從發(fā)展社會主義市場經濟的內在要求出發(fā)，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產規(guī)模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣，整個金融市場實現了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。

　　在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產結構，推進金融市場的整體發(fā)展，成為當前我們面臨的重要課題。

　　一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本

　　1、中國現有金融資產的結構特征

　　近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：

　　一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003 年國內金融機構新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357 億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。

　　2、中國直接金融發(fā)展的落后加大了經濟運行的社會成本

　　中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規(guī)模與結構。

　　在以商業(yè)銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發(fā)展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。

　　3、推動直接金融的發(fā)展需要推進債券市場發(fā)展

　　穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業(yè)生產經營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。（為了適應目前國內市場的概念，我們仍沿用企業(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經歷了上個世紀八、九十年代企業(yè)債券的兌付風險之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項目債券，企業(yè)日常生產經營發(fā)債受到很大制約，這導致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協調。2004年（截至11月底）企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產結構，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

　　二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業(yè)債發(fā)展

　　1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該明確風險承擔責任

　　債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經濟發(fā)展的客觀規(guī)律，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業(yè)違約欠債的風險。不過我國有關法規(guī)的內容并未體現這一重要原則。如1987 年發(fā)布的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業(yè)的經營狀況不承擔責任。1993年《企業(yè)債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業(yè)信用風險的責任�，F行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應該對現有的企業(yè)債券管理規(guī)章進行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。

　　2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該大力培育機構投資者

　　企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

　　3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該吸取歷史經驗教訓

　　發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要總結以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80 年代末90年代初，在信貸資金實行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經濟發(fā)展和補充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業(yè)債券的違約風險大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機構和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

　　由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業(yè)債管理中實行了更加嚴格的發(fā)行管制。由于擔心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質、發(fā)行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

　　三、培育中介組織，完善金融服務，促進企業(yè)債券市場健康發(fā)展

　　1、健全企業(yè)債券信用評級制度，培育信用評級機構

　　根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環(huán)境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

　　2、順應企業(yè)債券交易需求，完善市場管理

　　在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業(yè)素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發(fā)達市場經驗，包括企業(yè)債券在內的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據需要自主選擇市場發(fā)行債券及進行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

　　在實現市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎上，監(jiān)管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規(guī)定信息披露的內容、標準、程序、頻率及嚴格的違規(guī)處罰措施。

　　3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率

　　債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。

　　市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

　　四、加強監(jiān)管協調，實行功能監(jiān)管，促進企業(yè)債券市場發(fā)展

　　1、完善現有債券監(jiān)管體制，實現功能監(jiān)管

　　中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發(fā)行由財政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協調存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個債券市場的發(fā)展。

　　要促進企業(yè)債券市場的發(fā)展，應該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準入和市場日常監(jiān)管由相應的市場監(jiān)管部門負責，避免出現多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實現功能監(jiān)管，應該轉變監(jiān)管理念，調整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監(jiān)督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發(fā)行管理。

　　2、建立監(jiān)管協調機制，提高監(jiān)管效率

　　為了提高監(jiān)管效率，促進企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協調與溝通，實現監(jiān)管協調機制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協調主要應體現在以下幾方面：

　　統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。

　　統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

　　相關信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。

　　在做到統(tǒng)一監(jiān)管理念、統(tǒng)一發(fā)行與交易規(guī)則后，整合監(jiān)管職能是市場發(fā)展的必然要求。

　　促進企業(yè)債券市場發(fā)展，對于優(yōu)化我國金融資產結構、改變我國直接金融長期發(fā)展緩慢的局面，具有積極的現實意義。如前所言，穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場，需要明確我國金融市場的風險承擔責任，培育市場中介機構與機構投資者，同時轉變監(jiān)管理念，實現功能監(jiān)管，加強監(jiān)管部門之間的協調與合作。目前商業(yè)銀行改革逐步深入，信貸投放的約束逐步加強，而與此同時存在的是巨額的社會資金在尋找合適的投資方向。在信貸約束加強、社會資金充裕的情況下，我們更應加快直接融資的改革，以提高社會資金的配置效率。加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，是我們必然而現實的選擇。無論是大型企業(yè)還是中小型企業(yè)都可以在企業(yè)債券市場上發(fā)行債券，關鍵是信息的真實披露，債券價格足以覆蓋風險，投資人有足夠的風險識別能力。隨著相關各項改革的進行和政策措施的實施，我國企業(yè)債券市場乃至整個金融市場必將迎來一個持續(xù)、快速發(fā)展的新時期。