摘  要：內(nèi)生貨幣供給理論認(rèn)為，中央銀行基礎(chǔ)貨幣的供給并非是由中央銀行完全控制的外生變量，而主要是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量，并由此決定了在市場化金融體制下，應(yīng)采用以利率為中間目標(biāo)，著眼于貨幣需求的間接貨幣調(diào)控模式。本文首先闡述了內(nèi)生貨幣供給理論的主要觀點(diǎn)及利率型傳導(dǎo)機(jī)制的主要內(nèi)容，然后在此視野內(nèi)，分析了我國基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生特性，最后建議中央銀行采用“盯住利率型”的貨幣調(diào)控模式以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)然，這有賴于首先建立起良性的利率市場形成機(jī)制。

　　貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過影響貨幣和其他金融條件來尋求實(shí)現(xiàn)持久的產(chǎn)出增長、高就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定等廣泛目標(biāo)的行動(dòng)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標(biāo)及貨幣政策模式的選擇是與對貨幣供給特性的認(rèn)識(shí)和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)過程以外的其他因素（如貨幣當(dāng)局）所額定制約的外在變量。當(dāng)代西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎(chǔ)的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來，就一直受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，并通過經(jīng)驗(yàn)事實(shí)證實(shí)了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時(shí)因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點(diǎn)與論據(jù)為我們撥開貨幣的神秘“面紗”、認(rèn)知市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)面目奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且對我們正確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及制定貨幣政策都具有重要的指導(dǎo)意義。下面首先對內(nèi)生貨幣供給理論予以簡要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建一個(gè)理論平臺(tái)。

　　一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應(yīng)理論的主要分歧

　　從貨幣理論史關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭論上看，爭論的焦點(diǎn)和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀關(guān)系上，爭論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認(rèn)貨幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認(rèn)為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認(rèn)內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性。現(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的貨幣爭論中得以深入研究和發(fā)展。

　　后凱恩斯主義者認(rèn)為新古典主流理論是一種建立在完全競爭基礎(chǔ)上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個(gè)交換經(jīng)濟(jì)模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過程所體現(xiàn)的人們之間的利益關(guān)系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎(chǔ)之上的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一條共同的主線就是貨幣至少在長期是“中性的”。也就是說，相對價(jià)格，收入和產(chǎn)出與在長期貨幣數(shù)量是無關(guān)的。同時(shí)，價(jià)格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價(jià)格水平的變動(dòng)——通貨膨脹與通貨緊縮——完全是貨幣數(shù)量變動(dòng)的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動(dòng)本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論提出批評的同時(shí)，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。

　　貨幣如果真的在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中擺脫“面紗”命運(yùn)，成為“強(qiáng)大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領(lǐng)域，而必須進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，與人類的勞動(dòng)和物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相聯(lián)系的基礎(chǔ)，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關(guān)鍵。馬克思對此問題的認(rèn)識(shí)與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認(rèn)為貨幣作為價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個(gè)“獨(dú)立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個(gè)體的一般財(cái)富”，是“社會(huì)財(cái)富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。馬克思對資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說，貨幣不應(yīng)再僅作為流通手段，而是應(yīng)該成為“進(jìn)入流通并同時(shí)從流通返回到自身的貨幣”，這是“貨幣借以揚(yáng)棄自身韻最后形式�！�…同時(shí)也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財(cái)富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動(dòng)只能是發(fā)財(cái)致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實(shí)現(xiàn)只能通過勞動(dòng)的消費(fèi)來實(shí)現(xiàn)，而勞動(dòng)的消費(fèi)就是生產(chǎn)過程，這樣，我們就從交換價(jià)值和貨幣的流通出發(fā)，通過創(chuàng)造交換價(jià)值的勞動(dòng)走到了生產(chǎn)領(lǐng)域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本……變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購買”。當(dāng)然，貨幣資本的這種商品性及其買賣形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價(jià)值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關(guān)系在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專門經(jīng)營貨幣存款的特殊機(jī)構(gòu)，以貨幣資本的實(shí)際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對立。由于它們?yōu)檎麄�(gè)實(shí)業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來，與所有貸出者對立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心。銀行信用的一個(gè)重要特點(diǎn)就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱。”實(shí)際上，除了少量的銀行準(zhǔn)備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項(xiàng)目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會(huì)留在銀行的保險(xiǎn)柜里，而是通過貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過購買公債流到政府，或者通過有價(jià)證券的買賣流到私人及證券交易人手中，也就是說，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權(quán)、國家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權(quán)卻并未消失，人們既可以通過銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過現(xiàn)金支付把它當(dāng)作實(shí)際的貨幣來使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴(kuò)大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當(dāng)不知多少次存款的工具”，當(dāng)流通中的貨幣額“從來不超過300萬鎊”時(shí)，“存款卻有2700萬鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過程對貨幣的需求。總之，馬克思在其勞動(dòng)價(jià)值論基礎(chǔ)之上，將貨幣問題放在資本主義再生產(chǎn)過程中來研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達(dá)到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)卻經(jīng)歷了漫長的認(rèn)識(shí)及理解過程。

