〔摘　要〕企業(yè)債券是企業(yè)進(jìn)行外部融資的一種重要手段，在西方發(fā)達(dá)國家是應(yīng)用較廣的金融工具，但在我國卻方興未艾，近年來，發(fā)展企業(yè)債券的呼聲日益高漲。本文試討論了企業(yè)債券發(fā)展緩慢的原因，并將其歸納為企業(yè)對其需求不足及其供給不充分。進(jìn)而就其發(fā)展提出了一些建議。

　　〔關(guān)鍵詞〕企業(yè)債券；制約因素；改進(jìn)措施

　　一、企業(yè)債券作為融資工具具有優(yōu)勢

　　企業(yè)的外部融資工具有債務(wù)和股權(quán)兩種，而債務(wù)融資又有企業(yè)債券融資和銀行貸款之分。作為外部融資的工具之一，企業(yè)債券與股票和銀行貸款相比較，是具有一定的優(yōu)勢的。

　　首先，與股票相比較，股票融資會產(chǎn)生較高的上市成本，該成本包括承銷費(fèi)，上市費(fèi)，信息披露費(fèi)等，因而債券具有成本優(yōu)勢；另外，發(fā)行新股的結(jié)果是新發(fā)行的股數(shù)會沖淡公司的控股比率，也會攤薄每股盈利，對公司業(yè)績有所影響。如果所需資金屬于短期性質(zhì)，更無必要發(fā)行新股。

　　其次，與銀行貸款相比較，債券的流動性強(qiáng)，因?yàn)樗�是可交易的，而貸款交易難度較大。盡管國外近年發(fā)展了貸款二級市場和信用衍生產(chǎn)品市場，但由于標(biāo)的資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化和分割難度，都不能從根本上解決貸款的交易問題；債券的風(fēng)險(xiǎn)低于貸款。投資者的分散性決定了債券的風(fēng)險(xiǎn)要低于貸款，由于債券的借款人面對眾多的投資者，所以，會把違約的風(fēng)險(xiǎn)留給銀行，并與銀行協(xié)商延期償付；當(dāng)然與股票相比較，債券同樣具有低成本的優(yōu)勢。因?yàn)榘l(fā)行企業(yè)債券屬于直接融資，低于間接融資的銀行貸款；最后，企業(yè)債券能夠更好的防范和分散因不良資產(chǎn)形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。這表現(xiàn)在：在債務(wù)資產(chǎn)形成過程中，債券的風(fēng)險(xiǎn)小于貸款。由于債務(wù)工具的評級，定價(jià)一般由相互獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)和投資銀行完成，所以，定價(jià)的形成具有一定的公允性；另外，債券的定價(jià)還會受到市場的影響，投資者會利用發(fā)行時(shí)的認(rèn)購和發(fā)行后的交易來影響債券的價(jià)格，投資者的參與使得債券的風(fēng)險(xiǎn)評估和定價(jià)受到市場的矯正。而貸款的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定和定價(jià)，都是在銀行內(nèi)部完成的，盡管有可能會有較好的內(nèi)控機(jī)制，但效果上肯定不如債券。另外，在債務(wù)資產(chǎn)交易過程中，債券優(yōu)于貸款。債券是通過市場交易的，因而債券風(fēng)險(xiǎn)的釋放是一個(gè)逐漸的，分散的過程。一方面，債券風(fēng)險(xiǎn)會隨著交易的過程而逐漸釋放，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，企業(yè)債券能通過價(jià)格逐漸反映出來，而不至于突然爆發(fā)；另一方面，由于持有債券的投資者比較多，所以，債券風(fēng)險(xiǎn)可以由很多個(gè)體分?jǐn)�。而作為貸款，銀行往往只能持有到期，中途難以在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)脫手或者與其他銀行分擔(dān)。所以，貸款風(fēng)險(xiǎn)一般在到期時(shí)集中爆發(fā)，這樣，銀行往往會遇到集中的，突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)早就產(chǎn)生了。在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后，銀行還會有隱瞞的傾向，通過借新還舊或展期來粉飾報(bào)表，實(shí)際上又加重了風(fēng)險(xiǎn)。第三，在風(fēng)險(xiǎn)分散的過程中，債券優(yōu)于貸款。銀行通過持有債券的方式來管理債權(quán)資產(chǎn)，有三個(gè)好處，其一，可以多元化分散風(fēng)險(xiǎn)。通過持有各種企業(yè)債券，相當(dāng)于參加很多銀團(tuán)貸款，能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)；其二，可以方便地管理債券資產(chǎn)，及時(shí)根據(jù)行業(yè)，國別等因素而調(diào)整債券組合，以符合銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置目標(biāo)；其三，有利于信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展。最后，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，債券優(yōu)于貸款。債務(wù)人選擇違約順序時(shí)，會先考慮銀行貸款，因?yàn)殂y行貸款是非公開交易的，違約時(shí)僅對一家銀行，影響較小，而且，與單個(gè)銀行的談判會比較容易。債務(wù)人一般不會選擇對債券持有人違約，一方面是談判難度所致，另一方面，如果對債券違約，信息擴(kuò)散后，銀行為保護(hù)自身利益必然會要求債務(wù)人提前還款，從而使債務(wù)人雪上加霜。

