如果人民幣均衡匯率只是在外部輿論壓力下出現(xiàn)了短期均衡匯率低估，而中長期的均衡匯率水平與目前的名義匯率并沒有發(fā)生趨勢性的偏離，人民幣名義匯率就不需要調(diào)整。人民幣升值壓力的主要解決辦法應(yīng)該是加強(qiáng)與外部的溝通協(xié)商，并通過國內(nèi)其它一些政策措施緩解人民幣升值壓力，目前的名義匯率水平大可不動。如果人民幣中長期的均衡匯率存在趨勢性的升值趨勢，目前釘住美元的匯率制度就需要做出調(diào)整，人民幣名義有效匯率水平需要根據(jù)中長期的均衡匯率運(yùn)動趨勢做出調(diào)整。否則，與人民幣實際均衡匯率偏離的名義匯率意味著匯率失調(diào)，會帶來一系列不利影響。

　　就目前的情況來看，美國依然面臨巨額的經(jīng)常項目逆差，美元在未來時期內(nèi)走強(qiáng)的可能性不大。如果美國力圖將經(jīng)常項目赤字調(diào)整到可持續(xù)水平，美元還有可能進(jìn)一步下調(diào)。對于中國目前的單一釘住美元匯率制度來說，美元升值有利于緩解人民幣實際均衡匯率升值的壓力。但是，如果美元穩(wěn)定或繼續(xù)貶值，人民幣升值壓力則會凸現(xiàn)出來。人民幣名義匯率如果沒有及時調(diào)整，出現(xiàn)了所謂的匯率失調(diào)格局，將會對經(jīng)濟(jì)資源配置和長期經(jīng)濟(jì)增長、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、收入分配和產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來諸多不利影響。

　　第一，從資源配置和長期經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，盡管匯率低估對出口部門和進(jìn)口替代部門有利，但是損害了非貿(mào)易品部門的發(fā)展，實際上意味著對兩個產(chǎn)業(yè)采取了歧視性的差別政策。匯率低估則以外幣表示的本國產(chǎn)品價格更為便宜，出口競爭力可能因此提高。同時，以本幣表示的進(jìn)口品價格上漲，從而抑制了本國居民對進(jìn)口商品的需求，限制了進(jìn)口。20世紀(jì)90年代以來，由于國內(nèi)需求的增長相對遲緩，企業(yè)紛紛到國際市場上尋找出路。在這一背景下，出口對中國的經(jīng)濟(jì)增長起到了強(qiáng)勁的拉動作用。但是，值得注意的是，這只是特定時期的產(chǎn)物。從長期來看，經(jīng)濟(jì)增長的源泉是投資和技術(shù)的提高，與貿(mào)易順差并無直接的關(guān)系。當(dāng)前中國的出口部門已經(jīng)出現(xiàn)利潤率越來越低，換匯成本不斷增加的問題。這說明政策的扭曲導(dǎo)致了一定程度上的資源錯誤配置，即出口部門受到過度鼓勵，資本、勞動力等大量涌入出口部門。于是，在給定資源總量的條件下，國內(nèi)的生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)實際上受到抑制。

　　第二，從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度來看，人民幣低估必然會帶來自主性國際收支順差，如果市場形成人民幣升值預(yù)期，還會引發(fā)短期投機(jī)資本流入。2003年上半年以來，中國出現(xiàn)了兩百多億美元不能正常解釋的資本流入，一下子由以往的資本外逃轉(zhuǎn)變成了資本非法流入，這在很大程度上是投機(jī)資本預(yù)期人民幣升值的影響。不論是經(jīng)常項目和FDI帶來的自主性國際收支順差，還是投機(jī)資本的流入，都會對短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來威脅。更多的外匯資金意味著外匯市場上更多的超額外匯供給。外匯占款吸納受到國內(nèi)貨幣供給增量的限制，多余的外匯供給最終需要私人部門吸納。私人部門吸納外匯的必要條件是人民幣利率必須低于美元利率，否則私人部門不會持有更多外匯�？偟膩碚f，人民幣低估帶來的自主性國際收支順差不僅會威脅到國內(nèi)通貨膨脹，還會造成利率下調(diào)剛性。人民幣利率必須被動地跟著美元走，貨幣當(dāng)局在一定程度上喪失了貨幣政策獨立性。另外，在匯率低估的格局下，如果市場形成了強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，國內(nèi)的貿(mào)易和投資行為將會受到嚴(yán)重的不確定性影響。

