現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為企業(yè)是要素投入者之間簽訂的一組契約的連接，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是與企業(yè)相關(guān)的各產(chǎn)權(quán)主體之間交易的結(jié)果。由于交易的連續(xù)性和動態(tài)性，企業(yè)也是一個再談判的過程，不同的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的各利益相關(guān)者的影響不同，各產(chǎn)權(quán)主體都有自己理想的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)最終的資本結(jié)構(gòu)取決于各方討價還價的能力，而各方討價還價的能力又要受到市場環(huán)境的影響。本文將論證企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由與企業(yè)相關(guān)的各產(chǎn)權(quán)主體的利益和企業(yè)所處的市場環(huán)境共同決定的。

　　一、從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體看企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

　　1.資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營者行為的影響。Jense，meckling在其1976年的文章中指出：當(dāng)經(jīng)營者100％地?fù)碛衅髽I(yè)的股份時，其偷懶或過度享受各種非現(xiàn)金收益而引起的企業(yè)價值的下降完全由經(jīng)營者自己承擔(dān)。因此經(jīng)營者在企業(yè)價值和非現(xiàn)金收益之間進(jìn)行權(quán)衡，選擇一個最佳組合以最大化自己的效用函數(shù)。而當(dāng)其出售一部分股權(quán)后，他在追求非現(xiàn)金收益時引起企業(yè)價值下降的一部分損失便轉(zhuǎn)嫁給了外部投資者，結(jié)果是經(jīng)營者占有的股權(quán)比例越低，其追求非現(xiàn)金收益的動機(jī)就越強(qiáng)烈，引起的企業(yè)價值損失就越多。然而資本結(jié)構(gòu)卻有對經(jīng)營者消極行為的限制作用，當(dāng)經(jīng)營者掌握的股份較少，過度追求非現(xiàn)金收益時，外部股東可以拋售其手中的股票。這會引起公司股票價格下降，此時企業(yè)容易被兼并或收購，經(jīng)營者將面臨失去控制權(quán)收益的損失，因此經(jīng)營者為了避免被收購或兼并，繼續(xù)享有控制權(quán)收益，一方面必定要努力工作，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，令股東滿意；另一方面可以增加其掌握的股權(quán)份額，加強(qiáng)對公司的控制。對經(jīng)營者來說，最佳的資本結(jié)構(gòu)是使得其效用函數(shù)最大化并能確保他繼續(xù)享有企業(yè)控制權(quán)。

　　2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對外部股東行為的影響。現(xiàn)代股份公司由于兩權(quán)分離，外部股東不直接參與公司管理，這就產(chǎn)生了委托代理問題。股東總是希望管理者努力工作，使得企業(yè)價值不斷增長，為自己帶來更多的回報。然而代理人有自己的目標(biāo)，追求自己的效用最大化，因此代理人的行為往往與股東的利益不一致。外部股東希望選擇一種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司治理，使得管理者的行為盡可能地符合股東的利益。而在監(jiān)督很難奏效時，資本結(jié)構(gòu)的合理選擇確實能在優(yōu)化公司治理中起到關(guān)鍵作用。如外部股東希望選擇這樣一種資本結(jié)構(gòu)：在位的管理者擁有一部分股票，假設(shè)占全部股權(quán)份額的比例為a，當(dāng)高能力的經(jīng)營者不努力工作或經(jīng)營者能力低下時，企業(yè)的股票價值為V1，其控制權(quán)收益為B；當(dāng)高能力的經(jīng)營者努力工作或低能力的經(jīng)營者讓位于努力工作的高能力的經(jīng)營者時，企業(yè)的股票價值為V2.當(dāng)a能保證aV1＋B＜aV2時，高能力的經(jīng)營者會選擇努力工作，而低能力的經(jīng)營者也愿意讓位于努力工作的高能力的經(jīng)營者，享受企業(yè)價值提高給他們帶來的好處。此外，當(dāng)引入負(fù)債時，會降低權(quán)益資本代理費(fèi)用，因為負(fù)債的約束機(jī)制對企業(yè)經(jīng)營者有新的約束力。但債務(wù)資本的代理費(fèi)用會隨之上升，所以適度的負(fù)債率可以使總的代理費(fèi)用降低，同時債務(wù)利息具有抵稅作用。這些都增大了企業(yè)的價值，企業(yè)的外部股東也能從中獲利。

