內容提要：我國在2000年建立銀行間債券市場的雙邊報價商制度，構建了初步意義上的中國債券市場做市商制度；在接下來的幾年中，這一制度在提高市場流動性、活躍市場方面發(fā)揮了積極的作用。但從2003年下半年開始，債券市場行情持續(xù)走低的情況下，雙邊報價商制度可以說名存實亡。針對這一新情況的出現(xiàn)，本文進行了詳盡的問題分析，并提出政策建議來解決做市商的做市動力以及如何更好地發(fā)揮做市商做市效果兩方面的問題。

　　關鍵詞：做市商；雙邊報價商；銀行間國債市場

　　引言

　　我國目前多層次的國債市場體系初步形成：服務于證券開戶投資者的國債場內交易市場即證交所國債交易和國債場外交易市場，后者場外市場包括向金融機構開放的銀行間債券市場和服務于普通居民和一般企業(yè)的國債銀行柜臺交易市場。由于承辦柜臺交易的商業(yè)銀行都是銀行間債券市場成員，銀行柜臺交易市場可以看成是銀行間債券市場的延伸。

　　場外市場是國債市場的一個重要層次，發(fā)達國家的國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的90%是通過場外市場實現(xiàn)的。日本的國債市場僅次于美國，從1977年開辟國債二級市場以來，其國債交易的90%在場外。其他國家，像德國、法國以及一些發(fā)展較快的發(fā)展中國家，其國債交易也大多在場外進行。

　　在我國，目前銀行間國債市場也是國債市場的主導力量所在。2003年末，國債總余額為21012.09億元，其中，銀行間市場國債余額為17468.40億元，占總余額的83.13%；交易所市場余額為3543.69億元，占總余額的16.87%.2003年國債市場現(xiàn)券交易總量為13907.88億元，其中：銀行間市場成交8663筆，8190.96億元；交易所市場成交129.41萬筆，5756.10億元。因此，進一步發(fā)展銀行間國債市場，提高銀行間國債市場的流動性，對國債市場乃至整個金融市場的發(fā)展來說都具有十分重要的意義。

　　從各國證券市場的情況來看，做市商居于場外市場的“中心”、“核心”位置。發(fā)揮著重要作用。做市商制度具有活躍市場、穩(wěn)定市場的功能，依靠其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，保障證券交易的規(guī)范和效率，是提高市場流動性和穩(wěn)定市場運行、規(guī)范發(fā)展市場的有效手段。

　　作為廣州市經濟管理干部學院“國債市場流動性研究”項目的成果，本文是從完善銀行間債券市場做市商制度的角度來探討如何進一步提高我國國債場外市場的流動性問題。

　　一、我國銀行間債券市場做市商制度發(fā)展歷程

　　所謂做市商，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。

　　2000年4月30日中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，其中第十二條首次提出了“雙邊報價商”的概念，并明確了金融機構經批準可開展債券雙邊報價業(yè)務。根據(jù)這一精神，人民銀行于2001年4月6日發(fā)布了《中國人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》，在通知中詳細規(guī)定了申請成為全國銀行間債券市場雙邊報價商的必要條件。8月，人民銀行批準9家商業(yè)銀行為雙邊報價商，構建了初步意義上的中國債券做市商制度。

　　從最初的建立到2003年下半年以前，一年多的實踐證明了在銀行間市場推行做市商制度的重要意義，特別是做市商做市在活躍債券交易，提高市場流動性方面的作用尤為明顯。

　�。ㄒ唬┗钴S債券交易

　　2002年銀行間債券市場的交易結算頗顯活躍，債券單邊交易結算量又邁上了一個新臺階，突破10萬億大關，達106294.69億元，比2001年增長了160%.而做市商做市的活躍債券交易作用不容忽視。

　�。ǘ�）穩(wěn)定債券市場

　　雙邊報價成為市場劇烈波動的緩沖器。2003年上半年債券價格一路攀升，長期債的收益率被過分低估，利率風險不斷積累，直接導致了下半年債市的調整。由于市場發(fā)展的不成熟及趨同性使得價格波動較大，市場的流動性受到極大的考驗。而雙邊報價商的存在，使部分有流動性壓力的機構通過點擊雙邊報價商的報價滿足了流動性需求，減輕了部分中小金融機構的持券壓力并降低了經營風險。由此可見，在市場利率不斷走高、市場出現(xiàn)恐慌性拋售、價格波動加劇的情況下，雙邊報價商成為穩(wěn)定和平衡債市的主要力量。