　　第三，從收入分配的角度來看，人民幣低估有利于貿(mào)易品的制造業(yè)廠商，尤其是國外直接投資廠商，但是將不利于非貿(mào)易品的制造業(yè)廠商。在匯率低估的情況下，與非貿(mào)易品相比，貿(mào)易品的相對價格上升。對于貿(mào)易品的生產(chǎn)商來說，這意味著其產(chǎn)品售價的提高超過了其所使用的非貿(mào)易中間產(chǎn)品的價格。但是，如果匯率進(jìn)行調(diào)整，那么非貿(mào)易品的制造商將從本幣升值中獲益，因為這提高了其產(chǎn)品的國內(nèi)相對價格。人民幣低估還使得進(jìn)口商的成本增加，使得本國的債務(wù)人必須支付更多的本幣才能兌換成相應(yīng)的外幣來還本付息，無疑加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。更為重要的是，在目前這種匯率跟著外貿(mào)走，外貿(mào)跟著出口走的情況下，對內(nèi)部門的利益受到損害。  “對外部門”即參加國際貿(mào)易的商人和國際投資者們每時每刻都要面對匯率風(fēng)險，所以他們希望保持匯率穩(wěn)定。在內(nèi)部平衡與外部平衡出現(xiàn)沖突的時候甚至不惜犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)。與之相反，“對內(nèi)部門”即非貿(mào)易品的生產(chǎn)商和國內(nèi)服務(wù)業(yè)的提供商對國內(nèi)貨幣政策的自主性更加關(guān)注。由于它們主要在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)，匯率的變動對其影響相對較小，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退則直接影響到它們的利益。這些利益集團(tuán)主張政府更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，保持貨幣政策的自主性，以便增加國家對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)控能力�？紤]到勞動力要素的流動很難跨越國界，所以可以認(rèn)為為數(shù)眾多的工人將支持“對內(nèi)部門”的政治主張（何帆、李志遠(yuǎn)，2002）。事實上，非貿(mào)易品部門從業(yè)人員，比如農(nóng)民、從事第三產(chǎn)業(yè)的大量城市底層人員的利益受到了不平等待遇，而在低估的人民幣水平上，整個國內(nèi)消費群體沒有及時享受到經(jīng)濟(jì)增長帶來的福利改進(jìn)。

　　第四，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，持續(xù)的匯率低估會延遲國內(nèi)企業(yè)的“走出去戰(zhàn)略”，拖延了它們的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步的步伐。日本當(dāng)年的教訓(xùn)可以引以為戒。上世紀(jì)80年代以前，在長期匯率低估的保護(hù)下，日本企業(yè)的海外投資規(guī)模很小。進(jìn)入80年代以后，低估的匯率再也難以維持，日元突然高升，國內(nèi)企業(yè)也一股腦地涌向海外。海外投資需要較高的風(fēng)險管理水平，企業(yè)家對復(fù)雜的國際資本市場操作規(guī)則也需要有深入了解，這些都是需要循序漸進(jìn)，從干中學(xué)。面對突如其來的本幣升值，日本企業(yè)在缺乏海外投資經(jīng)驗的情況下盲目冒進(jìn)，大量收購美國資產(chǎn)。當(dāng)日本人收購了美國的洛克菲勒大廈和哥倫比亞電影公司之后，美國人曾經(jīng)驚呼日本將收購美國。但事實證明，80年代后期日本對美國資產(chǎn)的大量收購其實非常被動和盲目，并最終承受了巨額損失。

　　三、人民幣升值的成本和收益

　　人民幣低估會帶來一系列不利影響，然而，匯率調(diào)整也并非沒有成本。在選擇升值還是貶值的時候，我們迫切需要明確人民幣升值的成本和收益。

　　1.  人民幣升值的成本

　　目前關(guān)于人民幣匯率升值的討論中，除去那些帶有民族主義和重商主義色彩的觀點之外，學(xué)者們提到的人民幣升值可能面臨的成本大致有以下幾方面：

　　第一，可能減少外部需求和出口，并影響到實現(xiàn)短期的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)；第二，可能增加國外直接投資成本，不利于吸引新的外商直接投資：第三，可能造成結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的短期失業(yè)問題：第四，可能會引發(fā)投機(jī)資本對人民幣匯率的沖擊；第五，人民幣升值降低進(jìn)口品價格，另外還可能影響投資者信心，減少國內(nèi)需求，會帶來通貨緊縮（麥金農(nóng)，1997）。