　　熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時(shí)，認(rèn)為長期以來人們在信用貨幣創(chuàng)造問題上的認(rèn)識(shí)是極其狹隘的：他們脫不開實(shí)物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從而認(rèn)為信用在本質(zhì)上與銀行無關(guān)，銀行只是使現(xiàn)有的流動(dòng)資金做更多的事情，而不會(huì)增加它的總額。指出其錯(cuò)誤根源后，熊彼特認(rèn)為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權(quán)這一意義上說，存款者并沒有因?yàn)榘彦X存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢，存款從法律上說不過是索要法償貨幣的權(quán)力，但經(jīng)過銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實(shí)質(zhì)意義上說，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來。這對于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認(rèn)了“顯而易見的事實(shí)”，而且清楚地“顯示了成熟的資本主義社會(huì)所特有的儲(chǔ)蓄投資機(jī)制和銀行在資本主義進(jìn)化過程中所起的作用，……是實(shí)實(shí)在在分析上的進(jìn)步�！倍�要“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們”理解這一點(diǎn)，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學(xué)說的某些最重要方面也不能說得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來“革命”性影響的《就業(yè)、利息與貨幣通論》中采用了外生貨幣供給的假設(shè)之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來。

　　直到1959年，英國拉德克利夫委員會(huì)發(fā)表了一份關(guān)于“貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)”的引起爭論的報(bào)告后，貨幣供給的內(nèi)生性問題又重新引起了人們的重視。該報(bào)告對以新古典綜合派思想為指導(dǎo)的貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)重疑問。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，只有對經(jīng)濟(jì)的一般流動(dòng)性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動(dòng)性命題”。報(bào)告認(rèn)為，“同支出有關(guān)的是整個(gè)流動(dòng)性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因?yàn)橘徺I商品和勞動(dòng)的支出決策——決定需求水平的決策二—是由支出者和不同金融集團(tuán)的流動(dòng)性決定的�！庇绊懸话懔鲃�(dòng)性的因素不僅包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營方式、情緒和資金來源。因此，按照拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量上，而應(yīng)放在“其行為似乎可以對經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性的大小造成重要影響的所有金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)上”。雖然沒有明確說出，拉德克利夫委員會(huì)實(shí)際主張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當(dāng)局控制的。

　　拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)為金融中介機(jī)構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學(xué)派的代表托賓所繼承。他們針對弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當(dāng)局等外生力量對貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨(dú)立于外在控制的經(jīng)濟(jì)過程內(nèi)部活動(dòng)的結(jié)果。格利和肖強(qiáng)調(diào)了非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認(rèn)為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因?yàn)樗麄優(yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實(shí)際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長，“貨幣機(jī)構(gòu)與非貨幣的中介機(jī)構(gòu)……都創(chuàng)造金融債權(quán)，他們都可以根據(jù)持有的某類資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負(fù)債�！�…它們都能創(chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲(chǔ)蓄的超額事先投資”。也就是說，這一間接金融過程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當(dāng)局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學(xué)派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對于公眾來說，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒有實(shí)質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復(fù)雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。

　　近些年來，后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)主要理論貢獻(xiàn)就是在繼承前人思想的基礎(chǔ)上通過深入探討金融市場運(yùn)行機(jī)制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問題的研究，后凱恩斯主義學(xué)派內(nèi)部存在著兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。中央銀行可以通過公開市場業(yè)務(wù)或通過再貼現(xiàn)窗口來滿足商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金的需求。這樣，中央銀行對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求就無法進(jìn)行有效的數(shù)量控制。我們對這種觀點(diǎn)可以稱之為“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（Lavoie）總結(jié)了適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論的觀點(diǎn)：“在平時(shí)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備提供所有的貸款，中央銀行準(zhǔn)備提供所有的準(zhǔn)備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額……貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準(zhǔn)備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來表示�！币虼�，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無法控制貨幣量。

　　另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)當(dāng)銀行和其它金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，它們主要是通過創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對此稱之為“結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論�！边@一觀點(diǎn)的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場融資工具。這些工具的準(zhǔn)備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準(zhǔn)備金的絕對水平，但通過資產(chǎn)負(fù)債管理，既定數(shù)額的準(zhǔn)備金就可以支撐更多數(shù)額的負(fù)債管理型儲(chǔ)蓄，而更多的儲(chǔ)蓄也就可以支撐銀行對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的更多信貸。資產(chǎn)負(fù)債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會(huì)對利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來自于負(fù)債管理中更高的利息成本對銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債一方帶來的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤）水平，這種高成本就會(huì)傳導(dǎo)給借貸者。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來減少高利息成本對借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應(yīng)性內(nèi)生貨幣理論觀點(diǎn)相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個(gè)單向過程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場的各經(jīng)濟(jì)主體包括中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過程中，通過行為互動(dòng)和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率——貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價(jià)格反應(yīng)了需求和供給的各種因素的作用。最近的實(shí)證分析證明結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論在發(fā)達(dá)國家更具有效性。

　　二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點(diǎn)是：貨幣供給量不是由政府貨幣當(dāng)局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的。這源于他們對市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)的認(rèn)識(shí)：資本主義市場經(jīng)濟(jì)不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎(chǔ)之上的“貨幣經(jīng)濟(jì)”。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)最基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是資本家（投資者）為賺取利潤而進(jìn)行的投資和生產(chǎn)活動(dòng)。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)和順利進(jìn)行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟(jì)中存在著不確定性因素，為避免生產(chǎn)的不確定性帶來的收益的風(fēng)險(xiǎn)，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時(shí)，都要求資本家以貨幣這種為社會(huì)所公認(rèn)的交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段作為預(yù)先支付（在國民收入統(tǒng)計(jì)核算體系中，這是國民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預(yù)先支付，可以同銀行簽訂債務(wù)契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來收益來償還借款并支付利息。而銀行則通過“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務(wù)契約進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的。貨幣供給和債務(wù)，和生產(chǎn)過程就緊密聯(lián)系起來。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而重要的推論就是利息率在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。

　　1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。

　　在貨幣與利率的研究中，長期以來，人們是以外生貨幣供給變動(dòng)如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認(rèn)為在貨幣供給和利率的關(guān)系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動(dòng)的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時(shí)，利率變動(dòng)就可以通過對貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導(dǎo)致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機(jī)構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點(diǎn)也為前任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行副主席艾蘭·霍爾邁斯（A1an Holmes）所證實(shí)，“在現(xiàn)實(shí)世界中，銀行擴(kuò)充信貸，在這一過程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準(zhǔn)備�！比缟纤�述，金融中介機(jī)構(gòu)（貸款人）主要是通過創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理來尋求其準(zhǔn)備的。而市場利率就是其尋求準(zhǔn)備的成本，利率的變動(dòng)會(huì)直接影響貸款人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過貸款人對貸款決策的調(diào)整而影響社會(huì)信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對流動(dòng)性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無作為了。實(shí)際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預(yù)期與借款者的預(yù)期同方向變動(dòng)，商業(yè)銀行也不能完全適應(yīng)性地滿足信貸需求�！�…這并不意味著我們必須接受教科書存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點(diǎn)。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表�！倍�中央銀行使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過對中央銀行利率體系的調(diào)控來影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗��?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　2.中央銀行利率目標(biāo)選擇及傳導(dǎo)機(jī)制。

　　中央銀行的利率體系一般由中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準(zhǔn)利率，以及金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動(dòng)權(quán)不在中央銀行手中，所以中央銀行通過再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱再融資利率）的變動(dòng)對商業(yè)銀行信貸行為的影響更關(guān)注的是其告示效應(yīng)。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號，其變動(dòng)可改變?nèi)藗儗��?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對市場利率產(chǎn)生影響，因此受到市場的普遍關(guān)注。法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開放和發(fā)展，貨幣當(dāng)局要控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀(jì)90年代以來，許多國家的中央銀行，如美國、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國家都降低或取消了法定準(zhǔn)備金率，零準(zhǔn)備金率正成為一種趨勢。

　　中央銀行通常依賴于基準(zhǔn)利率來調(diào)控貨幣市場的利率。這是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過資金的流動(dòng)而使貨幣市場的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標(biāo)的利率一般指短期貨幣市場利率，貨幣市場實(shí)際上是一個(gè)綜合性市場，由各子市場，如同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、短期債券市場等組成。利率作為市場價(jià)格，它將信號準(zhǔn)確地傳達(dá)給貨幣市場的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過市場參與者的買賣而將各子市場緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場有序運(yùn)作的紐帶。當(dāng)然，短期貨幣市場利率體系合理、健全與否關(guān)系到貨幣市場乃至整個(gè)金融市場是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個(gè)合理市場化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標(biāo)。

　　總之，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供給量向貨幣市場利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開市場操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開市場操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣市場利率而影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗��?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期從而對貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。

　　從實(shí)踐中看，美國在整個(gè)90年代經(jīng)濟(jì)快速增長而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時(shí)期，這被人們稱之為“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是與美聯(lián)儲(chǔ)宏觀調(diào)控有著密切關(guān)系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，也就是由對貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎(chǔ)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

　　3.我國貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

　　一般認(rèn)為，在我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局對貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力，但事實(shí)上，由于“倒逼機(jī)制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場化程度的加深，我國貨幣供給也表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的內(nèi)生性。

　　（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國貨幣層次定義，廣義貨幣M2由流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D構(gòu)成，即M2=C+D.基礎(chǔ)貨幣B=C+R+Re+NR，其中R是法定準(zhǔn)備金，Re是超額準(zhǔn)備金（1988年3月之前為備付金），NR是非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，若記c＝C／D為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，m=M2／B為貨幣乘數(shù)。于是：

　　m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可見，影響我國貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準(zhǔn)備金率r、超額準(zhǔn)備金率re和非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr，而且貨幣乘數(shù)與這四個(gè)因素都是負(fù)相關(guān)的。但從1988年至1998年3月，法定準(zhǔn)備金率維持在13％不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計(jì)�，F(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E為消費(fèi)支出，Y為國民收入，C／E為現(xiàn)金消費(fèi)比率，E／Y為平均消費(fèi)傾向，Y／D為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶等）的發(fā)展和深入，C／E可望不斷下降；平均消費(fèi)傾向E／Y隨著我國改革開放以來儲(chǔ)蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度Y／D與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營效率和效益有關(guān)，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來說，我國現(xiàn)金流通比率的長期趨勢是下降的，而我國的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可見，c值與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不存在的，也就是說c值的變化對貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準(zhǔn)備金率。

　　銀行持有超額準(zhǔn)備金的主要目的是保持其具有充分的流動(dòng)性，而這也就產(chǎn)生了流動(dòng)性成本，即因持有低收益的超額準(zhǔn)備金而無法進(jìn)行高效益貸款所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。因此，超額準(zhǔn)備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，投資需求增加導(dǎo)致對貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，銀行會(huì)減少超額準(zhǔn)備金，降低超額準(zhǔn)備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在經(jīng)濟(jì)衰退期則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。因此，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負(fù)相關(guān)關(guān)系的，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)就與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)生性特征。對我國貨幣乘數(shù)變化的考察證實(shí)丁這一點(diǎn)。我國的超額準(zhǔn)備金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