　　二、發(fā)展我國企業(yè)債券市場還要面對許多制約因素

　　為什么理論上企業(yè)債券相對于股票和貸款具有一些明顯的優(yōu)勢，而實(shí)踐中，我國的企業(yè)債券卻發(fā)展緩慢？個(gè)人認(rèn)為主要原因在于在現(xiàn)行制度下，企業(yè)債券未能充分發(fā)揮其優(yōu)勢。具體表現(xiàn)為在需求方面與股票，貸款相比，企業(yè)對債券需求不足，在制度方面，又存在著很多制約因素。

　　首先，在需求方面，企業(yè)對股票有著強(qiáng)烈的偏好。其原因主要在兩個(gè)方面。一方面，股票融資沒有還款約束，上市公司在股本損失時(shí)，并無明顯壓力，即使破產(chǎn)，也只承擔(dān)有限責(zé)任，而在分紅方面尚未形成良性機(jī)制，公司外部對分紅也難以構(gòu)成壓力，股票融資就顯得更沒有成本了。另一方面，由于國有股，法人股在現(xiàn)階段尚不能流通，其定價(jià)基本是基于資產(chǎn)凈值，而流通股定價(jià)則受到市盈率，盈利水平，發(fā)展預(yù)期，流通規(guī)模等因素的影響，在此基礎(chǔ)上形成了流通股與非流通股的差價(jià)。公司新發(fā)股票，對于流通股而言，會稀釋股價(jià)，但是對于非流通股而言，非但不會稀釋股價(jià)，相反還可以從發(fā)行溢價(jià)中獲得凈資產(chǎn)增值，從而提高所持股份價(jià)值。新發(fā)股票除了對股價(jià)有影響外，還會影響到控股權(quán)，但是由于控股股東普遍通過非流通股控股，所以控股權(quán)的喪失以及外部兼并的壓力就基本上不構(gòu)成發(fā)行股票的約束。在這樣的情況下，企業(yè)對股票融資必然存在偏好。另外，一級市場上基本還是供不應(yīng)求，數(shù)千億認(rèn)購資金的存在保證了股票一般都能以較好的發(fā)行價(jià)售出，這就更加助長了企業(yè)的股票偏好。

　　與貸款相比，債券的利率優(yōu)勢又未能得到體現(xiàn)。就投資者而言，希望企業(yè)債券可以提供高于國債的收益，但是，現(xiàn)行的兩條法律規(guī)定限制了企業(yè)債券與國債的利差。其一，按照1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。其二，按我國《個(gè)人所得稅征收條例》規(guī)定，企業(yè)債券利息收入還需征收百分之二十的所得稅，而國債利息是免稅的。按40%的上限和國債免稅的雙重作用下，企業(yè)債券難以形成與國債的競爭。同時(shí)，國債利率一般高于銀行存款利率，所以，對于投資者而言，實(shí)際在利率上的吸引力就更弱了。