　　從一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，以上提到的這些成本往往與匯率升值聯(lián)系到一起。但是，如果緊密結(jié)合中國的實際情況，這些，成本還有待進(jìn)一步研究，有些成本即使發(fā)生，其影響也十分有限，甚至是模糊不清的。

　　第一，人民幣升值對出口的影響可能并不明顯。高盛銀行胡祖六（2003）指出，人民幣匯率出口彈性非常小，匯率調(diào)整不會給出口帶來太大變化。這與中國獨特的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前，來料加工裝配貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易在中國的出口中占55%.同時，來料加工裝配貿(mào)易、進(jìn)料加工貿(mào)易和外商的機(jī)械設(shè)備進(jìn)口占所有進(jìn)口的近60%，如果再考慮到一般貿(mào)易當(dāng)中原材料和投資品的進(jìn)口，這個比例還有很大的上升余地。來料加工裝配貿(mào)易只賺取固定的工繳費，與匯率的變動基本上沒有關(guān)系。進(jìn)料加工貿(mào)易的情況稍微復(fù)雜，這取決于進(jìn)口的中間產(chǎn)品和原材料所占的比重。當(dāng)人民幣升值之后，出口價格上升，對這部分企業(yè)的出口不利，但是其購買力提高，能夠購買更多的進(jìn)口品。兩相權(quán)衡，匯率變動的凈效應(yīng)仍然有待觀察。同時，中國的部分出口品在國際市場上的占有率相當(dāng)之高，而且與競爭對手的成本相差很遠(yuǎn)，中國是這些產(chǎn)品的價格制定者，匯率升值反而會提高出口收入，而不是降低出口收入。出口競爭力的長期動力并不是廉價政策，而是結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高非價格競爭力。遺憾的是，中國企業(yè)的市場優(yōu)勢沒有轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢。

　　第二，90年代中期以后，F(xiàn)DI流入的動因發(fā)生了新的變化。更多的FDI來自歐美發(fā)達(dá)國家的跨國公司，投資于中國的目的更傾向于瞄準(zhǔn)中國的國內(nèi)市場，而不像以往那些東南亞中小企業(yè)利用中國作為出口加工平臺（UNCTAD，2002）。匯率升值雖然提高了FDI新建投資的投資成本，但是，也提高了美元計價的外商投資企業(yè)在本地市場的銷售收入。匯率升值可能會阻礙一部分利用中國勞動力、土地等各方面成本優(yōu)勢的FDI流入，但同時也可能鼓勵一批試圖進(jìn)入中國市場的FDI流入。因此，匯率升值對FDI流入的影響還不確定。

　　第三，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議2002年《貿(mào)易與發(fā)展報告》的計算，在17個重要樣本國內(nèi)，中國的單位勞動工資最低，樣本國工資分別是中國工資的2.5～47.8倍不等，即使考慮到單位勞動力的生產(chǎn)效率，17個樣本國家當(dāng)中也有10個國家高于中國的成本。因此，即使匯率升值，如果幅度不是非常大，中國的勞動力成本依然具有比較優(yōu)勢，失業(yè)壓力也不會很大。退一步講，即使出口部門的就業(yè)受到一定的影響，但是匯率低估是否應(yīng)該作為解決就業(yè)的政策呢？匯率政策就其本身性質(zhì)而言，應(yīng)該是維持宏觀穩(wěn)定而非促進(jìn)就業(yè)的政策工具。讓匯率政策促進(jìn)就業(yè)，實際上是通過對整個價格體系的扭曲來實現(xiàn)局部的政策目標(biāo)，這將帶來更大的資源錯誤配置。

　　第四，匯率調(diào)整過程當(dāng)中，可能會引發(fā)投機(jī)資本對匯率的沖擊，但是，解決投機(jī)資本的根本做法在于徹底消除匯率升值預(yù)期，這就需要將名義匯率水平調(diào)整到與實際均衡匯率相一致的運(yùn)動趨勢。這才是使市場對名義匯率保持信心的最有效手段。名義匯率調(diào)整過程中之所以會引發(fā)投機(jī)，主要原因是調(diào)整的策略失當(dāng)，而非匯率調(diào)整本身。如果名義匯率調(diào)整并未到位，市場仍有匯率進(jìn)一步升值的預(yù)期，投機(jī)資本將乘虛而入。因此，重要的是選擇合適的匯率調(diào)整時機(jī)和策略，不應(yīng)該因為害怕投機(jī)就拒絕匯率調(diào)整。拉丁美洲國家貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的經(jīng)驗表明，在匯率失調(diào)的名義匯率水平上，才最容易引起投機(jī)資本的沖擊。

