摘要：本文以股份代辦市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題入手，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略高度指出了我國(guó)股份代辦市場(chǎng)功能轉(zhuǎn)型的必要性，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了我國(guó)股份代辦市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型目標(biāo)及相應(yīng)措施。

　　一、我國(guó)股份代辦市場(chǎng)功能定位存在不足

　　股份代辦市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)體系中一類(lèi)比較特殊的市場(chǎng)，它設(shè)立的主要目的是解決歷史遺留問(wèn)題股的流通和承接主板退市企業(yè)。在我國(guó)，許多人將股份代辦市場(chǎng)稱(chēng)之為三板市場(chǎng)，這種提法并不確切。國(guó)際上公認(rèn)的三板市場(chǎng)又稱(chēng)為店頭市場(chǎng)，是多層次資本市場(chǎng)體系中重要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其主要功能是為證券化資產(chǎn)（包括股權(quán)、票據(jù)、債券等）提供靈活便利的流通場(chǎng)所，而且由于股權(quán)資產(chǎn)掛牌三板門(mén)檻較低且成本低廉，日益成為中小企業(yè)、高新科技企業(yè)融資和股份轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。比較而言，我國(guó)股份代辦市場(chǎng)提供的轉(zhuǎn)讓服務(wù)雖與真正的三板市場(chǎng)有一定的相似之處，但由于目前我國(guó)股份代辦市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象主要是NET、STAQ系統(tǒng)以及退市企業(yè)，針對(duì)性較強(qiáng)，所以與國(guó)際上真正意義的三板市場(chǎng)相比，在功能定位上還有很大的差距。

　　二、股份代辦市場(chǎng)的功能轉(zhuǎn)型

　　1.改造股份代辦市場(chǎng)的必要性

　　從目前市場(chǎng)運(yùn)行狀況來(lái)看，股份代辦市場(chǎng)市況低迷，交投清淡，對(duì)投資者的吸引力日漸衰退。究其原因：第一，市場(chǎng)規(guī)模無(wú)法有效擴(kuò)大。由于受到政策的限制，我國(guó)股份代辦市場(chǎng)接納對(duì)象范圍較窄，主要為STAQ、NET系統(tǒng)法人股和主板退市股票，市場(chǎng)容量難以有效擴(kuò)張。第二，掛牌企業(yè)質(zhì)地難以改善。一方面由于代辦市場(chǎng)缺乏再融資功能，很難吸引大股東推進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組，另一方面掛牌企業(yè)投資價(jià)值的缺失也很難吸引投資者。第三，市場(chǎng)缺乏雙向?qū)α鳈C(jī)制。除了融資功能外，股份代辦市場(chǎng)真正的吸引力在于發(fā)揮孵化器和監(jiān)督輔導(dǎo)作用，進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，向主板輸送質(zhì)優(yōu)公司。但是，目前政策并未對(duì)掛牌公司轉(zhuǎn)主板下一個(gè)明確的定論，這無(wú)疑壓抑了投資熱情。由此可見(jiàn)，我國(guó)股份代辦市場(chǎng)的確存在著被“邊緣化”的傾向。交易品種的單一性和掛牌公司質(zhì)地差劣阻礙了股份代辦市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓功能的實(shí)施，使掛牌公司失去實(shí)質(zhì)性重組的動(dòng)力，削弱市場(chǎng)自我提升的能力。

　　2.股份代辦市場(chǎng)轉(zhuǎn)型三板的可行性分析

　　從國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)來(lái)看，除了主板和二板以外，三板市場(chǎng)也是多層次資本市場(chǎng)中重要的組成部分，其功能定位與二板市場(chǎng)有一定的相似之處，即都為中小企業(yè)提供便利的股權(quán)融資渠道，但由于三板是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，一方面其交易品種并不僅限于股權(quán)資本，而是包括了各類(lèi)證券化資產(chǎn)；另一方面，三板市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相比，上市標(biāo)準(zhǔn)更為寬松，所以三板市場(chǎng)較二板而言，其股權(quán)融資的范圍更為廣泛，能更便利地為中小企業(yè)提供融資渠道。目前，我國(guó)三板市場(chǎng)實(shí)際處于缺位狀態(tài)，從完善資本市場(chǎng)層次和結(jié)構(gòu)的角度看，開(kāi)設(shè)三板市場(chǎng)有其必要性。通過(guò)開(kāi)設(shè)三板市場(chǎng)，大量證券化資產(chǎn)得以流通，有利于擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)的投資渠道，加速各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新，拓寬資本市場(chǎng)深度和廣度；其次，通過(guò)三板市場(chǎng)可以方便中小企業(yè)進(jìn)行融資和產(chǎn)權(quán)交易，有利于這類(lèi)企業(yè)規(guī)模壯大和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；通過(guò)開(kāi)設(shè)三板，還可以進(jìn)一步整合我國(guó)地方各級(jí)產(chǎn)權(quán)交易所資源，統(tǒng)一規(guī)范場(chǎng)外股權(quán)交易行為，解決地方股權(quán)交易比較混亂的局面。