　　3.資本結(jié)構(gòu)對債權(quán)人行為特征的影響。債權(quán)人將資金投入企業(yè)是為了獲取穩(wěn)定的利息收入，同時更加關(guān)心投入的資金能否安全回收。所以債權(quán)人更加關(guān)心企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量和獲利能力。但是債權(quán)人一般不參加企業(yè)的投資決策活動，對企業(yè)的獲利能力往往不能準(zhǔn)確把握。而資本結(jié)構(gòu)卻能傳遞企業(yè)的這一信息。根據(jù)ROSS不對稱信息資本結(jié)構(gòu)理論，高質(zhì)量的企業(yè)傾向于發(fā)行債券融資，同時用高資產(chǎn)負(fù)債率向外界顯示它是高質(zhì)量的企業(yè)，有良好的財務(wù)信譽(yù)和獲利能力。而低質(zhì)量的企業(yè)不敢過多地使用負(fù)債融資。這樣債權(quán)人就可以通過資本結(jié)構(gòu)判斷企業(yè)的質(zhì)量。但企業(yè)的負(fù)債率越高，破產(chǎn)風(fēng)險也就越大。債權(quán)人多為風(fēng)險規(guī)避型的投資者，因此，對債權(quán)人來說最佳資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)良好的財務(wù)質(zhì)量和破產(chǎn)風(fēng)險相平衡的結(jié)果。

　　4.資本結(jié)構(gòu)對潛在投資者行為特征的影響。潛在投資者在選擇企業(yè)進(jìn)行投資時，愿意選擇那些企業(yè)質(zhì)量好、股票價值被低估的企業(yè)進(jìn)行投資。而作為企業(yè)的經(jīng)營者在企業(yè)獲利能力高、質(zhì)量好時傾向于發(fā)行負(fù)債融資，獲取財務(wù)杠桿利益，同時通過發(fā)行債券的收入回購一部分股票，提高其在公司股權(quán)中所占份額。因此投資者可從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中了解到這些信息，同時經(jīng)營者也知道資本結(jié)構(gòu)能傳遞這些信息，因此會選擇一種最佳的資本結(jié)構(gòu)和債券發(fā)行價格傳遞出企業(yè)獲利能力強(qiáng)、質(zhì)量高的信息，以提升企業(yè)的價值。

　　可以看出，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體在不同的資本結(jié)構(gòu)下有不同的利益，有時他們的利益是相互沖突的，因此他們各自理想的資本結(jié)構(gòu)往往不會相同。所以企業(yè)最終的資本結(jié)構(gòu)取決于各方討價還價的能力，誰的能力強(qiáng)一些，資本結(jié)構(gòu)就有可能朝著有利于誰的方向變動。而產(chǎn)權(quán)主體討價還價的能力在很大程度上受市場環(huán)境的影響。

　　二、企業(yè)的外部環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

　　筆者將企業(yè)所處的外部市場環(huán)境分為產(chǎn)品市場和資本市場，然后分別討論它們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

　　1.產(chǎn)品市場競爭的激烈程度影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)產(chǎn)品市場競爭十分激烈時，企業(yè)的經(jīng)營者會預(yù)期未來盈利的不確定性會進(jìn)一步加大，如果提高企業(yè)的負(fù)債率，就會加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。朱武祥、陳寒梅、吳訊（2002）的模型指出，企業(yè)預(yù)期未來競爭程度越激烈，企業(yè)當(dāng)前選擇的負(fù)債規(guī)模也越低。此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)期值。其實出現(xiàn)這種情況是因為激烈的市場競爭使經(jīng)營者經(jīng)營企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險加大，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者將面臨巨大的損失。對于破產(chǎn)的擔(dān)心，降低了經(jīng)營者在討價還價中的能力。另一方面，由于企業(yè)的控制權(quán)是一種狀態(tài)依存的控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時控制權(quán)就會轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，因此提高了債權(quán)人討價還價的能力。這時企業(yè)的經(jīng)營者和債權(quán)人都愿意選擇一種負(fù)債率偏低的資本結(jié)構(gòu)。對經(jīng)營者來說負(fù)債率偏低增加了企業(yè)的后續(xù)融資能力，方便應(yīng)付以后出現(xiàn)的各種危機(jī)。對債權(quán)人來說，低負(fù)債率有利于保證貸款的安全。

