過(guò)去，對(duì)于收購(gòu)方大股東來(lái)說(shuō)向上市公司以一定的溢價(jià)注入資產(chǎn)，可以產(chǎn)生溢價(jià)收益。此外，如果公司業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好，還可以增發(fā)配股獲取收益。對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)差的上市公司變?yōu)闃I(yè)績(jī)好的企業(yè)，自己臉上也有光彩。因此，被收購(gòu)的上市公司一般為業(yè)績(jī)差的上市公司?，F(xiàn)在，由于市場(chǎng)走向成熟，上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管更加嚴(yán)格，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來(lái)越??；上市公司增發(fā)配股融資的贏利機(jī)會(huì)不確定性增加。在這種情況下，并購(gòu)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自三種利益：地方政府在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)改造中的“讓利”；中介機(jī)構(gòu)優(yōu)化并購(gòu)方案，降低收購(gòu)成本，為收購(gòu)方“造利”；收購(gòu)過(guò)程中選擇新工具進(jìn)行“套利”。

　　政府在并購(gòu)中“讓利”

　　為了促進(jìn)并購(gòu)重組的發(fā)生，地方政府往往采取一系列的措施來(lái)降低收購(gòu)方的成本，如對(duì)收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)剝離、員工身份置換等。這種措施類似于給收購(gòu)方進(jìn)行了“讓利”。這種“讓利”行為體現(xiàn)在“管理層參與的并購(gòu)”的案例中，以及其他主體參與的并購(gòu)案例中。如安徽水利并購(gòu)案例。該案例簡(jiǎn)單過(guò)程如下：

　　第一步，組建收購(gòu)主體-蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司。

　　2003年蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱嘉禾投資）成立，公司注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，公司法人代表王世才為安徽水利董事長(zhǎng)，他出資1530萬(wàn)元，在該公司中持有30.6%的股權(quán)，安徽水利總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬(wàn)元，在該公司中持有11%股權(quán)，其余48位股東也都是安徽水利的經(jīng)營(yíng)管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。

　　第二步，評(píng)估安徽水建總公司價(jià)值。

　　安徽省水利建筑工程總公司（以下簡(jiǎn)稱安徽水建總公司，或水建總公司）成立于1969年，企業(yè)注冊(cè)資本6020萬(wàn)元。1998年安徽水建總公司為主發(fā)起人，聯(lián)合其他四家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立安徽水建股份有限公司，股權(quán)性質(zhì)均為國(guó)有法人股。2000年水建股份更名為安徽水利開發(fā)股份有限公司（下稱安徽水利）。2003年安徽水利向二級(jí)市場(chǎng)投資者定向配售發(fā)行5800萬(wàn)A股，發(fā)行價(jià)格5.68元/股，發(fā)行市盈率為20倍（以2002年末全面攤薄每股收益計(jì)算），發(fā)行后，安徽水利總股本為12000萬(wàn)股。同年4月15日，安徽水利（A 股）在上交所上市。上市時(shí)，水建總公司仍為安徽水利的控股股東，占安徽水利總股本的27.14%，社會(huì)公眾股占48.34%. 2003年11月28日，上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司對(duì)水建總公司的資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估，并獲安徽省財(cái)政廳核準(zhǔn)。安徽水建總公司以2003年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，總資產(chǎn)為30579.15萬(wàn)元，總負(fù)債為21086.67萬(wàn)元，凈資產(chǎn)（國(guó)有資產(chