我國改革開放之前，只有信貸政策，基本上沒有其他的貨幣政策工具和完整的現(xiàn)代意義上的貨幣政策概念。改革開放以來，隨著經(jīng)濟體制改革的深化和金融市場的發(fā)展，貨幣政策工具逐漸多了起來。近年來隨著信貸規(guī)模的取消、貨幣市場、資本市場的發(fā)展和利率杠桿的運用，貨幣政策傳導開始從單純的直接信貸傳導向信貸、利率和資產(chǎn)價格多渠道傳導過渡。由于這一過渡過程仍然在進行之中，沒有最終完成，在新的利率渠道和資產(chǎn)價格渠道沒有完全建立起來之前，原有的信貸渠道已經(jīng)“出乎意料”地提前萎縮，致使貨幣政策傳導機制像轉(zhuǎn)軌中的許多方面遇到了“未立已破”問題，而不能順暢地發(fā)揮應有的作用，貨幣政策的有效性因此而受到一定程度的影響。

　�。ㄒ唬┪覈�貨幣市場、利率渠道對貨幣政策的傳導。

　　利率渠道對貨幣政策傳導作用的發(fā)揮，首先是在貨幣市場調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的資金供求，進而間接影響實體經(jīng)濟的總需求，因此，貨幣市場及其完善與否是利率渠道發(fā)揮作用的重要條件。

　　1.我國貨幣市場的發(fā)展及其對貨幣政策的傳導。貨幣市場在我國的出現(xiàn)是同貨幣調(diào)控模式的轉(zhuǎn)變直接相關的，我國；的貨幣市場是從20世紀 80年代開始發(fā)展起來的。從目前的情況看，貨幣市場已經(jīng)開始在貨幣政策傳導中發(fā)揮積極的作用。但從完全轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的需要看，貨幣市場存在的問題仍然是突出的，并已成為目前限制貨幣政策有效傳導的重要因素。

　　（1）我國貨幣政策傳導機制的轉(zhuǎn)變與貨幣市場的發(fā)展。改革開放以來，隨著計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，我國資金管理體制進行了重大改革，各種金融機構(gòu)和企業(yè)逐步成為獨立的經(jīng)濟主體，在繼續(xù)保持直接調(diào)控模式的同時，金融市場得到初步的發(fā)展。各種貨幣市場正是在這樣的背景下產(chǎn)生并發(fā)育起來的，中央銀行通過貨幣市場的作用傳導貨幣政策也才成為可能。但在1997年以前，至少從總體的貨幣調(diào)控模式上看，直接調(diào)控工具特別是信貸和現(xiàn)金計劃仍然發(fā)揮著主導作用。這意味著貨幣政策的傳導還沒有轉(zhuǎn)向主要通過貨幣市場，貨幣市場對于整個貨幣調(diào)控的作用還顯得并不突出。1998年取消信貸計劃后，貨幣調(diào)控模式加速向間接調(diào)控模式轉(zhuǎn)變，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向主要通過貨幣市場傳導，貨幣市場的發(fā)展成為令人關注的問題。經(jīng)過近20年的時間，我國貨幣市場從無到有，并已經(jīng)得到相當程度的發(fā)展�，F(xiàn)在我國的貨幣市場主要包括同業(yè)市場、債券市場和票據(jù)市場。到2000年底，全國銀行間同業(yè)市場成員共有465家，銀行間債券市場有成員 650家，包括國有商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、保險公司、財務公司等各種各樣的金融機構(gòu)。在同業(yè)拆借和債券交易中，各種金融機構(gòu)之間的交易相當活躍，已經(jīng)達到一定的規(guī)模。2000年，金融機構(gòu)同業(yè)拆借交易累計成交6728億元，債券現(xiàn)券交易683億元，金融機構(gòu)間回購交易累計成交1.6萬億元。票據(jù)市場發(fā)展也十分迅速。2000年全國商業(yè)匯票的簽發(fā)量達到6740億元，增長32.8%.近年來，銀行貼現(xiàn)量也以年平均20%以上的速度增長。2000年商業(yè)銀行累計辦理貼現(xiàn)6310億元，同比增長1.5倍。商業(yè)匯票成為企業(yè)融通資金的一個新渠道，也成為溝通企業(yè)與金融機構(gòu)之間資金活動的橋梁�？梢�，我國貨幣市場已經(jīng)初具規(guī)模，貨幣市場體系也顯現(xiàn)雛形。金融機構(gòu)和企業(yè)通過貨幣市場被聯(lián)系在一起。貨幣市場的發(fā)展，為貨幣政策有效傳導創(chuàng)造了基本條件。

　�。�2）貨幣市場在我國貨幣政策傳導中的作用。從1998年以來的情況看，我國貨幣市場在貨幣政策的傳導中開始發(fā)揮出越來越重要的作用。簡要概括，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場已經(jīng)成為調(diào)節(jié)金融機構(gòu)資金頭寸的重要場所。同業(yè)拆借市場和銀行間債券市場是我國貨幣市場中最為活躍的部分。這兩個市場的發(fā)展為商業(yè)銀行及時調(diào)節(jié)流動性、保持合理的儲備水平創(chuàng)造了條件。貨幣市場的發(fā)展促使各個金融機構(gòu)有效進行流動性管理，提高資金的使用效率。貨幣市場已經(jīng)成為各種金融機構(gòu)短期頭寸調(diào)節(jié)的主要市場，這也使中央銀行通過貨幣市場影響金融機構(gòu)運行具備了可能性。二是貨幣市場的發(fā)展為運用公開市場業(yè)務等貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造了條件。貨幣政策工具主要產(chǎn)生于貨幣市場。1998年取消貸款管理后，運用什么貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應成為突出的問題。1998年5月中央銀行及時開始運用公開市場業(yè)務作為新的貨幣政策工具。1998年和1999年，中央銀行通過債券回購和現(xiàn)券交易累計凈投放基礎貨幣2621億元，占這兩年基礎貨幣增加額的85%.2000年全年通過公開市場業(yè)務累計投放基礎貨幣4470億元，回籠基礎貨幣5292億元，凈回籠基礎貨幣822億元，保證了貨幣的合理供應。正是由于貨幣市場的發(fā)展，使公開市場業(yè)務迅速成為中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應量的重要工具。三是銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場的發(fā)展為利率市場化提供了基礎。我國利率市場化是從貨幣市場開始的。1996年6月1日，人民銀行決定放開同業(yè)拆借利率的上限。1997年組建銀行間債券市場后，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，債券發(fā)行利率通過招標確定。1998年以來，放開了票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，政策性金融債和國債實現(xiàn)了利率招標市場化發(fā)行，提高了企業(yè)債券的利率彈性，擴大了貸款利率浮動幅度和范圍。目前，我國同業(yè)拆借市場、債券市場、票據(jù)市場和公開市場業(yè)務利率體系已經(jīng)初步形成。從近兩年的實踐看，中央銀行通過各種政策手段能夠比較有效地調(diào)節(jié)貨幣市場利率的變化。這為中央銀行將來通過調(diào)控貨幣市場利率間接影響金融機構(gòu)存貸款利率，最終為實現(xiàn)通過利率機制傳導貨幣政策創(chuàng)造了條件。當然，從目前看，貨幣市場的利率信號發(fā)現(xiàn)作用主要局限于中央銀行再貸款利率和備付金利率幅度內(nèi)。四是貨幣市場保證了國債和政策性金融債券的發(fā)行，促進了財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)。1998年以來；國家實施積極的財政政策，國債和政策性金融債券發(fā)行大量增加。銀行間債券市場的發(fā)展，有力地支持了國債和政策性金融債券的發(fā)行。1998年、1999年兩年財政部在銀行間債券市場發(fā)債4269億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債2080億元，合計占記賬式債券發(fā)行的90%.在債券發(fā)行持續(xù)增加的同時，債券利率保持穩(wěn)步下降的趨勢，有效降低了國債和政策性金融債券的發(fā)行成本，支持了財政政策的運用。