　�。ㄈ�）促進價格發(fā)現(xiàn)與收益率曲線的形成

　　雙邊報價為市場價格的發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。雙邊報價券種報價定時、規(guī)范，交易便利，大大改觀了以往報價凌亂現(xiàn)象，其安全穩(wěn)定和連續(xù)的特點以及價格發(fā)現(xiàn)功能等開始得到市場的認同與肯定，這一切都客觀上為債市價格發(fā)現(xiàn)和市場收益率曲線的形成提供了寶貴經驗。

　　二、當前債市行情走低，做市商制度問題凸顯

　　雖然雙邊報價制度的確在活躍債券交易、提高市場流動性方面起到了積極的作用，尤其是在2002年到2003年上半年債券市場一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環(huán)境的演變，現(xiàn)有的雙邊報價制度難以滿足市場的要求，迫切需要進一步改革。

　　自去年下半年以來，受債市大幅下跌的影響，為了避免被動持倉風險，雙邊報價商的報價多次出現(xiàn)中斷的現(xiàn)象，報價的券種也日趨減少，或者是流于形式，雖然繼續(xù)報價，但買賣差價過大，遠遠偏離市場，難以真正起到提高市場流動性、穩(wěn)定市場價格的作用。

　　此時雙邊報價商作用難以發(fā)揮的原因主要是由于我國債券市場深層次的矛盾造成的。

　�。ㄒ唬┿y行間債券市場成員存在結構性問題，投資主體行為趨同，經常性的單邊市場行情，使雙邊報價商經常處于不利地位

　　我國債券市場特別是銀行間市場，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進行的，由于商業(yè)銀行資金來源變化規(guī)律呈趨同性，資金運用渠道單一，經營風格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時就爭相購買債券，資金緊張時又紛紛拋售債券。使市場經常處于非均衡狀態(tài)，時常形成單邊行情。這樣一來，雙邊報價商在按照規(guī)定履行雙邊報價并在所報價格上必須進行交易的義務時，由于銀行間債市經常處于單邊市的情況下，債券價格下跌則雙邊報價商的買價全被點擊，這樣一來就意味著雙邊報價商將被迫買下大量債券，承受債券價格下跌的損失；而一旦債券價格上漲，則雙邊報價商的賣價全被點擊，又損失了機會收益。據(jù)稱，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。

　�。ǘ�）市場行情下跌時缺乏相應的避險工具

　　在缺乏相應的金融衍生產品的情況下，缺乏“做空”機制，使得債券市場只能炒漲，無法炒跌，市場行情下跌時就缺乏相應的避險工具。

　　債券市場行情有漲有跌，持有債券必然承擔利率風險。在行情上升期，由于成交活躍，債券持有者可以輕易拋售債券獲利。而價格下跌時，債券持有者若拋售則造成損失，若不拋售則繼續(xù)承擔下跌風險。由于缺乏避險工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此，2003年以前此問題未引起應重視。而目前，我國已從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場價格下跌，缺乏避險工具的問題就暴露無遺。

　　我國債券市場具有避險功能的工具只有浮動利率債券、選擇權債券。浮動利率債券發(fā)行量少且無規(guī)律，很難作為靈活工具進行運用，而且其浮動基準是1年期存款利率，在市場利率波動但存款利率不變的情況下，其避險功能難以發(fā)揮。投資人選擇權債券也僅是提供有限的期限轉換功能，其避險功能也是極為有限。

　�。ㄈ�）機構投資的非理性

　　機構投資的非理性造成債券市場行情走低后，大量積累的風險暴發(fā)出來，使得這些機構處于極為被動的局面，此時作為雙邊報價商的機構很難有能力再去履行其義務，而作為一般投資者的機構此時也因為風險的集中釋放卻找不到適當?shù)某隹诙�蒙受損失。

　　另外，雙邊報價商的數(shù)量較少，同一報價券種擁有的做市商少，單一做市商為市場合理定價的能力有限，承受市場沖擊的能力比較弱；雙邊報價商的素質也有待進一步提高。

　　目前我國的雙邊報價商價格發(fā)現(xiàn)功能不顯著，缺乏對市場的主動研判能力，對貨幣政策的轉變不夠敏感，未能做到未雨綢繆。操作中只是一味被動地接受市場定價，在跌勢中反而加重了市場恐慌氣氛。當然也由于缺乏一些相應的政策支持，致使雙邊報價商難以履行職責。還有，做市債券品種單一，最初報價券種20個，其中國債12只（固息債9只，浮息債3只），金融債8只（固息債6只，浮息債2只），現(xiàn)已增至26個，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投資者的不同交易需求，致使長期券種的流動性嚴重不足，制約了市場的全面發(fā)展。

