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對我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考

2006-08-08 17:24 來源:許政聲

  我國企業(yè)債券現(xiàn)狀

  企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付 利息和到期償還本金的債權(quán)債務憑證。在我國,1984年企業(yè)債券開始出現(xiàn),到1987年,一些 大企業(yè)開始發(fā)行重點企業(yè)債券。發(fā)行企業(yè)債券,能使企業(yè)迅速籌集生產(chǎn)建設資金,調(diào)整并改 善財務結(jié)構(gòu),同時較發(fā)行股票所需發(fā)行費用少,是企業(yè)實現(xiàn)直接融資的理想選擇方式。盡管 我國的企業(yè)債券市場早于股票市場出現(xiàn),但由于種種原因,企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意,和 龐大的國債市場及迅速發(fā)展的股票市場相比,企業(yè)債券的規(guī)模非常之小。

  在美國、日本、德國等發(fā)達國家,債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模,企業(yè)債 券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍~10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方 式。據(jù)統(tǒng)計,2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資,而通過發(fā)行股票融資的上 市公司僅有199家,到該年年底,公司債券的市場余額達到了3.4萬億美元,而同期市政債券 余額才1.6萬億美元。在整個資本市場上,通過公司債券的融資已占到融資總量的30%左右 ,而股權(quán)融資額則不到4%。由此可見,與國外成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資 →債務融資→股權(quán)融資”(注:美國麻省理工學院教授Stewart Myrs用順序理論分析得出的 結(jié)論)相比,我國的企業(yè)債券市場發(fā)展與整個資本市場的發(fā)展極不相稱,從而引發(fā)我國證券 市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷,在某種程度上導致證券市場的低效率運作。

  值得一提的是,在我國的上市公司中,由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求,且地方 企業(yè)債券目前大多都不流通,所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股,只有少數(shù)上市 公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新 、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券,這相對于近幾年上市公司紛紛進行的配股 與增發(fā)而言,更顯微不足道。

  2001年以來,隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準發(fā)行企業(yè)債券,中 央企業(yè)債券開始全面升溫,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢,2001年超過140億元;2002 年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少(2001年為1045.6億元;2002年為960.41億 元),但還是遠遠超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是,現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集 中在中央企業(yè)債券,地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展。

  現(xiàn)階段我國企業(yè)債券存在的主要問題

  發(fā)行規(guī)模小,滿足不了投融資需求

  由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤 水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè),而且主要屬于特大型企業(yè),覆蓋的范圍很 小,加上發(fā)行額度的限制,企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報告 認為,在目前的市場條件下,發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元,而機構(gòu)投資 者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元,大于發(fā)行規(guī)模,企業(yè)債券市場處于供不應求的狀態(tài)。

  企業(yè)債券品種少,結(jié)構(gòu)單一

  在我國股票市場上,既有A股、B股、H股,又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股 等劃分,而在企業(yè)債券市場,就顯得品種單調(diào)。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付 息兩種,以到期付息為主,截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券,其余皆為固定利 息券。此外,目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種,這種企業(yè)債券償還期限的單一 性也具有很大的局限性,因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同,甚至同一企業(yè)從自身各種 投資以及財務狀況等方面考慮,也需要不同期限品種的債券。總之,品種的單一,不僅難以 滿足各類投資者的不同需要,限制了企業(yè)債券二級市場對投資者的吸引力,而且也使發(fā)行企 業(yè)沒有過多的選擇余地,不能根據(jù)具體的資金需求特點設計合適的發(fā)行品種。

  市場化不高

  在過去的十幾年中,政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度,特別是對 發(fā)債主體限制較嚴,只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業(yè),在其它競爭性行業(yè)和其它所有 制形式的企業(yè)中,則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象;同時,企業(yè)債券的基本要素——利率, 在我國仍處于政府的管制之下,如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40%,并常常采用 固定利率形式,這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的,同時在通貨膨脹持續(xù)不斷 下,投資者難以接受,因為其實際利率可能是負數(shù);在二級市場上,由于受相關(guān)法規(guī)限制, 大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度 較低的問題。

  流動性差

  相對于發(fā)行市場而言,我國企業(yè)債券的流通市場則嚴重滯后,缺乏統(tǒng)一、有效的流通市 場。到目前為止,我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場,柜臺市場還沒有建立起 來,而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利(目前深滬兩市交易的企業(yè) 債只有11只,與上市的1000多只股票相比,形成了強烈的反差),大部分不能上市的企業(yè)債 券缺乏必要的流通手段。