　�。�3）從貨幣政策傳導看我國貨幣市場存在的問題。盡管我國貨幣市場在近年來已經(jīng)得到很大發(fā)展，并為運用貨幣政策擴大需求發(fā)揮了積極作用，但由于貨幣市場發(fā)育不充分，仍然成為限制貨幣政策有效傳導的重要因素。具體看，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是我國貨幣市場中銀行間市場相對發(fā)展較快，票據(jù)市場發(fā)展嚴重滯后，中央銀行對貨幣市場的調(diào)控不能有效地作用于實體經(jīng)濟；發(fā)達的貨幣市場應當實現(xiàn)票據(jù)市場和銀行間市場的協(xié)調(diào)。票據(jù)市場的發(fā)展依賴于完善的商業(yè)信用制度，更直接地反映了企業(yè)之間貨幣資金的狀況，也更直接地與實體經(jīng)濟相聯(lián)系。在票據(jù)市場發(fā)展比較充分的條件下，銀行信用與商業(yè)信用能夠有機地結(jié)合起來。這時中央銀行在貨幣市場上的調(diào)節(jié)行為不僅導致金融機構(gòu)作出反應，也會很快傳導到企業(yè)等實體經(jīng)濟層面。我國票據(jù)市場已經(jīng)得到一定程度的發(fā)展，但還遠沒有達到這樣的程度。實際上我國貨幣政策工具主要作用于銀行間市場，再貼現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用還遠遠沒有發(fā)揮出來，企業(yè)之間的商業(yè)信用活動缺乏基礎，拖欠、逃廢債務現(xiàn)象普遍。這在很大程度上限制了貨幣政策傳導的范圍，也影響了貨幣政策的有效性。二是我國貨幣市場相互割裂，參與主體不夠廣泛，市場容量有限，難以對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生足夠的“沖力”。貨幣市場包括很多子市場，但同時應當是一個有機的整體。貨幣市場不僅僅是金融機構(gòu)之間的資金融通場所，還應當包括各種各樣的經(jīng)濟主體。發(fā)達國家貨幣市場中包括政府、金融機構(gòu)、企業(yè)、基金以及個人，同時還有不同的市場中介組織。但在我國各個貨幣市場的子市場之間缺乏有機聯(lián)系；有時甚至出現(xiàn)相反的運動趨勢。不同的經(jīng)濟主體被限定參與不同的子市場。如國債回購市場就劃分為銀行間市場和交易所市場，銀行、保險公司等金融機構(gòu)被限定在銀行間市場，兩個市場被人為分開。使貨幣市場在總體上規(guī)模有限，潛力難以發(fā)揮出來。因此，我國的貨幣市場還不能成為整個經(jīng)濟運行的敏感觸點，其變動尚不能產(chǎn)生足夠的影響力。三是我國貨幣市場的發(fā)展層次較低，市場工具種類比較少，利率市場化程度不高，使貨幣政策工具的選擇余地有限，貨幣政策效應的傳導受到制約。發(fā)達、完善的貨幣市場應當是多層次的市場體系，在不同的市場上產(chǎn)生不同的交易工具，從而為貨幣政策工具帶來比較大的選擇余地，貨幣政策的傳導也因為金融工具種類繁多而產(chǎn)生比較多的傳導途徑，從而大大增強貨幣政策的作用廣度和深度。我國目前只有有限的幾個貨幣市場，市場工具有限，交易方式主要是信用拆借和國債回購，傳統(tǒng)的貨幣市場工具如短期企業(yè)債券沒有市場，銀行可以參與批發(fā)市場，卻難以開展零售交易業(yè)務，貨幣市場上的衍生工具更談不上。部分債券利率和銀行存貸款利率仍實行管制利率，缺乏彈性，各種貨幣市場利率有時甚至出現(xiàn)背離的運行情況。這些方面，限制了貨幣政策工具的運用，也限制了貨幣政策操作的效果。由此可見，盡管我國貨幣市場已經(jīng)得到很大發(fā)展，并且在貨幣政策傳導中開始發(fā)揮出積極的作用，但貨幣市場發(fā)育的深度還遠遠不夠。在我國，貨幣市場體系存在缺陷，貨幣市場子市場之間相互分割，還不能成為牽動整個金融體系反應靈敏的“神經(jīng)系統(tǒng)”。從建立間接貨幣調(diào)控模式的需要看，我國貨幣市場在體系的完整性、深度和廣度上都需要進一步的發(fā)展。

　　2.我國貨幣政策傳導中的利率。前面已經(jīng)指出，利率是傳導貨幣政策的重要渠道。但是，在我國貨幣調(diào)控框架中，利率只能發(fā)揮十分有限的作用。由于利率的作用涉及范圍廣泛，對利率作用的評估也十分困難。從貨幣政策傳導的角度看，通過利率影響總需求、實現(xiàn)貨幣政策目標的機制還未能建立，利率機制仍然存在著相當明顯的缺陷。

　�。�1）我國經(jīng)濟運行中利率的作用。在發(fā)達國家，中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣市場利率帶動銀行信貸利率、其他金融市場利率的變化，引導經(jīng)濟主體調(diào)整經(jīng)濟行為，最終促使整個宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生改變。從理論上看，利率的變化能夠?qū)е孪�費、投資、匯率和國際收支的變化。利率上升，消費減少，儲蓄增加，投資下降，本幣升值，資本流入增加，出口相對減少。利率下降，消費趨于增加，儲蓄減少，投資上升，本幣趨于貶值，資本流出增加，出口相對增加。在我國現(xiàn)實中，利率機制的形成與發(fā)達國家不同。一方面，在貨幣市場上，利率已經(jīng)具有市場化的基礎，國債、政策性金融債券的利率確定也開始采用市場化的方法；另一方面，作為金融市場主體組成部分的銀行存貸款利率仍然由中央銀行以行政方式確定，使利率機制從總體上表現(xiàn)出外生性質(zhì)。而對金融系統(tǒng)以外的實體經(jīng)濟產(chǎn)生主要影響的正是這種外生性質(zhì)的利率。事實上，在金融機構(gòu)與企業(yè)、居民之間的信貸活動中，利率仍然是管制利率。從貨幣政策傳導的角度看，利率的作用體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上。一是利率的變化對金融體系特別是銀行的影響如何。二是利率的變化是否能夠?qū)е孪�費、投資、匯率和國際收支的變化，并最終達到貨幣政策的調(diào)節(jié)意圖。

　　利率對金融機構(gòu)特別是銀行發(fā)揮什么作用，在我國是一個十分復雜的問題。主要原因在于，我國金融機構(gòu)的機制不健全，利率對于金融機構(gòu)資產(chǎn)負債變化的作用并不直接。金融機構(gòu)需要協(xié)調(diào)安全性、流動性、盈利性的關系。但在我國目前的管理體制下，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債的變化并不以“三性”的合理結(jié)構(gòu)為前提。1998年以前，盡管采取緊縮的貨幣政策，提高了利率，在盲目擴張的沖動下，金融機構(gòu)尋求擴張資產(chǎn)的途徑，導致金融秩序的混亂。如1996年的亂拆借和國債回購等。1998年以后，事實上采取了放松的貨幣政策，利率從1996年以來多次降低。但金融機構(gòu)在低利率下不但不擴大從中央銀行融資，反而一度大量歸還中央銀行再貸款。出于防范金融風險的考慮和各種人事管理上的因素，金融機構(gòu)特別是銀行出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象。這種狀況直到目前仍不同程度地存在。因此，在我國利率變動過程中，金融機構(gòu)的行為調(diào)整是否符合貨幣政策的需要還難以肯定。

　　從利率變動對企業(yè)和居民行為的影響角度看，應當說作用是十分巨大的。宋國清等證明了由于實際利率的提高導致我國經(jīng)濟在20世紀90年代中期以來陷入通貨緊縮。應當說，隨著我國經(jīng)濟基礎的變化，企業(yè)和居民的利率彈性都有了明顯的提高。但從貨幣政策的傳導過程看，關鍵在于名義利率變動過程中企業(yè)和居民的行為是否朝著貨幣政策的調(diào)整方向改變。從宏觀層面上看，實際上是回答調(diào)整利率是否能夠使經(jīng)濟運行實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。這可以抽象為利率的變化能否導致消費、投資、匯率和國際收支的變化。顯然，這是一個實證問題。第一，我國利率與消費的關系。1996年以來，在我國連續(xù)下降利率的同時，消費也出現(xiàn)了持續(xù)下降的運行趨勢。1996～1999年我國最終消費率分別為58.9%、58.5%、58.4%、58.3%.從居民消費看，1996～1999年居民消費率占最終消費的比重分別為80.4%、80%、79.6%和79.4%，同樣表現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢。從利率與儲蓄的關系看，在利率下降的同時，儲蓄不但沒有減少，反而持續(xù)增加。從總體上看，我國消費和儲蓄的變動對利率的變化反映并不敏感，利率變動條件下消費和儲蓄的變動與一般的理論解釋并不一致。第二，我國利率與投資的關系。在連續(xù)7次降低利？率的情況下，我國的固定資產(chǎn)投資并沒有表現(xiàn)出明顯的增長。1996年我國固定資產(chǎn)投資增長14.5%，比上年下降3個百分點。1997年增長8.8%，比上年下降53個百分點。1998-2000年，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)增長的勢頭，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于國家增加發(fā)行國債，通過政府投資帶動了整個投資活動的增長。實際上，民間投資一直處于疲軟態(tài)勢，并一度出現(xiàn)了負增長。直到目前，民間投資仍然處于低速度增長的區(qū)間。這說明，我國投資活動對利率變動的反應也不敏感。第三，利率與國際收支的關系。我國目前實行有管理的浮動匯率制度。利率的變化并不能直接影響匯率的變化，再通過匯率的變化影響國際收支。但利率的變動是否可以直接影響國際收支的變動呢？首先資本流動在我國還沒有放開，從制度上排除了資本流動受利率變動影響的可能。然而，現(xiàn)實中利率變動產(chǎn)生匯率變動的預期，并相應影響資本流動，的確是可能的。我國貨幣利率與國外貨幣利率的差異對資本流動的影響在2000年曾經(jīng)得到一定程度的證實。這一年由于美元利率上升，人民幣與美元利率差距拉大，影響了資本流動格局，導致資本外流。但利率變動是否能直接影響進出口活動仍然缺乏實證的支持。由于在國際市場上價格競爭已經(jīng)不是主要因素，技術(shù)質(zhì)量的作用日益突出，通過降低利率提供降低價格競爭空間以擴大出口作用也不明顯�？梢�，在我國宏觀經(jīng)濟運行中，至少從實際經(jīng)濟運行看，還很難證明利率能夠?qū)ο�費、投資和國際收支特別是進出口活動產(chǎn)生符合政策意圖的調(diào)節(jié)作用。這實際上說明，簡單套用一般的經(jīng)濟理論，通過中央銀行變動利率以達到影響總需求的目的難以得到實證支持。