　　目前，我國(guó)股份代辦市場(chǎng)外界雖稱(chēng)之為“三板”，其實(shí)名不副實(shí)。但從股份代辦市場(chǎng)目前擁有的資源及其自身業(yè)務(wù)等方面看，其在一定程度上已經(jīng)具備了向真正三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的條件。首先，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，代辦市場(chǎng)向三板轉(zhuǎn)型已經(jīng)具備了一定的硬件資源。目前，共有18家券商的營(yíng)業(yè)部可以進(jìn)行股份代辦市場(chǎng)的交易，其交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面比較廣，初步形成一定的交易網(wǎng)絡(luò)，再者股份代辦市場(chǎng)擁有比較完善的交易系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)等硬件設(shè)施。其次，從三板的業(yè)務(wù)性質(zhì)看，其主要是為證券化資產(chǎn)提供便利的流通場(chǎng)所，而我國(guó)股份代辦市場(chǎng)設(shè)立的目的也是便于一些企業(yè)股權(quán)資本的流通。因此，從提供證券流通服務(wù)的業(yè)務(wù)性質(zhì)看，股份代辦市場(chǎng)轉(zhuǎn)型三板有其合理性。最后，從國(guó)外三板與主板的雙向?qū)α鳈C(jī)制看，我國(guó)股份代辦市場(chǎng)的交易品種包括了一部分主板退市企業(yè)，這意味著我國(guó)股份代辦市場(chǎng)也初步建立起一套主板轉(zhuǎn)三板的單向流動(dòng)機(jī)制，只要國(guó)家政策允許，作為三板重要功能的雙向流動(dòng)機(jī)制是可以建立的。

　　三、股份代辦市場(chǎng)轉(zhuǎn)型三板的具體措施

　　1.在落實(shí)監(jiān)管的前提下，盡可能擴(kuò)大股權(quán)融資對(duì)象

　　目前，我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置功能錯(cuò)位與中小企業(yè)融資難的矛盾日益深化：主板實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，對(duì)進(jìn)入企業(yè)設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，而未來(lái)的二板市場(chǎng)又主要針對(duì)科技企業(yè)，顯然從融資對(duì)象的范圍和數(shù)量上都無(wú)法滿(mǎn)足我國(guó)廣大中小企業(yè)的發(fā)展需要。這種供需矛盾給股份代辦市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，可以在落實(shí)有效監(jiān)管的前提下，擴(kuò)大股權(quán)融資對(duì)象，面向各類(lèi)中小企業(yè)提供融資服務(wù)和產(chǎn)權(quán)交易，這些中小企業(yè)可以是：①定向募集公司。20世紀(jì)90年代中期，我國(guó)搞了600家定向募集公司，至今還有一部分股份未上市流通。②地方場(chǎng)外交易市場(chǎng)摘牌企業(yè)。1998年關(guān)閉地方各級(jí)場(chǎng)外交易柜臺(tái)，遺留了大約500多家企業(yè)，現(xiàn)大多處境艱難，急需通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行重組或融資。③擬上市進(jìn)入輔導(dǎo)期的公司，這些企業(yè)需要特定的股權(quán)交易場(chǎng)所發(fā)揮搖籃和孵化器的作用。④新成立的又不具備在交易所上市條件的股份公司。通過(guò)提前解決這些已進(jìn)行股份制改造的公司的股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)�一方面減輕主板和未來(lái)二板的融資壓力，另一方面又可以及早為公司發(fā)展注入所需的資金。

　　2.實(shí)現(xiàn)交易品種多樣化

　　除股票外，目前我國(guó)資本市場(chǎng)上還有許多企業(yè)債，由于在交易所掛牌交易的品種大都由大型企業(yè)發(fā)行，資信等級(jí)較高，在主板掛牌交易的企業(yè)債只占少數(shù)，所以大量債券要么滯留于一級(jí)市場(chǎng)，要么私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)�交易行為極不規(guī)范。再則，即使能在交易所掛牌交易，企業(yè)債的發(fā)行到流通時(shí)間間隔較長(zhǎng)，一般都為1—2年。因此，為了提高債券發(fā)行企業(yè)，特別是中小企業(yè)債券的發(fā)行效率、流動(dòng)性和吸引力，可以將其安排在股份代辦市場(chǎng)上交易。以此類(lèi)推，國(guó)債、企業(yè)可轉(zhuǎn)債、票據(jù)交易也都可納入股份代辦市場(chǎng)。此外，開(kāi)放式證券投資基金的申購(gòu)和贖回也可以通過(guò)股份代辦市場(chǎng)完成，因?yàn)槟壳般y行柜臺(tái)模式，效率低下且成本高昂，市場(chǎng)化程度也比較低。由此可見(jiàn)，隨著資本市場(chǎng)投資工具的創(chuàng)新和發(fā)展，股份代辦市場(chǎng)交易品種將不斷拓寬。