　　三、發(fā)展做市商制度的建議

　　（一）創(chuàng)造條件解決做市商做市的動力問題

　　目前造成做市商動力不足的最大問題就是在銀行間債券市場經常性的單邊市場行情下，做市商履行雙邊報價和交易義務時自身經常處于不利的地位。再加上市場缺乏“做空”機制，這種情形在債券市場行情走低時尤其突出。因為在行情看漲時，雖然會損失一定的機會收益，但總的來說還是盈利的；但在行情走低時，履行義務就意味著蒙受損失。因此解決做市商的動力問題就是解決如何在強調做市商履行義務的同時保證其應有的收益。

　　1 改變目前的單邊市場現(xiàn)狀，也就是解決銀行間債券市場的交易主體的結構問題

　　交易主體的結構問題包括做市商的結構問題和一般投資者的結構問題：

　　首先是做市商的結構問題。

　　2004年7月22日央行推出了擴大銀行間債券市場做市商隊伍的重大舉措，由最初的9家擴大到15家金融機構。此次不但增加了做市商數(shù)量，還對做市商的結構進行了一定的調整。相信有關方面未來還會在建立和擴大做市商隊伍、調整做市商隊伍的結構方面繼續(xù)努力。

　　其次是銀行間債券市場的投資者結構問題。

　　進一步發(fā)展結算代理業(yè)務和經紀業(yè)務，拓寬投資者基礎。目前在登記公司開立托管帳戶的機構有3000多戶，其中丙類代理客戶就有2000余家，不可謂不多，可債市流動性依舊不佳。因此，除了增加投資者的數(shù)量之外，關鍵是要解決專業(yè)投資人才的缺乏和信息渠道不暢問題，這些問題導致大部分丙類機構交易熱情不高，交易成功率低。

　　此外，由于證券投資基金規(guī)模的擴大和市場參與程度的加深，它已成為債市重要的投資者之一。但主要投資銀行間債市的基金仍然非常缺乏，導致普通企業(yè)、居民缺乏進入債券市場的通道，而他們正是保證市場流動性的最終依托。央行應當允許部分商業(yè)銀行參與設立債券投資基金，將大量企業(yè)和個人的資金和專業(yè)投資人才結合起來，才能真正擴大市場的廣度和深度。

　　2 適當引入“做空”機制，為做市商提供必要的避險工具

　　1）創(chuàng)新金融衍生工具來合理的規(guī)避風險。隨著今后人民幣利率市場化的發(fā)展和金融市場的開放，在條件比較成熟時，希望金融主管機關積極考慮發(fā)展利率遠期協(xié)議（FRA）交易、利率和國債期貨市場，穩(wěn)妥發(fā)展套期保值工具，培育構造一個由債券的即期市場、遠期市場、期貨市場等共同組成的完整的債券市場，為做市商提供更多的規(guī)避利率風險的手段和方式，從而促進債券市場的協(xié)調發(fā)展。

　　2）目前的情況下，建議允許做市商之間在央行備案的前提下先期開展期權、互換等衍生產品交易，提前化解風險。例如有兩家做市商分別報價浮動債和固定債，如果債市下跌，他們會分別被迫買入大量債券，此時可以通過互換交易降低未來面臨的市場風險，提高市場的穩(wěn)定性。不同的做市商對相同期限的國債和金融債報價，也可以產生類似需求。

　　3 落實做市商的權利

　　在做市商制度規(guī)范下，做市商的權利體現(xiàn)在：對國債承銷、機構市場信息的壟斷權；參與政府市場操作對手方的優(yōu)先權；影響財政部等政策部門的參與決策權；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本權。

　　目前國債承銷團成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數(shù)時候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫存需求，為了保證做市交易所必要的庫存水平，做市商被迫在利率上進行讓步，這常常導致債券中標利率偏低，以合理的價格實現(xiàn)較優(yōu)的做市債券庫存成為當前做市商面臨的突出困難。要解決上述問題，當務之急是進一步減少債券承銷團成員的數(shù)量，同時為債券做市商提供一級市場的購買便利。

　　另外，做市商在做市過程中所產生的營業(yè)稅及其附加費用，還有對價差所得而征收的所得稅，也可以考慮給予一定的減免。

　　在融資融券方面建議除可以優(yōu)先享有央行提供的自動融券或融資權利外，還可享受托管結算機構提供的短期自動融券業(yè)務。

　�。ǘ�）進一步健全做市商制度，解決做市商做市的效果問題

　　1 適當?shù)脑黾訄髢r券種

　　為了解決做市債券品種單一、市場覆蓋面狹窄的問題，可以適當?shù)脑黾訄髢r券種，鼓勵對一只品種多家報價，使之更具可比性，擴大投資者的交易范圍；也可以在合適的時機將柜臺交易券種列入雙邊報價范疇，強化批發(fā)市場和零售市場的統(tǒng)一，此外，結合新發(fā)債券普遍流動性不足的現(xiàn)狀，更可以將新發(fā)券種全部納入雙邊報價券種范疇，提高市場新券的流動性要求。