　�。�2）從貨幣政策傳導看我國利率機制的缺陷。就利率傳導過程看，中央銀行希望通過貨幣市場利率的變化影響金融機構(gòu)存貸款利率、直接作用于企業(yè)和居民，使其調(diào)整消費、儲蓄、投資行為，同時間接地通過利率影響資本市場價格、匯率等影響經(jīng)濟活動。我國利率調(diào)整在傳導過程中不能明顯地作用于消費、儲蓄和進出口活動，達到貨幣政策目標。其原因在于我國貨幣政策傳導中的利率機制還存在如下幾個方面的缺陷：第一，利率的非市場化形成機制是制約利率傳導渠道有效發(fā)揮作用的關鍵。我國利率改革在近年來取得很大進展，但利率市場化主要在貨幣市場里展開，而在金融機構(gòu)與企業(yè)和居民之間的信貸活動中，利率仍然是管制利率。這使貨幣市場的利率與金融機構(gòu)；企業(yè)和住戶之間的利率不能形成連動機制。中央銀行對貨幣市場調(diào)節(jié)中的利率和金融機構(gòu)、其他金融市場上的利率分別具有不同的形成機制，兩者的運行是相互脫節(jié)酌。由于利率對經(jīng)濟運行的作用，主要是通過金融機構(gòu)與企業(yè)和住戶之間的利率傳導的，這種脫節(jié)使貨幣市場利率的導向性作用下降，也使貨幣市場利率反映整個社會資金供求的可信度下降。在整個資金運行中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率，中央銀行通過貨幣市場利率引導金融機構(gòu)與企業(yè)和住戶之間的利率并調(diào)節(jié)社會資金運行的機制并未真正形成。這說明；我國經(jīng)濟運行中，通過市場化的利率傳導貨幣政策的渠道并未打通。中央銀行以行政方式直接決定的利率機制不能反映真正的資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經(jīng)濟主體行為進行調(diào)整，大大降低了對貨幣政策傳導的有效性。第二，中央銀行利率調(diào)節(jié)與貨幣政策目標之間的矛盾破壞了利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟的內(nèi)在機制。中央銀行對利率的調(diào)節(jié)只有服從于貨幣政策目標才有利于貨幣政策的傳導。但利率的作用是多方面的，并且直接涉及各個經(jīng)濟主體的經(jīng)濟利益。在我國利率的決定中，中央銀行往往不能簡單從調(diào)節(jié)資金供求、貨幣供求的角度來確定利率。其原因是多方面的，而主要原因是制度性因素。一是我國中央銀行獨立性不高，對利率的調(diào)整權(quán)利有限。利率的變動受制于多方面的因素，不可能只從貨幣政策的需要出發(fā)。二是利率不僅可以影響資金供求和貨幣供求，同時也影響到收入分配問題。利率的高低涉及企業(yè)的經(jīng)營成本、居民的利息收入以及財政收入。在我國目前企業(yè)效益不好、居民資產(chǎn)形式主要是儲蓄存款、財政財力不足的情況下，利率的變動往往過多地向調(diào)整不同經(jīng)濟主體的收入分配關系方面傾斜，從而在一定意義上偏離貨幣政策目標的要求。三是我國貨幣市場不發(fā)達，貨幣市場利率與金融機構(gòu)存貸款利率的連動機制尚未打通，中央銀行難以找到準確的參照系，只能以試錯法被動適應經(jīng)濟運行的變化，使利率調(diào)節(jié)總表現(xiàn)為被動調(diào)節(jié)而非主動調(diào)節(jié)。這些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果，阻礙了對貨幣政策的有效傳導。第三，我國利率機制缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎。利率要能夠發(fā)揮作用不僅在于中央銀行如何調(diào)節(jié)，更主要地在于金融機構(gòu)、企業(yè)、居民的反應。經(jīng)濟主體對利率保持比較高的彈性是利率政策發(fā)揮作用的基礎。只有經(jīng)濟主體對利率調(diào)整保持足夠的敏感度，才能在中央銀行調(diào)整利率后作出相應的反應，并使利率政策的調(diào)整效果擴散到經(jīng)濟中去。我國面臨的問題是，國有企業(yè)是主要的資金運用者，由于其預算軟約束和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上存在的問題，對利率調(diào)整的敏感性并不強。同時，我國企業(yè)過分依賴銀行融資，資產(chǎn)負債率普遍比較高，難以承受利率變動過大造成的影響，從而限制了利率操作的空間。從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，主要是銀行儲蓄，負債很少，負債面很低，這使利率的變化不能起到調(diào)整居民收支的作用。金融機構(gòu)作為貨幣政策的傳導主體，市場化程度也很低，其信貸行為主要受國家政策的制約，信貸條件的限制使許多企業(yè)和居民被排除出貸款對象的范圍。特別是國有銀行把資金主要投向了國有企業(yè)，形成不良資產(chǎn)，流動性下降限制了利率的調(diào)整作用。同時，銀行等金融機構(gòu)效益差、風險大，在利率調(diào)整中利差的變化在經(jīng)營中影響很大。當貨幣政策調(diào)整利率變化時，金融機構(gòu)從自身的利益出發(fā)，并不按照貨幣政策的意圖調(diào)整其行為，最終必然影響利率傳導貨幣政策的效果。第四，我國目前的利率機制不能有效適應國際經(jīng)濟因素的變化。在開放經(jīng)濟條件下，國內(nèi)利率的調(diào)整不能不考慮國際利率的變化以及其他國際經(jīng)濟因素的影響。我國經(jīng)濟的對外依存度已經(jīng)很高，人民幣實現(xiàn)了經(jīng)常項目項下的自由兌換，并形成了單一的有管理的浮動匯率機制。因此，國內(nèi)利率的變動必須從實現(xiàn)經(jīng)濟對內(nèi)平衡和對外平衡兩個方面進行考慮，盡可能地考慮到國際經(jīng)濟因素變化可能產(chǎn)生的影響。但目前資本項目的自由流動并沒有放開，在很大程度上切斷了國內(nèi)利率變動與國際金融市場的聯(lián)系，也限制了利率對匯率的影響，從而限制了利率變動在國際收支方面對貨幣政策的傳導。從政策的制定看，對國際經(jīng)濟因素的忽視有時導致利率的貨幣政策效果在對內(nèi)和對外兩個方面不能協(xié)調(diào)統(tǒng)一。如在開放經(jīng)濟條件下，即使存在資本管制，如果降低利率以抑制經(jīng)濟衰退，也存在著一方面導致國內(nèi)需求增大，另一方面匯率貶值壓力增大的雙重效果。因此，利率機制不能很好地協(xié)調(diào)國內(nèi)經(jīng)濟與國際經(jīng)濟關系，同樣不利于對貨幣政策的傳導。綜上所述，我國利率對總需求的調(diào)節(jié)作用不明顯。由于利率機制缺乏市場基礎，運用利率杠桿中產(chǎn)生目標差異，利率杠桿缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎，利率機制不能適應開放經(jīng)濟的新形勢，在很大程度上限制了利率對總需求的調(diào)節(jié)作用，也成為制約貨幣政策有效性的重要因素。

　�。ǘ�）我國銀行內(nèi)部改革、信貸渠道及對貨幣政策傳導的影響。

　　雖然信貸渠道理論受到了不少研究的否定，即使肯定信貸渠道作用的研究也基本上將其限定在緊縮時期，但利率和資產(chǎn)價格渠道的局限性也是明顯的，尤其是對金融市場體系不健全的新興工業(yè)化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家而言更是如此。在日本、韓國以及東亞新興工業(yè)化國家和新興市場國家，利率是長期受到管制的，資本市場發(fā)育不健全，間接融資比重大大高于直接融資，銀行信貸是主要的融資渠道，甚至存在所謂的過度銀行化現(xiàn)象。貨幣政策顯然不大可能主要通過利率或資產(chǎn)價格渠道傳導，信貸渠道不僅是存在的，且可能是主要的傳導渠道。我國長期以來信貸政策是貨幣政策的主要內(nèi)容，或者說只有信貸政策，而沒有現(xiàn)代市場經(jīng)濟意義上的貨幣政策。改革開放以來尤其是20世紀80年代中期，中央銀行制度確立以來，在相當長的一段時間內(nèi)，信貸規(guī)模仍然是受控制的，信貸政策在貨幣金融政策中處于極其重要的地位。90年代市場經(jīng)濟體制初步建立以來，逐步建立了以貨幣供應量為中間目標、以穩(wěn)定貨幣為最終目標的間接貨幣政策體系，利率杠桿在貨幣政策中的作用越來越大，但直到1998年信貸規(guī)模控制才最終取消，間接貨幣政策體系最終確立。近年來發(fā)展貨幣市場、推進利率市場化是貨幣政策體系建設的一個重要任務，利率渠道在貨幣政策傳導中的作用必將越來越大。但我們也不能不看到，利率市場化是一個長期的過程，日本的利率市場化用了16年時間，我國的利率市場化至少也將在10年左右，甚至更長一些，也就是說利率渠道在貨幣政策傳導中主要地位的確立將要經(jīng)過一個相當長的過程。在此之前，信貸渠道仍將發(fā)揮不可替代的重要作用，至少將影響貨幣政策等其他渠道的傳導效果。

　　1.作為信貸與利率傳導渠道基礎設施的金融機構(gòu)密度與結(jié)構(gòu)。貨幣政策通過信貸渠道的傳導離不開信貸服務機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行，中央銀行的政策意圖能否及時有效地通過信貸渠道傳導到實體經(jīng)濟之中，首先要看有沒有足夠數(shù)量和合理結(jié)構(gòu)的信貸服務機構(gòu)如商業(yè)銀行等的存在。從改革方向來看，即使未來利率渠道在貨幣政策傳導機制中發(fā)揮主要作用，但也應該看到，利率傳導的基礎是健全的金融市場體系的存在和有效運作為前提的，信貸機構(gòu)是否健全、信貸市場是否有效直接影響利率渠道的傳導，因此，信貸體系在貨幣政策傳導中發(fā)揮著基礎設施的作用。就我國的現(xiàn)狀而言，目前商業(yè)銀行的機構(gòu)密度比較小，覆蓋面低于國外水平；銀行結(jié)構(gòu)不合理，小型金融機構(gòu)比重過低，致使信貸渠道存在渠道過窄或渠道不足的約束。