　　而從企業(yè)角度看，發(fā)行企業(yè)債券與銀行貸款相比，也并未節(jié)約多少成本。除了利息成本以外，企業(yè)還要承擔(dān)承銷費(fèi)，信用評估費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)，上市費(fèi)等，上市以后還有交易所費(fèi)，信息披露費(fèi)等，總體費(fèi)用并不低。其中最大的費(fèi)用是承銷費(fèi)。按1998年《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，承銷人的承銷傭金以發(fā)行債券總面額為基數(shù)，按超額累退費(fèi)率計(jì)收、包銷方式下，費(fèi)率從0 .8%到3%，代銷方式下，費(fèi)率從0.5%到2%.這樣的承銷費(fèi)率水平，在目前市場利率較低的情況下，是相對較高的。另一方面，企業(yè)發(fā)債沒有靈活性，所需資金必須一次發(fā)行，這樣必然會引起資金的閑置，從而增加企業(yè)成本。相比較而言，銀行貸款可以在總的信用額度下隨用隨借，不致引起資金閑置，還可以通過借入短期貸款循環(huán)使用而起到長期貸款作用。這些實(shí)際都降低了銀行貸款的成本。所以，從企業(yè)來說，發(fā)債的積極性并不高。

　　其次，還存在著發(fā)行制度的約束。我國于1998年12月頒布了《證券法》，引入了“核準(zhǔn)制”概念，適用于股票發(fā)行制度，并于次年7月1日起正式實(shí)施，但是，債券的發(fā)行仍使用審批制，發(fā)行人必須經(jīng)過由計(jì)委和人行雙重機(jī)構(gòu)的雙重審核，即配額審核和發(fā)行審核。在該項(xiàng)制度下，發(fā)行環(huán)節(jié)增加，效率降低，成本上升，難以應(yīng)付企業(yè)靈活的資金需求。同樣是負(fù)債，企業(yè)寧可選擇與銀行談判，在銀行貸款難以解決的情況下，才會考慮發(fā)債。發(fā)行制度的約束，造成了幾方面的后果：其一，延長了申請周期，往往使企業(yè)錯失商業(yè)機(jī)會；其二，缺少靈活性，引起企業(yè)資金閑置進(jìn)而增加財(cái)務(wù)成本；其三，可能產(chǎn)生逆向選擇，企業(yè)只有在與銀行談判不成時(shí)，才會考慮發(fā)債，可能增加債券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展對策

　　我國企業(yè)債券市場的改革，應(yīng)該是一個(gè)全方位，多層次的改革，可以從以下幾個(gè)方面考慮：

　　1 改革審批制度。審批制度的改革目標(biāo)應(yīng)該有三個(gè)方面，改審批制為核準(zhǔn)制，改多頭審批為一家核準(zhǔn)，改原有的一次發(fā)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)一次核準(zhǔn)后，發(fā)行人視其需要和市場情況多次發(fā)行。

　　2 商業(yè)銀行參與承銷。在一級市場方面，企業(yè)債券主要由證券公司承銷，商行始終不能參與。

　　3 取消利率限制和降低承銷手續(xù)費(fèi)。目前，我國的利率一直比較低，在百分之四十浮動上限的限制下，企業(yè)債券利率的變動空間就很小，很難給出對投資者有吸引力的利率。

　　4 擴(kuò)大和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者。為擴(kuò)大和優(yōu)化企業(yè)債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，首先必須將商業(yè)銀行引入企業(yè)債券市場。

　　5 稅收方面的改革。對企業(yè)債券的利息征收所得稅是合理的，它沒有必要享有國債的免稅待遇。但是，為了吸引機(jī)構(gòu)投資者購買企業(yè)債券，可以在征收方式上適當(dāng)改革，以彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)的稅收損失。

　　6 鼓勵創(chuàng)新和靈活性。在國外，企業(yè)債券是金融創(chuàng)新最多，最靈活的一種金融工具，但這種創(chuàng)新和靈活性在我國還沒有得到充分的體現(xiàn)，這也是制約企業(yè)債券市場發(fā)展的原因之一。

　　總之，企業(yè)債券的發(fā)展還是任重而道遠(yuǎn)的，我們應(yīng)在各方面為其創(chuàng)造良好環(huán)境，以便更好的利用這一工具促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。