　　第五，匯率升值對進(jìn)口品價格的影響不足以對國內(nèi)物價水平發(fā)生非常顯著的影響。畢竟，中國的進(jìn)口接近半數(shù)屬于來料加工和來料裝配貿(mào)易。這些進(jìn)口品價格下降不會帶動國內(nèi)產(chǎn)品價格的普遍下降。同時，在中國的進(jìn)口中，能源和原材料等初級產(chǎn)品所占的比重，以及技術(shù)含量較高的化學(xué)制品、機(jī)械和交通設(shè)備等制成品進(jìn)口比重逐漸增加。近年來，大部分初級產(chǎn)品和資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品的美元單價均有不同程度的上升（王仁言，2003）。1993—2000年，中國進(jìn)口價格總指數(shù)上升了19%，其中制成品上升20%，初級產(chǎn)品上升16%.除了匯率變動直接影響進(jìn)口品的價格，進(jìn)而影響國內(nèi)整體價格水平之外，麥金農(nóng)和大野健一（1999）認(rèn)為，匯率升值預(yù)期會導(dǎo)致通貨緊縮壓力。他們認(rèn)為，升值預(yù)期使得企業(yè)擔(dān)心競爭力下降，所以不愿意投資，消費者認(rèn)為進(jìn)口價格會進(jìn)一步下降，所以延遲消費，于是內(nèi)需不振，物價下跌。但是，從中國的情況來看，匯率保持穩(wěn)定并不能消除升值預(yù)期。相反，只有當(dāng)匯率進(jìn)行了合理、及時的調(diào)整之后，才能減少投資預(yù)期中的不確定性，并更容易得到市場信任。因此，關(guān)于匯率升值預(yù)期與國內(nèi)物價的關(guān)系不足以構(gòu)成匯率升值的成本。

　　2.人民幣升值的收益

　　人民幣升值的收益是多方面的。第一，將匯率調(diào)整到與實際均衡匯率運(yùn)動趨勢保持一致的水平上，同時也意味著得到了與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源配置效率最優(yōu)的匯率價格。它消除了貿(mào)易品和非貿(mào)易品相對價格扭曲，有利于各個產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā)展，有利于長期的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長。第二，匯率積極調(diào)整把匯率調(diào)整的主動權(quán)交到了貨幣管理當(dāng)局手中，同時也留給貨幣當(dāng)局一定的政策調(diào)整空間，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。第三，匯率積極升值提升了人民幣購買力，有助于提高人民生活福利水平。同時，匯率升值導(dǎo)致的收入分配更有利于農(nóng)民和城市的第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員。第四，匯率積極升值等于向市場宣布，中國貨幣當(dāng)局是以國際收支平衡而不是以狹隘的貿(mào)易順差為政策目標(biāo)的。這種建立在國際收支平衡政策導(dǎo)向上的匯率調(diào)整會得到市場擁護(hù)，所建立的匯率水平有堅實的經(jīng)濟(jì)基本面支撐，這其實也是避免貨幣危機(jī)或金融危機(jī)最根本的策略。第五，匯率積極升值減少了貿(mào)易順差，有助于減少針對中國的貿(mào)易摩擦。第六，匯率積極升值減少了財政出口補(bǔ)貼的壓力，有利于將更多資金用于公共部門經(jīng)濟(jì)基本建設(shè)。

　　根據(jù)我們的分析，從目前中國的現(xiàn)實情況來看，人民幣升值的收益非常明確，但是升值的成本需要進(jìn)一步分析。總的來看，我們的判斷是利大于弊。

　　四、人民幣升值策略選擇

　　面臨國內(nèi)外的人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局主要有以下四種選擇方案。以下，我們分別對各種方案進(jìn)行比較。