　　（1）銀行等信貸機構(gòu)密度：覆蓋面遠低于國外水平。通過信貸服務機構(gòu)的人口覆蓋率和企業(yè)覆蓋率兩個指標的國際比較，可以看到我國千人擁有的商業(yè)銀行數(shù)量遠遠低于發(fā)達國家，企業(yè)擁有的獨立銀行數(shù)量也低于發(fā)達國家。目前我國縣以上銀行數(shù)共計12220家，千人平均0.0094家銀行，千戶企業(yè)平均1.90家銀行。即500戶企業(yè)擁有一家真正意義上的銀行。加上擁有10萬元以上貸款推薦權(quán)的縣級分行9837家，共計銀行數(shù)量22057家，千人平均0.017家銀行，千戶企業(yè)平均3.44家銀行，即300戶企業(yè)擁有一家半真正意義上的銀行。仍然低于美國200家企業(yè)擁有一家銀行，德國40家企業(yè)擁有一家銀行的水平。即使不考慮不可比因素，中國和發(fā)達國家之間的差距也是顯而易見的。剔除經(jīng)濟發(fā)展階段因素之后，中國和發(fā)達國家之間的差距則進一步加大�？梢姡�我國貨幣政策的信貸傳導渠道相對于發(fā)達國家顯然是比較欠缺的。

　　（2）信貸組織結(jié)構(gòu)：小型機構(gòu)比重過低。橫向比較來看，我國的信貸服務機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行不僅數(shù)量偏少，而且組織結(jié)構(gòu)不合理，大銀行不夠大，小銀行明顯偏少。目前我國110家銀行中，大型銀行、中小型銀行102家，占數(shù)量的90%，其中小型銀行90家，占80%，但從銀行分支機構(gòu)數(shù)比例來看，中小型銀行僅僅占3.39%.加上信用社 107966家，中小型信貸服務機構(gòu)占全部信貸服務機構(gòu)的45%.而在美國23123家銀行中，除了加入FDIC的貨幣中心銀行、地區(qū)銀行和地方銀行大約9143家之外，其余13980家即大約60%為包括地方銀行和家鄉(xiāng)銀行在內(nèi)的主要服務于當?shù)乜蛻舻莫毩⒌男°y行。如果考慮到大約11106家信用社，2500家儲蓄貸款協(xié)會，500家互助儲蓄銀行，實際上美國為地方和小企業(yè)服務的信貸金融機構(gòu)大約28000家，小型信貸服務機構(gòu)占全部信貸金融機構(gòu)的75%.相比之下，我國立足于基層和地方的小型信貸服務機構(gòu)尤其是小型銀行數(shù)量明顯偏少，信貸渠道的毛細血管不足，貨幣政策傳導到一定層面之后面臨“山窮水盡疑無路”的困難，難以到達實體經(jīng)濟。

　　2.金融機構(gòu)行為：信貸投放與風險防范兩難選擇。進一步分析貨幣政策傳導的第二環(huán)節(jié)即信貸市場方面，可以看到我國當前不僅信貸傳導渠道相對缺乏，且現(xiàn)有的渠道本身也存在不夠通暢的問題。主要表現(xiàn)在信貸服務主體即金融機構(gòu)不僅原本就密度比較小、結(jié)構(gòu)欠合理。不僅如此，由于國有商業(yè)銀行在我國的商業(yè)銀行體系中占主導地位，因此，信貸渠道的傳導狀況主要取決于國有獨資商業(yè)銀行的信貸行為。而國有商業(yè)銀行的信貸活動不僅受其組織結(jié)構(gòu)、行為模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，同時也受制于改革進程、目標約束等，近年來，受目標約束變化即NPL目標大于利潤目標的影響。國有商業(yè)銀行行為變異比較大，逐步呈現(xiàn)出機構(gòu)數(shù)量趨于減少、權(quán)限日益集中化的趨勢。之所以出現(xiàn)這種趨勢主要是因為我國金融體制的內(nèi)在問題，致使商業(yè)銀行信貸投放和防范金融風險難以雙全兼顧、安全性和盈利性兩個目標之間存在比較大的矛盾。過去比較重視信貸投放和金融服務，而在一定程度上忽略了金融風險防范，以致不良資產(chǎn)問題越來越嚴重。當前對于防范和化解金融風險，降低不良資產(chǎn)比例問題的強調(diào)和重視，又在一定程度上“善意地忽略”了信貸投放和金融服務的改進問題。加上國有商業(yè)銀行沒有貸款營銷，在機構(gòu)減少的同時，信貸投放相應下降，致使貨幣政策的信貸渠道逐漸變窄。

　　（1）國有銀行內(nèi)部改革趨勢：機構(gòu)權(quán)限集中化與分支機構(gòu)儲蓄所化。四大國有銀行的分支機構(gòu)曾經(jīng)一度延伸到最基層的鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級，形成了底部過大的巨無霸式金字塔。由于層次過多，超越了合理跨度原則，致使銀行內(nèi)部權(quán)利與責任分布極不對稱，很難均衡配置。權(quán)力上收，意味著基層分支機構(gòu)有可能應付差事，難以發(fā)揮其積極性；權(quán)力下放，固然有助于調(diào)動基層的積極性，則又有可能使基層產(chǎn)生了體制性風險。隨著1998年以來金融風險意識的強化和商業(yè)銀行的市場化、企業(yè)化改革，各個商業(yè)銀行更加重視經(jīng)濟效益和成本收益比較，開始謀求利潤最大化。而不再追求規(guī)模或攤子最大化、機構(gòu)最多化、勢力范圍最大化。在此背景下逐漸出現(xiàn)了機構(gòu)和權(quán)力集中化現(xiàn)象：金融機構(gòu)向城市集中尤其是大城市集中，信貸權(quán)限也隨著集中化，并呈現(xiàn)加速趨勢。相當比例的縣以及縣以下的基層分支機構(gòu)逐漸撤并，沒有撤并的縣級分支機構(gòu)也因為權(quán)限減少而有“儲蓄所化”的傾向。據(jù)悉一度時期、一些商業(yè)銀行的縣級支行只有10萬元的貸款權(quán)，10萬元以上歸地市級分行，50萬元以上歸省級分行。省級分行只有設備貸款權(quán)、沒有固定資產(chǎn)貸款權(quán)。1997～1999年，實際上減少金融機構(gòu)9264家。如果考慮到78家其他商業(yè)銀行基本上在地市級城市的話，那么縣及農(nóng)村地區(qū)實際減少金融機構(gòu)9342家。進入2000年以來，各個國有商業(yè)銀行進一步加大了撤并機構(gòu)的力度�？傮w來看，新增機構(gòu)主要分布在城市，而減少機構(gòu)則主要是縣域地方性金融機構(gòu)的減少，導致縣級和農(nóng)村本來就不是很多的信貸渠道進一步減少。為了控制和防范自身的信貸風險，國有商業(yè)銀行適當?shù)厥湛s基層機構(gòu)、上收貸款權(quán)限是必然且合理的個體行為，是商業(yè)銀行本身的“制度性進步”。但由于沒有及時在整個金融體系方面進行必要的補救措施，地方性中小金融機構(gòu)的發(fā)展沒有及時跟上，致使在縣級出現(xiàn)了一些金融服務的空白至少是薄弱環(huán)節(jié)，從而使得單個銀行的個體理性選擇行為，導致了整個銀行體系酌“體系性退步”這一“非理性”結(jié)果，個體成本節(jié)約導致了宏觀成本增加，從而加劇了信貸服務機構(gòu)的分布不平衡和貨幣政策傳導的結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　（2）國有銀行的信貸行為：信貸投放集中化與金融風險集中化。從信貸傳導渠道的第一種情形即銀行信貸行為變化方面來看，近年來隨著一系列體制改革和防范金融風險的措施的相繼推出，商業(yè)銀行尤其是國有獨資商業(yè)銀行的信貸行為、出現(xiàn)了越來越不利于貨幣政策傳導的信貸集中化傾向。隨著商業(yè)銀行基層分支機構(gòu)的撤并；一方面需要金融機構(gòu)的服務可以覆蓋的范圍有所減小，另一方面在現(xiàn)有機構(gòu)覆蓋區(qū)域內(nèi)的信貸投放也發(fā)生了一系列的變化：權(quán)限配置集中化、保留機構(gòu)的內(nèi)部控制逐漸強化，持續(xù)實行貸款終身責任制。采取嚴格的授權(quán)授信制度，致使國有商業(yè)銀行基層分支機構(gòu)雖然不能再追求福利最大化，但也并不是追求利潤最大化、而是安全最大化或穩(wěn)定，被動地完成任務，應付差事。在此背景下，國有商業(yè)銀行基層分支機構(gòu)的市場行為主要表現(xiàn)為存款競爭、而貸款謹慎。一段時期，一些地方的基層銀行甚至不惜成本地拉存款；但對貸款則慎而又慎，慎貸甚至“惜貸”心理比較嚴重，基本上只對A級以上企業(yè)提供信貸，更多的資金簡單地向上級銀行上繳了事。隨著資金向上級銀行尤其是省級銀行和總行的集中，信貸投放也越來越向大城市和大企業(yè)集中。各個商業(yè)銀行競爭性地向大企業(yè)、大項目尤其是上市公司、優(yōu)勢企業(yè)以及郵電、通訊、電力、交通等壟斷性行業(yè)貸款。銀企關系甚至發(fā)生了根本性變化，由過去的企業(yè)求銀行，變成了現(xiàn)在的銀行求大企業(yè)。但與此同時，對占大多數(shù)的小企業(yè)的資金支持明顯弱化，企業(yè)資金供求的結(jié)構(gòu)性不平衡越來越突出，甚至出現(xiàn)了“馬太效應”。少部分資金比較寬裕的大企業(yè)銀行和資本市場都可以融資，大多數(shù)資金比較緊張的中小企業(yè)本來融資渠道都比較少，銀行貸款幾乎是惟一可行的渠道，對銀行貸款的依賴性比較高，不僅不能從資本市場融資，銀行貸款支持也越來越少，本來就不夠通暢的融資渠道變得越來越窄，貨幣政策作用對于小企業(yè)來說，多少有點“春風不度玉門關”的味道。如果說信貸資金越來越向大企業(yè)的集中在短期內(nèi)造成的不利影響僅僅是中小企業(yè)貸款難的加劇，以及股票價格不斷攀升和實業(yè)投資的持續(xù)低迷的話，那么從長遠來看，其不良后果將可能是信貸資金向大企業(yè)集中所造成的新的銀行不良資產(chǎn)的隱性累積，使目前主要公開分散于商業(yè)銀行基層分支機構(gòu)的不良資產(chǎn)逐漸匯集成為長期性、集中化而又隱性化的巨額不良資產(chǎn)。如果不加以警惕、長此以往甚至出現(xiàn)大銀行一大企業(yè)惡性互動的金融風險，重蹈日本或韓國的覆轍。