　　3.建立雙向?qū)α鳈C(jī)制

　　從股份代辦市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，目前其與主板市場(chǎng)的單向流動(dòng)只是一種權(quán)宜之計(jì)，主要還是為了退市股份的轉(zhuǎn)讓?zhuān)�穩(wěn)定主板市場(chǎng)。而股份代辦市場(chǎng)真正的可持續(xù)發(fā)展之路還是在于與主板市場(chǎng)之間建立起一套雙向流動(dòng)機(jī)制。這個(gè)問(wèn)題單靠市場(chǎng)力量是解決不了的，政策扶持與制度創(chuàng)新才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。對(duì)流機(jī)制的形成有利于刺激兩個(gè)市場(chǎng)上市公司管理層改進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有利于更好地補(bǔ)充主板市場(chǎng)，一方面可以進(jìn)行價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，另一方面有利于防范主板風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.實(shí)行差異化管理

　　股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)依據(jù)企業(yè)資質(zhì)不同設(shè)置多個(gè)級(jí)別，并對(duì)處于不同級(jí)別的企業(yè)實(shí)行不同的待遇。具體而言，在轉(zhuǎn)讓交易方面，目前已開(kāi)始實(shí)行分類(lèi)管理，根據(jù)企業(yè)的質(zhì)地確定掛牌公司每周交易的次數(shù)，現(xiàn)已有每周三次和五次的全天集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式；在融資方面，不同級(jí)別的企業(yè)應(yīng)設(shè)置不同的融資機(jī)會(huì)和融資成本，如一些優(yōu)秀企業(yè)不僅能有IPO，還能不斷增發(fā)新股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而某些低級(jí)別企業(yè)的股票只能獲得掛牌、報(bào)價(jià)和轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)；在信息披露方面，對(duì)于級(jí)別較高、影響較大的掛牌公司，比照主板的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，使其信息披露更加及時(shí)、準(zhǔn)確、全面，而對(duì)于級(jí)別較低、影響較小的掛牌公司，則可以實(shí)行以自律為基礎(chǔ)的“好人舉手”制度。此外，還應(yīng)建立待遇調(diào)整機(jī)制，使掛牌公司能在不同的級(jí)別中升降，從而獲得與其自身?xiàng)l件的變化相對(duì)應(yīng)的待遇和機(jī)會(huì)。

　　5.試行掛牌注冊(cè)制

　　為更好地服務(wù)于眾多的中小企業(yè)，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有必要引入掛牌注冊(cè)制。鑒于目前市場(chǎng)處于發(fā)展初期，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制可以共存，互為補(bǔ)充。在股份代辦市場(chǎng)實(shí)行差別化管理的基礎(chǔ)上，對(duì)申請(qǐng)要求享有較高待遇的公司實(shí)行核準(zhǔn)制，進(jìn)行嚴(yán)格篩選和控制，防止過(guò)度包裝和欺詐；而對(duì)于較低級(jí)別的公司股票掛牌交易，可以設(shè)置不同的掛牌注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)，讓企業(yè)不必經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)就能較為便捷地進(jìn)入該市場(chǎng)，日后掛牌企業(yè)可以視自身狀況依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)申請(qǐng)進(jìn)入不同的層次和級(jí)別。在股份代辦市場(chǎng)不斷成熟過(guò)程中，逐步提升其市場(chǎng)化程度，最終取消核準(zhǔn)制，實(shí)行單一的掛牌注冊(cè)制。

　　6.試點(diǎn)做市商制

　　為提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者的吸引力，在發(fā)展股份代辦市場(chǎng)的過(guò)程中，可以適度引入報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，即試點(diǎn)實(shí)行做市商制。引入做市商制，并不排斥現(xiàn)行的競(jìng)價(jià)制度，而是選擇那些流動(dòng)性差且又滿(mǎn)足一定做市條件的掛牌公司，在競(jìng)價(jià)的同時(shí)，允許有資格的券商對(duì)上市股票進(jìn)行做市報(bào)價(jià)，兩種交易定價(jià)制度互為補(bǔ)充。

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