　　1.繼續(xù)保持當(dāng)前的人民幣匯率，并采取一系列相關(guān)措施減少人民幣升值壓力

　　這個方案的好處更多地體現(xiàn)在貿(mào)易和投資的結(jié)算層面，當(dāng)然還可以借助釘住美元穩(wěn)定國內(nèi)物價水平（這也是很多發(fā)展中國家選擇固定匯率制度的初衷），但是目前中國沒有這方面的需要。缺陷有以下幾個方面：（1）當(dāng)美元和世界其它主要貨幣匯率波動時，也帶來了人民幣實際有效匯率波動，不利于貿(mào)易和投資，某些時候也可能為短期資本沖擊埋下隱患。（2）忽視了實際均衡匯率的趨勢性變動趨勢。人民幣實際均衡匯率面臨長期性的升值趨勢，而固定釘住美元的匯率制度則無法反映實際均衡匯率變動對名義匯率調(diào)整的需要。1994—2001年期間，人民幣實際均衡匯率升值20%，同期美元的名義有效匯率也升值了20%，因此，釘住美元的人民幣借助美元的升值緩解了人民幣實際均衡匯率升值。但是這種情況只能說是中國經(jīng)濟(jì)的好運(yùn)氣，只有當(dāng)美元在未來繼續(xù)保持升值的情況下，繼續(xù)單一釘住美元的固定匯率制度才能夠持續(xù)下去。我們并不能指望未來美元一直會持續(xù)升值。一旦美元停止升值甚至是貶值，人民幣固定釘住美元就不可能持續(xù)維持下去。（3）受以上兩方面因素的影響，貨幣當(dāng)局的外匯占款波動劇烈，而且趨勢上保持上升。外匯占款的不斷增加會縮減貨幣當(dāng)局政策空間，國內(nèi)的利率政策和其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策也受到限制。如果處理不當(dāng)，會出現(xiàn)匯率低估——外匯占款增加——通貨膨脹，或者是匯率低估——投機(jī)資本流入——利率上升剛性——零利率陷阱，兩者都會破壞國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長期經(jīng)濟(jì)增長。

　　近期，為了應(yīng)對人民幣升值壓力，國內(nèi)學(xué)術(shù)界提出了諸多緩解人民幣升值壓力的措施。比如，提高美元國內(nèi)存款利率、減少居民持有外匯的限制、降低出口退稅、放寬企業(yè)海外投資限制等。這些措施可能在一定程度上緩解外匯市場上的超額外匯供給，但是作用將有限，而且可能會帶來后遺癥。在市場普遍預(yù)期人民幣升值的情況下，即使鼓勵居民多持有外匯或者是企業(yè)海外投資，都未必奏效。為什么私人部門要冒人民幣可能升值所帶來的風(fēng)險呢？對于降低出口退稅、放寬企業(yè)對外投資限制等措施更值得商榷。這些措施不屬于宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施，也不是對應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的政策工具。出口退稅是要給國內(nèi)出口商一個平等的國際競爭機(jī)會，對外投資限制更多屬于產(chǎn)業(yè)和制度層面的考慮。當(dāng)前人民幣面臨升值壓力，但未來難保不會出現(xiàn)貶值壓力，如果出現(xiàn)了貶值壓力，這些措施就很不利。因此，針對匯率升值壓力問題，還是丁伯根規(guī)則比較好：對癥下藥，其它的輔助措施要慎重考慮，避免政策的短期性和后遺癥。

　　比較而言，諸如更加嚴(yán)格監(jiān)管短期投機(jī)資本對人民幣的沖擊；實行差別準(zhǔn)備金制度，適當(dāng)提高對新增非居民人民幣存款的準(zhǔn)備金要求，從而降低銀行對其支付的利率：提高境內(nèi)美元利率水平等措施更有意義。這些措施屬于宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策范疇內(nèi)的政策工具，提高廠人民幣對抗投機(jī)資本的能力。

　　2.一次性較大幅度的升值，然后繼續(xù)釘住美元并保持穩(wěn)定

　　這一方案的好處在于可以緩解人民幣升值壓力，但是缺點也非常明顯，主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）只是解決了一時的人民幣升值壓力，不能從根本上緩解人民幣實際均衡匯率持續(xù)升值對人民幣固定匯率的壓力。（2）當(dāng)美元相對世界其它主要貨幣發(fā)生波動時，人民幣實際有效匯率會隨著美元價值波動而波動，這等于是將美元與日元、歐元的匯率波動引入到人民幣實際有效匯率波動當(dāng)中。保持固定的人民幣名義匯率始終將無法擺脫潛在的投機(jī)壓力。如果短期資本流動管理不是非常有效，人民幣匯率將會不斷面臨因為世界主要貨幣匯率波動所帶來的人民幣投機(jī)壓力。