　�。�3）地方信貸服務機構(gòu)：停滯不前、趨于萎縮。在我國現(xiàn)階段，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是信貸投放的主渠道，但一般來說，股份制商業(yè)銀行基本上在城市尤其是大城市分布，所以國有商業(yè)銀行的基層分支機構(gòu)幾乎是農(nóng)村和小城市信貸服務的主要提供者，但隨著近年來國有商業(yè)銀行機構(gòu)撤并，相當一部分小城市和農(nóng)村基層成了金融服務鏈條中“最薄弱的環(huán)節(jié)”，可以說貨幣政策的傳導缺少合適的渠道，這種情況尤其發(fā)生在整頓民間信用和農(nóng)村“三金”的特殊背景下，客觀上形成了一個貨幣政策覆蓋的“稀薄區(qū)”。農(nóng)村合作基金會、農(nóng)村信用社社員股金服務部、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資公司等所謂農(nóng)村“三金”存在違規(guī)經(jīng)營、地方政府過多干預和大量不良資產(chǎn)等問題，在一些地方問題還相當嚴重，進行適當?shù)恼�頓無疑是必要的。從各個方面綜合來看，國有商業(yè)銀行從基層撤退也是必要的，對于銀行本身和所在地都是有好處的，即減少了國有商業(yè)銀行因為機構(gòu)過多、戰(zhàn)線過長而造成的種種負面影響，對所在地雖然減少了金融服務機會，但至少也減少了資金的外流。真正的問題不在于國有商業(yè)銀行的撤退，而在于國有商業(yè)銀行撤退的同時，地方性中小金融機構(gòu)不但沒有得到應有的發(fā)展，非正規(guī)的地方性金融機構(gòu)也在不斷減少，以致一些基層地方在一定意義上來說成為貨幣政策覆蓋“盲區(qū)”或死角。正面影響是有利于金融風險防范，負面影響是正常的金融服務需求得不到充分的滿足，以致一些市長、縣長為此而深感頭痛。雖然從長遠來說，金融風險防范有利于貨幣政策作用的充分發(fā)揮，但由于必要的配套改革沒有及時跟上，從短期來看，金融風險的體制性防范造成了貨幣政策傳導渠道的減少，妨礙了貨幣政策作用的正常發(fā)揮，宏觀經(jīng)濟不得不為微觀主體的行為后果支付成本。

　　3.企業(yè)與消費者：信貸需求與信貸可獲性的雙重不對稱。從貨幣政策傳導的第三環(huán)節(jié)，即通過投資與消費作用于宏觀經(jīng)濟的過程來看，在一定程度上存在著信貸供給與信貸需求的雙重不對稱：一是大企業(yè)與小企業(yè)的不對稱，二是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的不對稱。大企業(yè)信貸和消費信貸相對容易，近年來信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些新的變化、對企業(yè)尤其是大中型企業(yè)的中長期貸款增加、對于對消費者的住房、汽車貸款大量增加，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了比較大的拉動作用，但是小企業(yè)和個人家庭創(chuàng)業(yè)經(jīng)營等投資需求的信貸獲得比較困難。信貸資金向大企業(yè)和虛擬經(jīng)濟傾斜，有利于大企業(yè)和證券投資，不利于小企業(yè)和實體投資。

　　（1）大型企業(yè)資金富余而信貸可獲性高、信貸資金間接進入股市。近年來，隨著銀行信貸風險管理制度的建立健全，尤其是信用評級的推廣，企業(yè)在信貸可獲得性方面逐漸分化，相互之間的差距越來越大，大企業(yè)尤其是上市公司和壟斷性行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)，在各種融資活動中處于越來越有利的境地。大型企業(yè)無論在資本市場，還是信貸市場都處于相對優(yōu)勢地位，一些壟斷性行業(yè)的大型企業(yè)等所謂優(yōu)質(zhì)客戶甚至成了商業(yè)銀行競相爭奪的重點對象。信貸融資對象與股權(quán)融資對象的趨同趨勢，社會資金使用集中于大企業(yè)。在中小企業(yè)實業(yè)投資的資金需求難以得到滿足的同時，一些大型企業(yè)可以比較優(yōu)惠的條件獲得大量的銀行貸款。客觀地來看，資金向大型企業(yè)集中本身并一定有什么負面影響，如果這種集中是基于現(xiàn)實的投資或交易需求的話。但在某種意義上來說，事情并非全部如此。一方面大型企業(yè)可以從資本市場獲得比較充裕的資金，另一方面也可以從銀行獲得需要的大量資金。調(diào)查表明，一些大型企業(yè)將銀行貸款投入了股市，并未進入實業(yè)領域。也就是說，本來已經(jīng)有越來越多的資金進入了資本市場，而原本就在總量上顯得供不應求的信貸資金又有一部分被挪用，拐彎進入了資本市場。如果說，資本市場對實業(yè)投資具有比較明顯的直接影響的話，那么，在此條件下，貨幣政策通過信貸渠道的傳導只是最后經(jīng)過資本市場來間接發(fā)揮作用，信貸渠道本身仍然是相對暢通的。但問題是，據(jù)調(diào)查上市公司近年來在股市籌資的總量中只有大約10%用于實業(yè)投資，絕大部分以資本金存款或股市保證金形式存在于銀行或證券公司賬戶，而非實業(yè)投資。也就是說信貸資金拐彎進入資本市場之后，并沒有間接進入實業(yè)投資，而是在股票市場自我循環(huán)。在一定意義上來說，近年來股票市場持續(xù)性的慢牛行情與實體經(jīng)濟的逐漸減速之間是存在直接與間接的因果關系的，貨幣政策經(jīng)由大型企業(yè)的信貸渠道傳導的效果，因為拐彎資本市場而受到影響，難以發(fā)揮預期或應有的作用。

　　（2）中小企業(yè)：資金需求強但信貸可獲性差。從信貸傳導渠道的企業(yè)資產(chǎn)負債表理論角度來觀察，假使銀行本身的信貸行為并沒有變化，但由于企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，導致信貸減少，從而投資下降的情況，在融資渠道比較單一、對銀行信貸依賴性比較大的中小企業(yè)方面若隱若現(xiàn)地事實存在。近年來，由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整尤其是稅收增加等原因的共同作用，一些企業(yè)尤其是中小企業(yè)的資產(chǎn)負債變化，資信評級下降、信貸可獲性降低，銀行的信貸投放減少，導致貨幣政策的信貸傳導渠道的作用減弱。雖然近年來為了解決中小企業(yè)融資難尤其是貸款難問題，有關方面做了大量的指導工作，但小企業(yè)獲得信貸資金困難問題并沒有從根本上得以改變，除了信貸擔保體系建設滯后等已被普遍關注的體制性障礙之外，企業(yè)資產(chǎn)負債狀況變化引起的信貸困難也是一個重要方面。結(jié)果信貸資金在大企業(yè)與小企業(yè)、大城市與小城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)之間分布極不平衡，并在一定程度上加大了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的不平衡，致使貨幣政策的效果發(fā)生了一定的變化和扭曲。金融機構(gòu)集中于大城市、信貸投放集中于大企業(yè)尤其是國有企業(yè)，而大企業(yè)實業(yè)投資增長緩慢、證券等非實業(yè)投資比重偏大，致使貨幣政策的松動作用更多地表現(xiàn)在資本市場而不是實體經(jīng)濟，而貨幣政策的緊縮則主要體現(xiàn)為中小企業(yè)、非國有經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的緊縮。也在一定程度上使得貨幣政策被動地受制于資本市場，松動措施不能有效地傳導到實體經(jīng)濟之中，但旨在調(diào)節(jié)資本市場的緊縮措施則有可能傷及實體經(jīng)濟，形成了緊縮超強、松動乏力的被動格局。