　　2.擴大做市商雙邊報價信息的揭示途徑

　　報價與成交信息的透明度直接影響著市場的流動性。而從發(fā)展趨勢來看，顯然，利用信息網絡報價與成交是集中有效的方式。銀行間債券市場報價除了通過成交系統(tǒng)對外發(fā)布外，還應第一時間通過網絡市場開放。我們認為，應通過中國債券信息網向外發(fā)布。應實現(xiàn)成交系統(tǒng)與信息發(fā)布系統(tǒng)的實時聯(lián)連，從降低尋價成本與成交效率而言，也可實現(xiàn)網上報價并點擊成交功能。

　　3.在債券市場推行經紀商制度

　　國外出現(xiàn)了做市商業(yè)務與其它業(yè)務相融合的趨勢，例如與經紀業(yè)務相結合。做市商的利潤關鍵取決于對客戶委托流的爭取。做市業(yè)務與經紀業(yè)務相結合，只要公司做市商的報價條件與其他做市商相同，公司經紀業(yè)務獲得的客戶委托一般會流向公司自己的做市商，從而使做市業(yè)務有穩(wěn)定的客戶委托流保障。同時，公司在選擇做市品種時，為了配合公司經紀業(yè)務，往往會適應公司經紀業(yè)務客戶的投資特征。因此在推動做市商制度的同時，在債券市場上推行經紀商制度，進一步促進債券市場的發(fā)展，有效集中市場需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。在這方面，證券公司在股票經紀業(yè)務方面的經驗及龐大的客戶資源優(yōu)勢，是商業(yè)銀行、保險公司等其它金融機構所不具有的，能夠為中國債券市場的發(fā)展起到獨特的作用。

　　4.建立合理的做市商增補制度

　　首先對于做市商的資格應采取核準制，擴大做市商的范圍。同時建立殘酷的退出機制。人民銀行應對做市商資格實行按年審定，對不合格的做市商取消其資格，篩選表現(xiàn)突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提高自身素質，保持做市商隊伍的良好市場形象，以確立做市商在債券市場的導市地位。建議有資格成為做市商的機構應首先從全國銀行間債券市場年度交易結算量排名榜中占據(jù)前50名的機構投資者（基金公司除外）中篩選。

　　5.加強做市商之間的合作

　　盡管央行公開市場操作室可以通過融券和現(xiàn)券買斷調整做市商債券頭寸和損益，但央行主要應通過信息交流協(xié)助做市商形成合理的市場預期。做市商之間可以主動通過市場方式形成更緊密的合作，提高做市能力。原先做市商間交流不夠，建議彼此可以定期互相交流意見，共享市場信息，降低個體的做市風險。而且由于整體素質優(yōu)異，信用風險極低，可以相互間建立融券融資便利，及時分散市場風險。

　　6.建立業(yè)績考核與監(jiān)控機制

　　對于做市商二級市場是否提供流動性和做市義務，主管部門可以進行監(jiān)控�？赏ㄟ^中國債券信息網建立業(yè)績考核與監(jiān)控體系。業(yè)績考核既可以定期進行，也可以隨時進行，是一個動態(tài)的系統(tǒng)。通過建立業(yè)績評估體系，達到如下目的：

　　一是，監(jiān)控做市商債券做市情況，了解不同機構投資者的做市行為；

　　二是，監(jiān)控報價情況，了解市場行情動態(tài)；

　　三是，監(jiān)控做市商成交債券與所報債券的價格偏離或券種偏離情況；

　　四是，建立個券監(jiān)控體系，監(jiān)控同一只債券不同做市商的報價與成交情況。

　　7.做市商應努力增強自身的報價水平

　　做市商應努力增強對報價的研究水平，提高報價的水平和技巧，扭轉當前對市場引導不足的局面，積極參與到變幻莫測的市場中去。從國外做市商的成效來看，雙邊報價能極大的改善市場價格的形成，某一券種的雙邊報價可直接影響市場價格，市場其他成員在進行相關券種交易時，要保證交易成功就必須重視雙邊報價商的報價。因此，在利率走勢沒有扭轉的前提下，當市場交易不活躍，人氣不旺，信心不足時做市商應穩(wěn)定報價，給市場以信心。

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