　�。�2）基礎(chǔ)貨幣供給成為內(nèi)生變量我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作和外匯占款。

　　首先從再貸款渠道來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)增長的粗放模式和投融資體制的缺陷，財(cái)政和企業(yè)的預(yù)算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約束，從而形成“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機(jī)制”，導(dǎo)致信貸規(guī)模失控。近年來，在我國經(jīng)濟(jì)增長格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢下，企業(yè)虧損面增大，市場投資獲利機(jī)會(huì)少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風(fēng)險(xiǎn)約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴(kuò)張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。

　　其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國現(xiàn)階段，由于社會(huì)信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，使得我國再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎(chǔ)貨幣投放總量的3.5％。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因?yàn)樵儋N現(xiàn)同再貸款一樣，其主動(dòng)權(quán)是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點(diǎn)已為西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐所證明。

　　再次，中央銀行并不具有通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的絕對主動(dòng)權(quán)。這主要是因?yàn)檫m合央行公開市場操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業(yè)務(wù)收回基礎(chǔ)貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當(dāng)于其總資產(chǎn)的0.34％。持有大量國債的國有商業(yè)銀行也將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不愿出售，這些都使得公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)，從而央行通過公開市場業(yè)務(wù)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性受到很大限制。

　　最后，外匯占款的形成在目前體制中具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣具有很強(qiáng)的被動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)高漲，國際收支順差時(shí)，央行為保持匯率穩(wěn)定，保證銀行結(jié)售匯制度正常運(yùn)行，必須拋出本幣，增加外匯占款。如1994—1997年，外匯儲(chǔ)備大增，中央銀行資產(chǎn)中的外匯占款分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和 3070.62億元，外匯占款也成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要渠道，1995年，外匯占款增量與央行資產(chǎn)運(yùn)用增量之比高達(dá)75.2％，而這一時(shí)期也正是央行試圖控制基礎(chǔ)貨幣投放以抑制通貨膨脹的關(guān)鍵時(shí)期。1997年亞洲金融危機(jī)以及人民幣不貶值使我國出口增長下降，外匯收入減少導(dǎo)致外匯占款增速緩慢，2000年外匯占款增加753億元，占全年央行資產(chǎn)運(yùn)用增加額的26.1％。這表明在開放經(jīng)濟(jì)條件下，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量成為依賴于外匯市場狀況的內(nèi)生變量。在保持人民幣匯率穩(wěn)定政策目標(biāo)下，外匯占款不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

　　三、結(jié)  論

　　以上分析表明，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的深入和金融體制的改革開放，我國金融市場參與主體的經(jīng)濟(jì)行為正向著市場理性化，且有利于間接調(diào)控的方向發(fā)展，貨幣供給的內(nèi)生性也大大增強(qiáng)。在這種情況下，直接以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣調(diào)控模式的有效性將大打折扣，因此必須打破這種直接管理模式，建立起以利率為中間目標(biāo)，著眼于貨幣需求的間接貨幣調(diào)控模式。當(dāng)然，我國目前適應(yīng)間接調(diào)控方式的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還遠(yuǎn)未形成，利率型傳導(dǎo)渠道還阻礙重重，主要表現(xiàn)在貨幣政策旨意通過貨幣市場傳導(dǎo)至資本市場乃至整個(gè)金融市場的渠道受到人為的阻礙，這主要是因?yàn)榇�、貸款利率、企業(yè)債券利率還由政府直接控制，金融機(jī)構(gòu)分業(yè)制，以及對同業(yè)拆借市場參與主體的限制等，使貨幣市場利率不能直接影響資本市場利率。國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的利率彈性較差，缺乏利率市場化環(huán)境下應(yīng)有的理性。這需要我們采取切實(shí)的綜合配套改革措施化解或削弱這些問題，建立起利率的市場形成機(jī)制。