　�。ㄈ�）我國資本市場發(fā)展、資產(chǎn)價格變化與貨幣政策傳導。

　　從世界范圍來看，過去20年間，貨幣政策所面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了許多重要變化。通貨膨脹得到有效控制，一些歷史上罕見甚至只在理論中存在的現(xiàn)象如通貨緊縮、流動性陷阱已真實地出現(xiàn)在了現(xiàn)實生活中。在商品價格趨于穩(wěn)定的同時，資產(chǎn)價格的變動卻仍然十分劇烈，各類金融市場發(fā)展迅速，資產(chǎn)總量相對于收入之比越來越大，資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟運行的影響也越來越大。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的這一變化正在改變著貨幣政策的傳統(tǒng)傳導機制與作用方式，影響著常規(guī)貨幣政策工具的有效性。貨幣政策對此應做出相應的調(diào)整，以使貨幣政策能在新的歷史條件下繼續(xù)實現(xiàn)保持經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的目標。中國自20世紀90年代以來金融市場有了發(fā)展，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價證券的份額在持續(xù)上升，1994年時債券與股票資產(chǎn)只占居民資產(chǎn)的5.55%和0.05%，但到了1998年這兩個比例就上升到了11.35%和6.15%，這是資本市場發(fā)展和資產(chǎn)價格上升的共同作用。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的這一變化，使居民總財富更緊密地與資產(chǎn)價格聯(lián)系在了一起，導致其消費與投資行為對資產(chǎn)市場價格變化更為敏感，這種變化就不能不影響到貨幣政策的傳導機制，貨幣政策也是試圖通過各種渠道來影響經(jīng)濟活動參與者的消費與投資行為，以達到穩(wěn)定產(chǎn)出與物價的目的。

　　1.資產(chǎn)價格對于實體經(jīng)濟的影響。每一種經(jīng)濟都有其特有的市場結(jié)構(gòu)、市場主體行為方式和相互博弈方式，這決定了貨幣政策對經(jīng)濟活動產(chǎn)出的影響力度和時效的差異。因而對于資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟的作用還需要在不同的時期、不同的市場作實證檢驗，確定兩者之間的真正關系，才能對貨幣政策的制定有所幫助。

　�。�1）我國資本市場的Q效應。在資產(chǎn)價格變化的各種效應中，Q效應一直未得到實證的有力支持。國外已有的統(tǒng)計資料表明，Q與投資的關系比托賓預測的要弱得多。這一方面是存在著技術(shù)上的障礙來確認兩者之間的相關關系，另一方面即便存在相關關系，企業(yè)投資增加與股價上漲之間誰為因誰為果也存在爭議。影響Q效應發(fā)揮作用的因素中，價格波動是一個主要問題。而在資產(chǎn)市場上，價格的大幅波動是一個重要特征。資產(chǎn)價格波動大，意味著Q值也會有很大波動，企業(yè)相對長期的投資決策就難以依據(jù)瞬息多變的Q值。Q效應是否存在還與企業(yè)的行為方式密切相關，股市上漲一般來說是有利于企業(yè)募集資金，但所募集的資金是否都用于實業(yè)投資則取決于企業(yè)自身。中國股市中Q效應的大小還未見有系統(tǒng)的檢驗，但有兩個因素可能會影響到中國股市的Q效應。一是中國股票市場仍處于早期發(fā)展階段，缺乏機構(gòu)投資者場內(nèi)投機氣氛較濃，股價波動幅度較大，Q值變化也較大，企業(yè)難以據(jù)此進行投資。二是企業(yè)上市不是通過競爭擇優(yōu)選擇，而是進行行政指標分配，導致大量并無實際融資需求的企業(yè)進人股市，上市募集資金中實際用于投資部分的比例不高。且隨意改變使用方向。這些因素決定了中國股市的Q效應不會很大。

　�。�2）我國資本市場的財富效應。在資產(chǎn)價格變動的各種效應中，財富效應是近年來談論較多的一個，不少學者認為它是推動美國經(jīng)濟創(chuàng)歷史記錄增長的重要因素之一，對其進行的統(tǒng)計檢驗也最多。大部分的研究證實財富效應是存在的，但其大小卻并不穩(wěn)定。一項由美國Ludvigson等作的實證研究表明：1953年到1997年間美國股票財富的消費傾向為0.04，非股票財富的消費傾向為 0.038，也就是說財富增加1美元，消費大致增加4美分。這與0.7左右的收入消費傾向比是很小的。Ludvigson等還檢驗了不同歷史時期財富效應的大小，結(jié)果是1953-1975年間股票財富效應為 0.026，非股票財富效應為0.043；1976～1985年間股票和非股票財富效應分別為0.106和0.069； 1986～1997年間兩者分別為0.021和-0.027.可見財富效應是非常不穩(wěn)定的，不同時期之間的變化很大，最大時期的財富效應是最小時期的5倍。影響財富效應大小的因素目前還不很清楚，但從理論上分析資本市場金融產(chǎn)品的類型與性質(zhì)、市場的波動情況都會是可能的影響因素。如美國財富效應最大的時期并不是出現(xiàn)在人們大肆談論財富效應的此次美國經(jīng)濟擴張期中，究其原因就與美國人多通過養(yǎng)老基金賬戶或共同基金賬戶間接持有股票有關。對中國股市財富效應的研究目前也有一些，由于不同研究者所選取的時間、樣本和計量方法不同，研究結(jié)果也存在著較大的差異。但基本上傾向于肯定中國股市也存在著財富效應，大小與美國接近，為0.04左右，且強度還在逐漸加強。但財富效應強度與美國相同并不表明中國的股價變化對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響就與美國相同，這是因為決定這種影響大小的因素除財富效應外，還有市場規(guī)模和股價變動程度。據(jù)估算，美國由財富效應導致的消費增加最多時占美國總消費的8%左右，近年來占1.8%左右。而中國家庭的證券財富總量只約為消費支出的1／10左右，這樣由財富效應導致的消費就只占總消費的 0.4%左右。因而，盡管中國股市的財富效應存在，但由于股市規(guī)模較小，財富效應對總消費進而對總產(chǎn)出的影響還是很微小的。

　�。�3）其他資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的影響。外匯市場價格變動的宏觀經(jīng)濟效應已有了較為深入的研究，并發(fā)展出了一套開放條件下宏觀經(jīng)濟學的標準分析方法。貨幣政策通過外匯市場傳遞的有效性是有條件的，即？正率體制為自由浮動，并同時存在資本的自由流動。目前我國實行的是有管理的浮動匯率，實際操作時更接近于固定匯率，因而貨幣政策的變化并不能直接影響外匯資產(chǎn)的價格，相應地也就不會對總需求和總產(chǎn)出產(chǎn)生影響了。對資產(chǎn)價格變化其他效應的實證研究目前還比較少，其對宏觀經(jīng)濟的影響到底有多大還不是很清楚，今后應加強這方面的研究。對資產(chǎn)平衡表效應的研究應尤其引起重視，一方面是因為這一效應是近年來才被重視的貨幣政策傳遞渠道，另一方面是由于我國以資產(chǎn)為抵押的貸款份額較高，這——效應的作用應相對較強。另外中央銀行現(xiàn)在已經(jīng)允許金融機構(gòu)發(fā)放股票質(zhì)押借款，這會進一步加強資本市場與信貸市場的聯(lián)系，使資產(chǎn)平衡表效應進一步放大。

　�。�4）資產(chǎn)價格變化與宏觀經(jīng)濟走勢的關系。資產(chǎn)價格的變化是否包含著預示未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展的有用信息一直是研究者所關注的問題，但絕大多數(shù)實證研究都表明股票價格對未來經(jīng)濟總產(chǎn)出和通貨膨脹沒有什么預測作用。這其中比較典型的有Campbell在1999年完成的一項研究，他從理論上證明市盈率應是比股價更好的預測指標，但他在對15個國家從1970年到1990年的數(shù)據(jù)檢驗后發(fā)現(xiàn)市盈率對預測未來的總產(chǎn)出幾乎沒有什么幫助。另一項研究是關于股價與未來通貨膨脹之間關系的，是由Good hart and Hofmann在2000年時完成的，他們使用了17個發(fā)達國家從1970年到1998年的季度數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果也沒有發(fā)現(xiàn)股價與未來通貨膨脹之間存在關系。還有一些研究檢驗了其他資產(chǎn)價格與產(chǎn)出和通貨膨脹之間的關系，匯率變化在一些國家與產(chǎn)出和通貨膨脹關系比較密切，而在另一些國家這種關系又不能成立。房地產(chǎn)價格在美國等一些國家是很好的領先指標，能夠指示未來宏觀經(jīng)濟的發(fā)展方向。國內(nèi)目前也有了一些關于股價與經(jīng)濟增長之間關系的研究，基本結(jié)論傾向于兩者之間不具顯著的相關關系。更有學者指出中國股市的股指變動與經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)出明顯的異動狀態(tài)，股指的變動不反映預期經(jīng)濟運行趨勢、經(jīng)濟運行狀態(tài)也不能發(fā)揮信號作用�？磥砗唵握務摴墒惺恰敖�(jīng)濟晴雨表”并沒有多少事實根據(jù)。以上這些研究表明各類資產(chǎn)價格的信號作用是不相同的，即使是同一種資產(chǎn)價格在不同國家的作用也是不相同的。因此，從總體來看，盡管理論上存在著資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟影響的各種效應，但能夠通過實證檢驗給予證實的并不多，資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟總產(chǎn)出和價格水平的影響還是很有限的。具體到我國的情況，由于我國資產(chǎn)市場特別是資本市場的發(fā)展還處于初期，市場規(guī)模較小，市場行為不規(guī)范，市場效率不高，加之一些特殊的制度安排，資產(chǎn)價格的變化對實體經(jīng)濟的直接影響還相對較弱，貨幣政策很難通過資產(chǎn)市場進行傳導，但同時我們也應注意到隨著資產(chǎn)市場的發(fā)展，特別是資本市場和各類金融市場的發(fā)育發(fā)展，資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響是在不斷加大之中，這種趨勢本身值得關注。

