2001-12-30 00:00 來源:李曉昌
“圈錢饑渴癥”的原因何在?許多業(yè)內(nèi)人士與專家學者從不同角度進行了探討。有的觀點認為成因在于上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善,導致公司管理層決策具有很大隨意性和局限性;有的觀點認為誘因在于再融資的條件較松,并建議監(jiān)管當局加強對上市公司再融資的監(jiān)管。這些分析主要是基于“制度”上的,而很少涉及甚至忽略了從公司財務(wù)理論進行分析。也許從傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論中,我們難以找到上市公司“圈錢饑渴癥”的答案。而事實上,我國上市公司的“圈錢饑渴癥”為公司財務(wù)理論的研究提供了豐富的素材。本文擬運用行為金融學的理論,對我國上市公司的“圈錢饑渴癥”的原因進行探討,以便從深層次上找到病因,進而便于醫(yī)生對癥下藥。
行為金融學在公司財務(wù)理論中的運用
傳統(tǒng)金融學建立在市場參與者是完全理性的假設(shè)基礎(chǔ)之上。但是,近二十年來大量的金融學實證研究表明,市場參與者并非完全是理性的,以理性投資者為基本假設(shè)的傳統(tǒng)金融學存在著內(nèi)在的不足。在此基礎(chǔ)上,行為金融學不僅對總量股票市場的股票溢價難題進行研究,而且對微觀層面上投資者非理性行為進行探討,同時還將研究領(lǐng)域擴展到公司財務(wù)方面,并取得了大量的有益成果。
市場時機理論與“圈錢饑渴癥”
市場時機(markettiming)理論是行為金融學對于證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)、投資等公司財務(wù)領(lǐng)域進行分析的一個基本理論框架。在公司財務(wù)中,市場時機指的是在股價高的時候發(fā)行股票而在股價低的時候回購股票。這一分析框架首先由斯坦因于1996年在《非理性世界中的理性資本預算》一文中提出。斯坦因的研究可以總結(jié)如下。
首先,他假設(shè)投資者是非理性的,而公司經(jīng)理是理性的。理性的公司經(jīng)理假設(shè),隱含了公司經(jīng)理以上市公司真實價值的最大化作為目標和行為準則。在投資者是非理性的情況下,上市公司的股價往往會錯誤定價(mispricing)。假如在公司股價高估(overvalued)的情況下,公司經(jīng)理在最大化上市公司真實價值的條件下,很明顯會采取發(fā)行新股的做法。這樣上市公司就可以從因投資者的亢奮而產(chǎn)生的高估股價中獲得好處。
斯坦因的研究表明,公司經(jīng)理不會把股票市場的新融資進行真正的投資,而只是保存為現(xiàn)金或者投資于資本市場中其他公平定價的證券。因為在投資者非理性亢奮情況下,投資者認為上市公司將要實施許多的投資項目(這些投資項目的凈現(xiàn)值為正),而理性的公司經(jīng)理的做法則恰恰與此相反———要避免進行真正的投資。簡而言之,斯坦因的研究認為,投資者的非理性會影響到上市公司的股票發(fā)行的時機,而不會對上市公司的投資計劃產(chǎn)生影響。
不過,理性的公司經(jīng)理并不意味著他選擇的是公司真實價值的最大化。代理理論認為,公司經(jīng)理可能會從加強其自身的特權(quán)出發(fā),在企業(yè)規(guī)模等其他目標方面最大化。那么,在這種情況下,公司經(jīng)理就會擴大擴大投資規(guī)模,以投資者的非理性亢奮來建立他自己的“帝國大廈”。
啄食順序原則與“圈錢饑渴癥”
資本結(jié)構(gòu)理論中有所謂的“啄食順序原則(peckingorderrule)”,即先內(nèi)源融資,后銀行貸款,再發(fā)行債券,最后是發(fā)行股票的融資順序。但我國上市公司的“圈錢饑渴癥”是違背啄食順序原則的。大量的證據(jù)表明,我國的擬上市公司和上市公司都偏好于股權(quán)融資。對此的解釋,較流行的觀點認為是制度性的原因。而筆者認為公司經(jīng)理的行為是非理性的,即上市公司經(jīng)理并不是以公司真實價值最大化為目標,是導致偏好股權(quán)融資的主要原因。
管理者非理性模型與“圈錢饑渴癥”
在公司財務(wù)理論關(guān)于上市公司股權(quán)融資、資本結(jié)構(gòu)和投資的關(guān)系的研究中,一般都是假定公司經(jīng)理是理性的。在我們上述的討論中,都是基于理性的公司經(jīng)理對部分投資者的非理性行為的反應(yīng)。近年來,一些西方的公司財務(wù)學者對公司經(jīng)理的非理性行為進行了初步的研究。其結(jié)果對于我們更深入的研究“圈錢饑渴癥”將會有很大幫助。
通常人們認為,西方國家的上市公司都設(shè)計有比較好的機制來解決代理問題和使公司經(jīng)理的行為集中于公司價值的最大化。這些制度安排包括經(jīng)理股票期權(quán)和經(jīng)理負債。這樣一些制度設(shè)計,可以使得公司經(jīng)理的個人利益與公司的價值掛鉤,從而使得從私利出發(fā)的公司經(jīng)理能夠以公司價值最大化為行為準則。
在我國上市公司中,由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機制的缺乏,導致公司經(jīng)理的代理問題相當嚴重。公司經(jīng)理不是以公司的真實價值最大化作為目標,而往往是傾向于公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也就是為什么上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”以及“投資饑渴癥”的內(nèi)在原因。
行為金融學為公司財務(wù)理論開辟了一條新的道路。從市場時機理論、資本結(jié)構(gòu)的啄食順序原則到管理者非理性模型,從假設(shè)條件的逐步接近真實世界,而使得其理論價值逐步增強。這對于我們從公司財務(wù)角度認識我國上市公司的“圈錢饑渴癥”提供了有力的工具。從我國上市公司“圈錢饑渴癥”的內(nèi)在原因來看,表面上是由于公司經(jīng)理的非理性行為,而背后的更深層次的原因在于導致公司經(jīng)理非理性行為的上市公司股東與公司經(jīng)理之間的“代理問題”。解決代理問題,一方面要加強上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的完善,使其發(fā)揮對公司經(jīng)理的監(jiān)督作用,使公司經(jīng)理真正做到以公司價值的最大化為行為準則。另一方面,要在微觀機制上進行設(shè)計,發(fā)展和完善對公司經(jīng)理的激勵機制,盡快推行經(jīng)理股票期權(quán)等激勵制度,使得公司經(jīng)理的利益與公司價值的最大化捆綁在一起。
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