　　2.資本市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)一般采用發(fā)行或回購股票、債券的方式來完成。這些活動都是在資本市場上進(jìn)行的。資本市場的完善程度對企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體討價還價的能力有很大的影響。如在資本市場不夠完善，企業(yè)間收購、兼并的交易費(fèi)用很高時，企業(yè)之間的兼并收購很難發(fā)生。這時資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者的約束力就會弱化，因為經(jīng)營者即使在企業(yè)經(jīng)營較差時也不用擔(dān)心企業(yè)被兼并或收購而失去控制權(quán)收益。這就使得經(jīng)營者討價還價的能力有所提高，資本結(jié)構(gòu)就會朝著有利于經(jīng)營者的方向變動。當(dāng)股票市場的流動性很差，股權(quán)相對集中時，外部股東就很難利用資本結(jié)構(gòu)約束經(jīng)營者的行為。同樣，債券市場的完善程度也對企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體有不同的影響。

　　從以上的分析可以看出，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體在不同的市場環(huán)境中討價還價的能力是不同的，這也影響到企業(yè)最終資本結(jié)構(gòu)的選擇。另一方面，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的行為也會對市場的完善程度產(chǎn)生影響，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由與企業(yè)相關(guān)的各產(chǎn)權(quán)主體利益和市場環(huán)境共同決定。

　　三、從產(chǎn)權(quán)主體利益的角度看我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

　　我國國有企業(yè)存在諸多問題。本文試圖從產(chǎn)權(quán)主體利益的角度作簡要分析。

　　首先，作為國有企業(yè)的經(jīng)營者，大多都是由政府任命，其本身并沒有掌握多少股權(quán)，因而其回報與企業(yè)的經(jīng)營績效嚴(yán)重脫鉤。這樣，經(jīng)營者缺少努力工作的積極性，而且還會過度地追求在職消費(fèi)等非現(xiàn)金收益。同時經(jīng)理人員容易和政府官員合謀，造成內(nèi)部人控制，這使得國有企業(yè)的經(jīng)理人員缺乏市場競爭意識和危機(jī)感，盲目地追求企業(yè)擴(kuò)張，向銀行或是資本市場借款投資于一些回報率低下的項目，造成企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，債務(wù)比例嚴(yán)重偏高，經(jīng)營效率低下的情況。

　　其次，國家作為國有企業(yè)最大的股東，其產(chǎn)權(quán)主體地位是虛置的。國有股股東的權(quán)利由有關(guān)政府部門的官員代為履行，如監(jiān)督任免國有企業(yè)經(jīng)理的權(quán)利。但政府官員本身不是真正的企業(yè)所有者，因此并沒有真正承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險。在監(jiān)督和任免國有企業(yè)經(jīng)營者的問題上就會過多地從自身利益和政府行政關(guān)系的角度考慮，而對經(jīng)營者能力的考慮卻位居其次。即使很多國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造，并已上市，但國有股仍然占很大比重。這樣，資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者的約束作用就無法發(fā)揮出來。

　　再次，銀行作為國有企業(yè)主要的債權(quán)人，其所有權(quán)和國有企業(yè)一樣歸屬于國家，因此它們并非真正的債權(quán)人與債務(wù)人的關(guān)系。銀行在做出貸款決策時，更多是受政府部門行政命令的影響。因此，它對企業(yè)的盈利能力和財務(wù)質(zhì)量并不像真正的債權(quán)人那樣關(guān)心，這必然造成銀行資產(chǎn)中有大量呆賬、壞賬。同時，債務(wù)合同和破產(chǎn)機(jī)制不能正常發(fā)揮作用，這也是造成國有企業(yè)負(fù)債率過高的一個原因。

　　四、一點(diǎn)思考

　　以上從產(chǎn)權(quán)主體利益的角度分析了我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題。最后，筆者要特別強(qiáng)調(diào)指出：產(chǎn)權(quán)主體也是市場交易的主體，產(chǎn)權(quán)主體資本結(jié)構(gòu)選擇的過程也是一種市場交易的過程。因此，市場環(huán)境對企業(yè)最終的資本結(jié)構(gòu)影響非常大，這一點(diǎn)本文已有論述。我國已加入WTO，國內(nèi)的市場環(huán)境，包括資本市場和產(chǎn)品市場環(huán)境都會受到更大的來自于國外競爭者的沖擊，這很有可能影響到我國目前國有企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的利益格局。同時我國進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股、國有股減持等工程實質(zhì)上是國有企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體根據(jù)自己的利益進(jìn)行交易、選擇的一種資本結(jié)構(gòu)。因此將債轉(zhuǎn)股、國有股減持這樣的系統(tǒng)工程置于經(jīng)濟(jì)全球化這樣的大市場環(huán)境中考慮，可能會找到一種新的思路。斷企業(yè)的質(zhì)量。