　　2.貨幣政策與資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格變動對宏觀經(jīng)濟的直接影響不是很大，其指示未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展的信號作用也不是很強，是不是意味著貨幣政策可以不關注資產(chǎn)價格呢？要回答這一問題，不僅需要考慮資產(chǎn)價格變動的直接影響，還需要考慮其間接的影響，即對貨幣政策等傳導機制的影響，對整體金融穩(wěn)定的影響，以及對貨幣政策中介變量的影響。

　�。�1）資產(chǎn)價格過度膨脹影響貨幣政策有效傳導。從歷史經(jīng)驗上看，資產(chǎn)價格的過度膨脹往往導致泡沫經(jīng)濟的出現(xiàn)，在出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟時，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟收益率的差異會導致資金流向發(fā)生變化，大量社會資金被吸引進入到傳導效率較低的資產(chǎn)市場，使其他貨幣政策傳導渠道的作用難以發(fā)揮，由此削弱了貨幣政策的整體傳導效率，使貨幣政策難以達到預期的效果。一個典型的例子是在發(fā)生股市泡沫時，大量信貸資金流入了股市，而沒有進入生產(chǎn)經(jīng)營領域，這使得貨幣政策的信貸傳導渠道發(fā)生梗阻，結(jié)果形成股市投資一片繁榮和活躍，實際投資卻增長乏力的局面。進而形成整個社會資金供給充裕，但實業(yè)領域資金供應相對不足的局面，導致貨幣政策的效果無法充分發(fā)揮。這同時也給貨幣政策操作帶來兩難境地，即實業(yè)投資的不足要求更為寬松的貨幣環(huán)境，而為抑制股市泡沫又需要緊縮的貨幣政策。另一方面，資產(chǎn)價格過度膨脹所產(chǎn)生的泡沫破滅后又會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生很大的威脅。由于資產(chǎn)的大幅縮水，金融機構(gòu)會出現(xiàn)大量的呆壞賬，導致發(fā)生金融危機，從而引發(fā)信貸收縮——債務危機——通貨緊縮的惡性循環(huán)，破壞宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。從這一情況來看，貨幣政策應關注資產(chǎn)價格的變化，特別要對資產(chǎn)價格的過度膨脹保持警惕。雖然從技術(shù)角度來看，貨幣當局難以簡單辨別資產(chǎn)價格變動的合理性，也難以區(qū)分資產(chǎn)價格變動的原因是由于基本面的因素還是由于非理性的因素，但這不能成為貨幣當局放棄關注資產(chǎn)價格的理由。這只能說明貨幣政策對資產(chǎn)價格變動不能建立像泰勒規(guī)則那樣的簡單反應規(guī)則，而是要對資產(chǎn)價格變化及其影響作更深入的結(jié)構(gòu)與定性分析。而相應的貨幣政策反應也不僅是簡單的技術(shù)性的，還應包括制度安排上的改變。

　�。�2）資產(chǎn)價格變化使以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策有效性降低。貨幣政策中介目標理論認為：良好的貨幣政策中介目標應該具有可測性、可控性、與最終目標相關性三個特點。貨幣供應量指標是20世紀70年代以后在主要資本主義國家普遍使用的指標。以貨幣供應增長作為控制通貨膨脹、穩(wěn)定幣值的目標，主要優(yōu)勢在于中央銀行能夠根據(jù)國內(nèi)的情況調(diào)整其貨幣政策。但是進入90年代后，貨幣供應量指標的重要性在減弱，各國逐漸放棄貨幣供應量，而改用利率指標。主要原因有兩點：一是現(xiàn)有的貨幣供應量指標主要衡量貨幣市場的貨幣存量，在中國貨幣存量主要是貨幣概覽中的負債內(nèi)容，這一部分主要是中央銀行和商業(yè)銀行的負債內(nèi)容。作為中央銀行監(jiān)控的指標主要是M0、M1，即使包括M2，也還是貨幣市場的內(nèi)容，沒有包括資本市場，特別是證券市場的內(nèi)容，而隨著信貸和金融約束的放松，金融創(chuàng)新大量出現(xiàn)，金融市場上交易成本降低，不同流動性與收益率的金融資產(chǎn)形成了一個連續(xù)的分布，對貨幣具有替代性的資產(chǎn)越來越多，這類資產(chǎn)部分地具有支付手段的功能，這使得不在貨幣當局控制下被用作支付手段的新型金融資產(chǎn)越來越多，從而使傳統(tǒng)的貨幣供應量如M1、M2等不再是貨幣數(shù)量的充分計量手段，中央銀行難以完全控制貨幣供應。中央銀行如果采用貨幣供應量這個指標，而不把這一部分具有一定貨幣性的金融資產(chǎn)計入指標，那么，中央銀行依據(jù)貨幣供應量進行貨幣政策操作，安排貨幣供應，則正確性大受懷疑，必然失去效率。二是資產(chǎn)市場特別是資本市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，導致中央銀行確立的貨幣供應量指標與通貨膨脹之間關系發(fā)生改變。一些傳統(tǒng)的計量指標的意義也有所改變，如隨著我國股票市場的發(fā)展，2000年信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動性（M1/M2）自2000年初以來呈現(xiàn)出逐月增強的趨勢，2000年12月末，貨幣流動性為39.5%，比上年末高1.3個百分點。但流動性的提高并不意味著即期需求的擴大，而只是人們把M1作為進入股市的門戶資金的結(jié)果。因而從有效實施貨幣政策的角度出發(fā)，貨幣當局也應關注資產(chǎn)價格的變化，認真分析由于資產(chǎn)價格變化對貨幣政策工具和中介目標產(chǎn)生的各種影響，從而采用適當?shù)呢泿耪�策工具，選擇更為合理的貨幣政策中介目標。

　�。ㄋ模┴泿耪�策傳導渠道的相互影響及其對貨幣政策傳導效果的影響。

　　1.貨幣政策不同傳導渠道的相互影響。雖然從理論上來說貨幣政策的傳導可以劃分為三種不同的傳導渠道，但在政策實踐中三種渠道的傳導往往是相互影響、共同發(fā)揮作用的，在此過程中相互之間可能是良性互動，相互促進，分擔貨幣政策當局的政策意圖，也可能是惡性互動，相互制約，抵消或減弱貨幣政策的應有作用。從我國現(xiàn)階段的現(xiàn)實狀況來看，貨幣政策傳導的不同渠道之間的相互影響、制約表現(xiàn)為利率渠道與信貸渠道的相互影。向以及信貸渠道與資產(chǎn)價格渠道的相互影響。

　�。�1）利率渠道與信貸渠道的相互影響。利率渠道傳導的部分作用和信貸渠道的傳導都必須通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，即需要以信貸機構(gòu)作為賴以發(fā)揮作用的基礎，因此，銀行類金融機構(gòu)成為連接信貸渠道和利率渠道部分作用的共同載體，二者有可能相互促進，也有可能相互制約。按照國外相關研究的結(jié)論，信貸渠道在緊縮政策環(huán)境下存在，而在擴張政策尤其是緊縮之后的擴張環(huán)境下作用比較小。結(jié)合我國近年來貨幣政策尤其是利率變化與商業(yè)銀行信貸行為的變化之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)，在擴張環(huán)境中信貸渠道與利率渠道存在一定的相互促進作用，但力度比較��；而在減速環(huán)境中，信貸渠道和利率渠道有一定的相互制約作用，至少是信貸渠道對利率渠道的作用有一定的制約，且力度比較大。20世紀90年代初期以來的經(jīng)濟擴張階段，信貸渠道和利率渠道的作用是相互促進的。但1993年以來的治理通貨膨脹的“適度從緊”政策實施時期，一方面表現(xiàn)為利率的不斷上升，另一方面信貸投放表現(xiàn)為不斷減速。而1997年以來雖然貨幣政策的姿態(tài)有所調(diào)整，從適度從緊轉(zhuǎn)變?yōu)榉�(wěn)健政策，但在利率不斷降低的同時，信貸活動仍然沒有出現(xiàn)預期的松動現(xiàn)象，而是在繼續(xù)收緊，使得利率渠道松動的效果在某種意義上來說為信貸渠道的緊縮慣性所抵消。美國自2000年網(wǎng)絡熱降溫以來連續(xù)10次降低利率，之所以沒有發(fā)揮預期的作用，在很大程度上也是因為信貸渠道的緊縮仍然在繼續(xù)，雖然美國信貸渠道的作用已經(jīng)變得越來越小。在我國當前以信貸作為貨幣政策傳導主渠道的背景下，信貸渠道的緊縮慣性對利率渠道的松動的影響要更大一些，因此，我國當前因為信貸渠道抵消利率渠道作用從而使得貨幣政策力不從心的狀況將繼續(xù)延續(xù)下去，從“9·11”以來的客觀需要貨幣政策在進一步擴大內(nèi)需中發(fā)揮更加積極的作用，但從貨幣政策傳導的現(xiàn)狀來看，要促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長方面發(fā)揮更大的作用比較困難。

