摘 要：銀行間債券市場已成為中國債券市場的主體，但突出的問題是流動性較差。本文分析了銀行間債券市場的流動性現(xiàn)狀及原因，并就如何提高其流動性提出了建議。

　　銀行間債券市場經(jīng)過五年多的發(fā)展，交易成員不斷擴大，交易品種逐漸豐富，市場監(jiān)管和相關(guān)法規(guī)也日趨完善，已經(jīng)成為我國債券市場的主體。盡管這幾年銀行間債券市場發(fā)展迅猛，但與國外發(fā)達的債券市場相比，還有較大的差距，其中最突出的差距就是流動性差。流動性是一個市場的公共屬性，是變現(xiàn)能力的體現(xiàn)，是衡量一個市場成熟與否的重要標志。債券市場流動性的好壞直接影響著發(fā)債主體的融資能力和籌資成本，也關(guān)系著投資者的切身利益。保持市場充分的流動性有助于增強市場的穩(wěn)定和增強市場參與者對市場穩(wěn)定的信心。因此，分析我國債券市場的流動性有著非常重要的意義。

　　一、市場流動性與流動性指標

　　債券市場的流動性是指在盡可能不改變價格的情況下迅速買賣債券的能力。評價市場流動性的指標可分定義性指標和靜態(tài)指標兩類。

　　定義性指標是由流動性定義直接衍生而來，Kyle（1985）將市場流動性用寬度（width）、深度（depth）及彈性（resiliency）三個概念表示。

　�。ㄒ唬�寬度

　　寬度是指交易價格和市價的乖離，用買賣報價價差（quoted spread）來衡量。

　　買賣報價價差 = 做市商賣出報價（ask price）- 做市商買入報價（bid price）

　　（二）深度

　　深度指的是在一個給定的買賣報價下，可以交易的債券數(shù)量。通常情況下，深度可以用如下公式來計量：

　　depth =best_bid ×Vbest_bid + best_ask×Vbest_ask. best_bid、best_ask分別表示最優(yōu)買價和賣價（最優(yōu)買價和賣價分別是盤中最高的買入報價和最低的賣出報價），Vbest_bid、Vbest_ask分別表示最優(yōu)買價對應(yīng)的數(shù)量和最優(yōu)賣價對應(yīng)的數(shù)量。

　　（三）彈性

　　彈性指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度，目前尚無共同認可的較好的度量方法，通常觀察交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)的速度，市場彈性的重要性在于刻畫了市場的潛在深度。

　　目前常用的靜態(tài)流動性計量指標重要有交易數(shù)量、交易量（交易金額）、換手率（周轉(zhuǎn)率）、價格的變動性、市場的參與人數(shù)等。

　　二、影響市場流動性的主要因素

　　影響市場流動性的因素很多，也很復(fù)雜，在國際清算銀行的報告（BIS，1999）中，將影響市場流動性的因素分為三類：產(chǎn)品設(shè)計的影響、市場微觀結(jié)構(gòu)的影響、市場參與者行為的影響。按照微觀結(jié)構(gòu)理論，市場微觀結(jié)構(gòu)的任何一個組成部分都將對市場流動性產(chǎn)生影響，我們將重點討論以下影響因素：

　�。ㄒ唬┙灰讬C制

　　作為決定市場流動性的主要因素，有關(guān)市場的交易規(guī)則和各種制度等市場構(gòu)造起著重要的作用。流動性由交易商響應(yīng)其他交易商進行交易時提供，在不同的時間，這些交易商可以是做市商、場外代理商、買方機構(gòu)和單個投資者。不同的交易制度，對市場流動性的提供是有差異的。

　　在做市商制度下，指定的做市商通過連續(xù)的報出買賣價格和愿意交易的數(shù)量對市場提供流動性。投資者對流動性的需求是通過提交市價委托單并且該委托單滿足做市商的買賣價格來實現(xiàn)。做市商具有保持交易連續(xù)性的責任。做市商市場也稱報價驅(qū)動型市場。報價驅(qū)動型市場被認為是能夠較好地提供及時性，即在給定的價格下，交易可以很快地執(zhí)行。