  企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天,市場功能喪失了一半 ,不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展;另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個重要特征就是流動性 ,流動性差就意味著風險增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通,他們就不能根據(jù) 自身需要及時調(diào)整資金運用方向。在這種情況下,投資者不愿購買和交易企業(yè)債,企業(yè)債券 市場就失去了發(fā)展的基礎。

  制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

  通過以上的分析,我們可以看出,中國資本市場中發(fā)展相對落后的部門就是企業(yè)債券市 場,究其原因,主要有以下幾方面的因素:

  制度因素

  盡管在十四屆三中全會中,我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟,發(fā)展資本市場,但是 ,在推進證券市場建設中,仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設中的 現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初,就在國家強制性制度變遷的安排下,將證券市場納入行政 化軌道,資本市場被嚴重行政化。對于債券市場,更是長期處于計劃經(jīng)濟體制的管理模式下 運行,受到嚴重抑制。自1987年國務院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務院關(guān)于加強股票 債券管理的通知》,對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來,國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃 內(nèi)的建設項目籌集資金。在這種情況下,政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束。首 先,是通過發(fā)行額度對企業(yè)債券實行規(guī)?刂,較多企業(yè)難以利用債券進行融資。政府每年 對債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制,國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當年 企業(yè)債券總體發(fā)行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè),反映了我國政府目前 采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限;其次,對發(fā)債企業(yè)進行行業(yè) 選擇,以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗,目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等 具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)上,大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴格的審批控制;同時 ,對企業(yè)債券實施利率限制,使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性,從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展 .因此,筆者認為,目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應企業(yè)債券市場發(fā)展的要求。

  內(nèi)在因素

  首先,公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全,是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多 數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的,國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結(jié) 構(gòu)的種種缺陷,對經(jīng)理階層的激勵約束機制不完善,企業(yè)實際上很難把“股東財富最大化” 作為經(jīng)營目標。體現(xiàn)在融資制度上,因為股權(quán)融資對經(jīng)營者的當期業(yè)績的約束力度最小,使 之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費資本”,而對其他融資方式則極少重視;另一方面 ,由于“一股獨大”現(xiàn)象較普遍,通過股票募集資金不會影響其股東地位,這樣,債券融資 “控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復存在,因此對于當前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資,上市 公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

  其次,企業(yè)的高資產(chǎn)負債率,影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給 企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設所需資金,但債務增加后,企業(yè)風險和費用也將相應上升,企業(yè)債 務的增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加,特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率 偏高,通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當艱難。

  外在因素

  缺乏規(guī)范、公正的債券評級機構(gòu)及評價體系是制約我國企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素 .首先,信用評級公司參差不齊,經(jīng)營不規(guī)范,缺乏統(tǒng)一的管理;其次,指標評價體系缺乏 規(guī)范化和標準化,多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構(gòu)對企業(yè)債券采用的評級方法 是事先給出各指標的分數(shù),根據(jù)各指標實際值和得分標準加分或扣分,最后根據(jù)總分數(shù)確定 企業(yè)債券的級別。這種評級的局限性是:第一,人為地事先給出各指標分數(shù),顯示不出各指 標對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性;第二,指標未進行橫向比較,無法判斷發(fā) 債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣,評級信譽及可信度很難令人信服。另外,評級機構(gòu)缺乏獨立 性,難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石,企業(yè)信 用評級及評價指標體系的不健全嚴重影響了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

  信息披露因素

  首先,目前我國企業(yè)債券市場信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠,投資者難以 對披露信息的可信度做出有效判斷;其次,信息披露渠道不暢通,投資者難以及時得到有價 值的信息;再次,信息披露的內(nèi)容不完善,許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的 存在,在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

  發(fā)展我國企業(yè)債券的若干對策

  市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明,沒有債券市場的證券市場是畸型的,也是“短命” 的,舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此,在發(fā)展我國股票和國債市場的同時,要大 力發(fā)展企業(yè)債券市場。筆者認為,發(fā)展我國企業(yè)債券市場,可以從以下幾方面著手:

  逐步擴大企業(yè)債券發(fā)行額度,滿足更多籌資和投資者的需求

  隨著我國證券市場的發(fā)展及經(jīng)濟體制改革的推進,在企業(yè)債券發(fā)行方面,應該實行市場 化的審批制度,擴大發(fā)債規(guī)模,改變目前供不應求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制 上,一方面應當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求,另一方面可以安排一部分額度給予 一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè);在對發(fā)債主體的行業(yè)要求方面,要放寬審批那 些競爭性較強的行業(yè)的資金需求。從市場化的大趨勢看,發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇, 管理層應順應潮流穩(wěn)步擴大額度,并積極創(chuàng)造條件向注冊制過渡。

  簡化審批程序,降低融資成本

  如果審核程序非常復雜,包含審核成本和時間成本在內(nèi)的實際融資成本就會大大提高, 甚至會高于銀行貸款,發(fā)行人就不會考慮采用企業(yè)債券進行融資。因此,審核程序應該簡單 、迅速,抓住關(guān)鍵因素,例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。

  實行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤,豐富企業(yè)債券的期限品種

  建議打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定,充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力 ,由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應的利率,將企業(yè)債券的利率水平與風險進 行掛鉤,或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時,發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資 金期限的不同需要而制定相應的還債期限。在品種設計上,針對投資者的不同需求設計債券 品種,期限上做到短、中、長期連續(xù),付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付 息等的品種齊全,便于投資者按自身需求選擇持有。

  完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系,加強監(jiān)管

  建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項法律制度,加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā) 展的重要舉措。我們應當在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎上,制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī) ,從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。同時,由債券主管部門對我國當前企業(yè)債 券市場建立一個嚴格有力的監(jiān)管體系也是當務之急。就我國當前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設而 言,企業(yè)債券的信用評級、擔保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先,在信 用評級方面,除了對信用評級機構(gòu)進行嚴格的資格認證外,為促進評級機構(gòu)間的競爭和防止 評級機構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為,監(jiān)管部門可以參照國際上通行的多次評級制度,規(guī)定發(fā) 行人一次發(fā)行必須有多家評級機構(gòu)進行評級并予以公布;其次,要完善企業(yè)債券的擔保制度 ,健全擔保的關(guān)鍵是在于對企業(yè)違約時的處理抵押物技術(shù)問題。西方國家的財產(chǎn)抵押方式值 得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)(例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設備等 )為抵標,比較有利于操作;在規(guī)范信息披露方面,要制定一套切實可行的制度,使企業(yè)債 券市場在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。

  提升債券市場的流動性,促進債券市場健康發(fā)展

  可流通性是企業(yè)債券市場能否快速健康發(fā)展的重要因素之一,我們要通過健全交易規(guī)則 和市場基礎設施建設,提升二級市場流動性,在這方面可做好以下工作:

  (1)積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提 高市場流動性的有效手段,買賣代理、柜臺交易和雙邊報價是建立做市商制度的三大前提條 件。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求 ,應當參照國際運作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀人。

 。2)統(tǒng)一托管和清算。目前,兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托 管結(jié)算,可以實現(xiàn)兩個市場運作中的統(tǒng)一,不僅有利于合理的市場價格的形成、恰當發(fā)揮兩 個市場各自的優(yōu)勢,而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利,有利 于提高市場效率。

 。3)加快發(fā)展債券基金。債券基金應當成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠 道。設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動,增加各類債券的發(fā)行量,刺激債券市場 的發(fā)展,有助于提高債券市場流動性。在目前市場上,只有屈指可數(shù)的純債券基金,應當加 快發(fā)展債券基金。

 。4)開放多層次的交易平臺。針對目前我國企業(yè)債券流通市場只局限于交易所市場的 現(xiàn)狀,我們建議可以參照發(fā)達國家的作法,設立場外交易市場,考慮以省、區(qū)為范圍建立柜 臺市場,盡快解決那些不能上市的企業(yè)債券的流通問題。

  隨著中國加入世貿(mào)組織,整個金融行業(yè)特別是債券市場將面臨從體制、機制、組織等方 面的改革與創(chuàng)新問題,已修改討論了兩年多的新企業(yè)債管理辦法有望今年出臺,業(yè)內(nèi)人士估 計新辦法很可能在債券發(fā)行制度、利率確定機制、民營企業(yè)發(fā)債等方面有所突破,預示著企 業(yè)債券市場化、制度化、正規(guī)化的局面將進一步形成。