　　3.一攬子釘住匯率

　　采取一攬子釘住，好處在于可以避免由于美元和世界其它主要貨幣波動對人民幣名義匯率的壓力。畢竟，釘住一攬子貨幣 （如果權(quán)數(shù)是根據(jù)貿(mào)易額確定的）  實際上是穩(wěn)定了名義有效匯率。但是，釘住一攬子貨幣也面臨諸多缺陷：（1）貨幣當(dāng)局會面臨操作環(huán)節(jié)的困難。如果選擇完全意義上的釘住一攬子貨幣，外匯市場上的人民幣匯率時時刻刻都要根據(jù)世界主要貨幣的匯率變動進(jìn)行調(diào)整。（2）過于頻繁波動的名義匯率不利于國際貿(mào)易和投資的正常進(jìn)行。畢竟，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門應(yīng)對名義匯率頻繁波動還需要一個適應(yīng)過程和相應(yīng)的風(fēng)險對沖支持。  （3）單純的一攬子釘�。ㄈ绻麢�(quán)數(shù)是根據(jù)貿(mào)易額確定的）只是穩(wěn)定了名義有效匯率。如果出現(xiàn)相對主要貿(mào)易伙伴國較為嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮，實際有效匯率還會隨著調(diào)整，這既達(dá)不到穩(wěn)定實際有效匯率的目的，同時也為投機(jī)資本沖擊人民幣埋下了隱患。

　　世界上曾有很多采取釘住一攬子貨幣的國家，但是多數(shù)國家最終又放棄了一攬子釘住。實施釘住一攬子貨幣最終或者是轉(zhuǎn)向了更加固定的貨幣局制度，或者是轉(zhuǎn)向了更具靈活性的有管理浮動匯率制度。愛沙尼亞、阿根廷、保加利亞等國家最終由釘住轉(zhuǎn)向了貨幣局制度，這主要是因為貨幣局制度比釘住匯率制度更具公信力，而且對國內(nèi)財政和貨幣政策的約束更強(qiáng)。轉(zhuǎn)向貨幣局制度更有利于治理國內(nèi)的通貨膨脹。波蘭和新加坡則是由釘住匯率制度轉(zhuǎn)向了更加靈活的有管理浮動匯率制度。波蘭是成功推出釘住匯率制度的例子。波蘭政府1991年運(yùn)用匯率穩(wěn)定計劃治理國內(nèi)通貨膨脹，其貨幣先釘住美元，而后釘住一攬子貨幣，隨后由釘住一攬子轉(zhuǎn)向爬行釘住，最后逐漸擴(kuò)大匯率波動幅度，其匯率制度逐漸向浮動匯率制度靠攏。

　　4.名義上實行有管理的浮動匯率制度，操作過程當(dāng)中實施緩慢的一攬子爬行釘住，并在適當(dāng)時機(jī)放寬匯率波動幅度

　　第四種方案好處在于通過一攬子釘住化解了世界主要貨幣波動對人民幣實際有效匯率的影響，通過爬行反映了人民幣實際均衡匯率潛在升值壓力，同時，也是人民幣匯率最終走向浮動的一個轉(zhuǎn)軌方案。與以上提出的幾種方案相比較，這種方案更具優(yōu)越性，但是在具體的實施層面仍然會面臨很多問題：（1）采取一攬子釘住，同時也意味著人民幣根據(jù)世界主要貨幣波動而頻繁波動，這在操作層面上面臨困難，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體對于頻繁的匯率波動還需要適應(yīng)過程。因此，及時采取一攬子釘住只能是期間的一攬子釘住而不是實時的一攬子釘住。期間的一攬子釘住可能會引發(fā)短期投機(jī)的套利行為。因此，期間的一攬子釘住最好是秘而不宣，名義上仍然是有管理的浮動匯率。（2）鑒于人民幣實際均衡匯率的升值趨勢，爬行釘住可能更多地是向上升值，這如果被投資者預(yù)期也可能會引發(fā)投機(jī)資本的套利行為，這就需要強(qiáng)有力的資本管制做保障，以防止“熱錢”流入。（3）操作過程中可以利用美元和世界其它主要貨幣的波動緩解實際均衡匯率對人民幣升值的壓力，同時樹立人民幣在周邊國家的地位。美元名義匯率升值的時候，人民幣可以釘住美元，利用美元升值緩解人民幣趨勢性升值壓力。美元貶值的時候，可以根據(jù)一攬子釘住的原則提高人民幣對美元價格。這一方面緩解了人民幣趨勢性升值壓力，同時也使得人民幣在周邊國家和投資者心中更具吸引力，有利于人民幣國際化，為中國在東亞貨幣合作中的主導(dǎo)地位奠定基礎(chǔ)。