　　（2）利率渠道、信貸渠道與資本價格渠道的相互影響。改革開放以來我國的資本市場從無到有迅速發(fā)展起來，雖然資本市場的規(guī)模和深度仍然比較有限，但資本市場的快速發(fā)展已經(jīng)初步改變了原有的貨幣政策傳導機制；資產(chǎn)價格開始在貨幣政策傳導中發(fā)揮作用，并且對利率渠道和信貸渠道的傳導造成了一定的影響。這一方面由于我國現(xiàn)行經(jīng)濟體制尤其是現(xiàn)行國有企業(yè)制度、醫(yī)療體制、養(yǎng)老保險體制和教育體制等體制性、階段性因素對實體經(jīng)濟中的投資和消費有一定的制約作用，而資本市場尤其是股票市場的快速發(fā)展及當前存在的一些扭曲現(xiàn)象為證券類資產(chǎn)價格的攀升包括一定程度的泡沫提供了便利，因此，降低利率在很大程度上對實體經(jīng)濟的作用比較小，而對于資產(chǎn)價格的影響比較大，以致一段時期出現(xiàn)了利率政策為股市走勢所牽動的被動局面，致使利率渠道自身的作用不能有效發(fā)揮，而被資本市場所吸收。另一方面，國有商業(yè)銀行行為機制的變化，致使信貸渠道的作用受到了一度的限制，從而使得信貸資金通過各種方式間接進入股市，導致資產(chǎn)價格的攀升。如果說資本市場的財富效應和收入效應即資產(chǎn)價格上升對消費和投資的促進作用比較大的話，那么資產(chǎn)價格渠道對于利率渠道和信貸渠道的吸收和“兼并”所造成的影響將是比較有限的。當前的問題是，我國資本市場的財富效應和收入效應比較小，因此，資產(chǎn)價格渠道對于利率渠道和信貸渠道的影響不是兩條小河相匯形成大河，而是兩條小河匯合之后一起消失，即幾個傳導渠道不是相互促進，而是相互削弱，沒有發(fā)揮應有的作用。在此背景下，利率杠桿的運用和利率渠道的傳導以及信貸渠道作用的發(fā)揮在一定程度上都被動地與資產(chǎn)價格變動和資本市場走勢聯(lián)系在了一起，對于貨幣政策的操作及其作用的影響發(fā)揮構(gòu)成了一定的約束。要想影響發(fā)揮貨幣政策的應有作用，必須大力深化金融體制改革，健全金融市場體系，完善貨幣政策傳導機制。

　　2.加入WTO對我國貨幣政策傳導機制的影響。加入WTO必將對我國的金融體制改革和金融市場發(fā)展造成一定的影響，從而對貨幣政策傳導機制造成一定的影響。從短期來看，加入WTO對貨幣政策傳導機制的影響將主要集中于信貸渠道的影響。根據(jù)國外加入WTO的經(jīng)驗，加入WTO有利于一國整體金融服務的改進，一是外資銀行在金融服務包括信貸投放方面具有一定的技術(shù)和制度優(yōu)勢，甚至不會存在惜貸、慎貸現(xiàn)象；二是外資銀行加入之后金融服務業(yè)競爭的加劇，有助于促使內(nèi)資銀行尤其是國有獨資商業(yè)銀行改進金融服務，減少惜貸、慎貸現(xiàn)象；三是外資銀行不可能設置過多的分支機構(gòu)，可能將從內(nèi)資銀行購買存款，有助于信貸資金整體上的合理配置和有效運用；四是外資銀行在競爭的同時，必將為內(nèi)資銀行提供學習的榜樣，內(nèi)資銀行和外資銀行可以說是在競爭中共同發(fā)展，如此一來，必然有利于信貸渠道的疏通和貨幣政策的傳導。但我們也不能不看到，外資銀行進入對從整體上改進國內(nèi)金融服務的影響將是有限的，因為外資銀行將主要分布于城市尤其是大中城市，一般不會進入信貸渠道阻塞比較突出的市縣一級。尤其需要注意的是，外資銀行的競爭，對于資產(chǎn)狀況不甚理想的國有商業(yè)銀行來說，具有比較大的潛在風險，并有可能引發(fā)國有商業(yè)銀行進一步的惜貸、慎貸甚至信貸收縮行為，無論對貨幣政策的信貸傳導還是利率渠道的傳導都有可能造成不良影響。從中長期來看，加入WTO對貨幣政策的影響將是廣泛而復雜的，一是證券業(yè)的開放和外資證券公司的設立有助于打破當前資本市場的諸多扭曲，有利于資本市場的健全發(fā)展，從而有利于通過資產(chǎn)價格渠道對于貨幣政策的傳導；二是雖然加入WTO并不直接要求金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營和資本項目的開放，但外資金融機構(gòu)和外國資本的進入，客觀上有助于打破金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，推動金融創(chuàng)新，并將推動資本項目開放，不僅有利于利率渠道的傳導，也將有利于資產(chǎn)價格渠道的傳導，同時也將為未來通過匯率渠道的傳導創(chuàng)造有利的條件。

　�。ㄎ澹┩顿Y、消費及相關外部因素對貨幣政策傳導機制的影響。

　　從理論上來說，貨幣政策的傳導機制，無論是利率渠道、資產(chǎn)價格渠道還是信貸渠道，要最終發(fā)揮作用，都需要作用于投資和消費兩個總需求的重要構(gòu)成因素，才能最終發(fā)揮作用，這是貨幣政策傳導機制的第三個環(huán)節(jié)。在健全的市場經(jīng)濟體制中，企業(yè)和市場基本是健全的，貨幣政策的傳導主要是通過利率、資產(chǎn)價格和銀行信貸、匯率等渠道來傳導，影響貨幣政策傳導的因素也主要限于以上幾個方面。作為投資者的企業(yè)和作為消費者的家庭都是按照所謂“理性人”假定行事的，至少大致上對利率和資產(chǎn)價格的變化的反應是比較敏感的，因此，貨幣政策傳導機制方面的問題主要是出現(xiàn)在第一和第二環(huán)節(jié)，第三環(huán)節(jié)一般不出現(xiàn)問題。但在我國這樣的轉(zhuǎn)軌中和發(fā)展中國家，個人消費受制于諸多因素，作為投資和消費主體的企業(yè)和消費者的行為機制方面存在一些制度性或結(jié)構(gòu)性變化，在一定程度上影響了對貨幣政策的最終傳導。

　　1.國有企業(yè)與非國有企業(yè)的行為機制。我國的投資主體企業(yè)由于體制的不同，可以分為兩個行為機制具有明顯差異的群體——國有企業(yè)和非國有企業(yè)。國有企業(yè)由于政府隱含擔保與預算軟約束的存在，對于貨幣政策變化的反應不夠敏感，非國有企業(yè)由于市場化程度比較高，運行機制比較健全，對貨幣政策的反應比較靈敏，因此，在投資方面具有影響因素不同的特征。雖然國有企業(yè)改革在不斷深化，但沒有最終完成，傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下形成的政府隱含擔保和軟預算約束仍然不同程度地存在。壟斷性行業(yè)的企業(yè)資金比較寬裕，邊際投資傾向比較低，有資金但實業(yè)投資需求不高；大多數(shù)國有企業(yè)資產(chǎn)負債率比較高，經(jīng)營效益差的國有企業(yè)，或許有投資愿望，但投資的預期回收率比較低，加上國有企業(yè)拖欠銀行債務嚴重、信用比較差從而信貸可獲得性比較差，實際投資增長緩慢，影響貨幣政策作用有效發(fā)揮，且貨幣政策制定和操作中往往不得不考慮到國有企業(yè)的負擔尤其是利息負擔，進一步影響了貨幣政策的作用。非國有企業(yè)雖然在體制和機制方面具有一定的優(yōu)勢，但融資渠道比較單一，對銀行貸款依賴性比較強，由于信貸擔保體系不健全，信貸可獲得性比較差，投資需求受到一定的抑制。總體來看，當前大多數(shù)企業(yè)投資需求與資金供給不對稱，影響了貨幣政策的經(jīng)由投資變量的最后作用。

　　2.消費者的行為機制。我國城鎮(zhèn)居民目前正處于消費升級過程中的一個平臺，由于受到教育體制、醫(yī)療體制、養(yǎng)老逃債和住房制度改革的影響，預防動機比較強，儲蓄和投資傾向比較強烈，而當前的居民投資尤其是以散戶形式進行的證券投資大多處于虧損狀態(tài)，不僅不能對未來的消費活動產(chǎn)生應有的拉動，反而可能進一步擠壓未來的消費，致使當前甚至今后一定階段的消費活動受到體制性的非常規(guī)約束，而不能按照收入增長狀況正常增長。農(nóng)村居民雖然經(jīng)過改革開放以來的迅速致富，已經(jīng)基本上進入了常規(guī)的投資、儲蓄和消費階段，但受近年來收入增長速度下降的影響，消費增長比較緩慢。加之受傳統(tǒng)觀念的影響，城鄉(xiāng)居民對于信貸消費的接收有一個過程，雖然近年來住房、教育和汽車貸款等有了比較快的增長，但其他耐用消費品的消費信貸增長相對比較慢。在此背景下，旨在貨幣政策經(jīng)由消費變量的作用必將在整體上受到廣大城鄉(xiāng)居民消費狀況的影響而難以充分發(fā)揮作用。

　　總而言之，由于轉(zhuǎn)軌發(fā)展時期的特殊性，我國的貨幣政策傳導機制是一個比一般市場經(jīng)濟國家更加復雜的系統(tǒng)工程，除了遇到一般性的影響因素之外，我國現(xiàn)行經(jīng)濟體制尤其是現(xiàn)行國有企業(yè)制度、醫(yī)療體制、養(yǎng)老保險體制和教育體制等體制性、階段性因素，都是妨礙了貨幣政策作用正常發(fā)揮的重要因素，因此，加快國有企業(yè)體制改革、現(xiàn)代企業(yè)制度建設，加快社會保險和保障體系建立，為貨幣政策發(fā)揮應有的作用創(chuàng)造必要的外部環(huán)境，也是完善貨幣政策傳導機制的必然要求。但貨幣政策不能有等靠要思想，不町坐等國有企業(yè)改革、民營企業(yè)發(fā)展和社會保障體系建立之后再發(fā)揮作用。而要盡量適應我國當前的具體國情和特殊環(huán)境，盡量發(fā)揮可以發(fā)揮的積極作用，并積極創(chuàng)造條件，在轉(zhuǎn)軌時期特定體制背景而不是理想狀態(tài)下尋求問題的解決和作用的充分發(fā)揮。