　　在電子撮合制度下，沒有專門指定的流動性提供者，流動性的提供是通過一個公開的限價委托單簿而提供的，如上交所和深交所等。在競價市場也稱委托單驅(qū)動市場上，由來自交易商的委托單，根據(jù)預(yù)先決定的交易規(guī)則進行匹配交易成交，從而對市場提供流動性。委托單驅(qū)動型市場被認為是能夠提供更加有效的價格發(fā)現(xiàn)。

　　（二）交易成本

　　交易成本包括顯性成本和隱性成本。顯性的交易成本包括交易的手續(xù)費和傭金。隱性的交易成本包括買賣價差、稅金、市場影響力（market impact）成本和機會成本等。交易成本的降低會增強市場的流動性，而交易成本的增加會加劇流動性的損失，并且會導(dǎo)致交易商遠離市場。

　�。ㄈ�）市場參與者的行為

　　市場參與者的行為，如風險水平、交易商對其預(yù)期的信心、對信息的敏感程度等都將影響市場的流動性。通常來說，當市場參與者變?yōu)轱L險厭惡時，市場流動性下降；交易商對信息的敏感度的變化也將影響市場流動性。

　　市場參與者的差異也會影響市場的流動性。這是因為市場參與者對資產(chǎn)價值的不同看法會增加或減少市場參與者的人數(shù)。市場參與者的差異包括對風險的喜好和厭惡程度、對信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，這種差異的存在使得市場參與者的投資組合呈現(xiàn)多樣化，因而能夠增加市場的流動性。相反，如果市場參與者都是同質(zhì)的話，則所有的市場參與者都按照同一方式進行交易，將降低市場流動性。

　�。ㄋ模┊a(chǎn)品設(shè)計

　　市場上流通交易的對象是金融產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計的好壞也會影響市場的流動性。產(chǎn)品的設(shè)計首先要考慮市場參與者的需求。市場參與者是千差萬別的，其需求、偏好是有差異的，因此產(chǎn)品的設(shè)計不應(yīng)千篇一律，而應(yīng)是豐富多樣的，這樣才能夠滿足不同層次、不同類型市場參與者的需求。另外，產(chǎn)品的設(shè)計應(yīng)考慮便于其流通的因素，就債券而言，如記帳式債券遠比實物券更易于流通，無記名債券比記名債券便于流通等。

　　三、我國銀行間債券市場流動性分析

　　銀行間債券市場自1997年成立以來，經(jīng)過五年的發(fā)展已成為我國債券市場的主體。市場成立之初，現(xiàn)券交易非常清淡，從6月份市場啟動至1997年底，現(xiàn)券交易僅有10筆，交易量只有8.696億元，1998年全年現(xiàn)貨交割也只有41筆，交割量為30.72億元，可見市場流動性很差。

　　為了提高市場流動性，管理層也采取了相應(yīng)的措施，相繼推出了凈價交易和雙邊報價商制度。2001年7月份實行凈價交易，國債應(yīng)計利息收入免稅的政策降低了交易成本，使得市場的流動性有了一定的提高。同月批準了9家雙邊報價商，雙邊報價商制度可以說是銀行間債券市場交易制度的一次飛躍，盡管與完善的做市商制度相比還有差距，但畢竟有了一個雛形。由于有雙邊報價商的連續(xù)報價，也使得市場的流動性得到了提高。銀行間債券市場流動性的改善，反映在成交量的增大和雙邊報價商買賣報價價差的縮小上。圖1和圖2給出了兩個雙邊報價商買賣報價價差變化的例子，從中可以看出買賣報價的價差在不斷縮小。

　　盡管銀行間債券市場的流動性有所提高，但與發(fā)達的債券市場相比，仍有較大的差距。2000年底美國債券市場余額達16萬億美元，日均債券交易量達3677億美元。截至8月1日中央國債登記結(jié)算公司托管的債券余額總計2.23萬億元人民幣，即使按2002年成交量最大的6月計算，日均交易量也就30億元左右，而進入7月以后的交易更是逐漸萎縮，沒有新券上市時交易量都在10億元以下。

　　當前，我國中央國債登記結(jié)算公司托管的可流通的債券共有130多只，而目前中國人民銀行規(guī)定9家雙邊報價商必須報價的券種只有20只，只占債券總數(shù)的15%左右，85%的債券沒有做市商來提供流動性。盡管雙邊報價商買賣報價的價差在縮小，但目前基本上都停留在中國人民銀行允許的最大價差上，且買賣報價相應(yīng)的數(shù)量（限額）都比較小，多在3～5千萬左右，說明市場的寬度和深度都不夠。通過觀察雙邊報價商日內(nèi)報價的變化可以發(fā)現(xiàn)銀行間債券市場的彈性也較差，從表1中可以看出，在第一次報價成交后，第二報價的價格和數(shù)量都有較大的變化，表明市場的彈性較差或者說潛在的深度不夠。

　　四、提高銀行間債券市場流動性的對策

　　流動性是債券市場的生命，關(guān)系著市場的穩(wěn)定和發(fā)展。市場流動性不足，使得市場參與各方都將面臨較大的利率變動風險，特別是當前長期債券利率持續(xù)下跌（今年5月23日發(fā)行的30年期國債收益率只有2.9%），利率風險問題更為突出。中長期債券絕大多數(shù)被商業(yè)銀行等金融機構(gòu)持有，目前我國還沒有規(guī)避利率風險的衍生金融工具，而由于債券市場流動性差，想通過調(diào)整債券組合的期限結(jié)構(gòu)來防范利率也難以實現(xiàn)。所以一旦利率上漲，對我國整個金融業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊。因此，提高銀行間債券市場的流動性，促進債券市場的穩(wěn)定發(fā)展已刻不容緩。

　　（一）完善做市商制度，以提高市場的流動性

　　完善的交易制度是提高市場流動性的關(guān)鍵。做市商制度是國外場外市場普遍采用的交易制度，是成熟市場的產(chǎn)物。從2000年初中國人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報價商的概念，至今，已有工商銀行等9家商業(yè)銀行獲準為雙邊報價商，可以說我國銀行間債券市場已有了做市商交易制度的雛形，但還很不成熟。因此，要提高市場的流動性，當務(wù)之急是要盡快健全做市商制度。

　�。ǘ�）放寬市場準入條件，擴大市場參與者數(shù)量

　　前面已經(jīng)指出市場參與者的差異能夠增加市場的流動性，而目前銀行間債券市場成員仍限制在金融機構(gòu)內(nèi)，市場參與者的差異性小。因此，擴大投資主體范圍，使其從部分金融機構(gòu)的交易場所轉(zhuǎn)變?yōu)楹�蓋全社會機構(gòu)投資者和個人投資者的市場，這樣可以增大市場參與者的差異性，促進市場流動性的提高。

　　商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)的試行，使更多的投資者加入到市場。因此搞好試點工作，盡快推廣將有利于提高銀行間債券市場的流動性。

　�。ㄈ�）擴大債市規(guī)模，豐富債券品種

　　目前，銀行間債券市場交易的品種僅局限于國債和政策性金融債券，債券的期限結(jié)構(gòu)也不甚合理，主要是中長期債券，一年內(nèi)的債券品種非常少。增加交易品種，特別是企業(yè)債券，可以為投資者提供不同風險程度的交易品種，滿足投資者多樣化的需求，從而推動債券市場流動性的提高。

　�。ㄋ模┌l(fā)展債券投資基金，促進債券的流通

　　發(fā)展債券基金，一方面為個人投資債券提供良好的渠道，個人投資者通過購買債券基金，可以享受專業(yè)的投資服務(wù)，避免了個人投資的盲目性，同時積少成多，得到了規(guī)模效應(yīng)。另一方面發(fā)展債券基金，間接地擴大了市場參與者的數(shù)量，增大了對債券的需求，有利于市場流動性的提高。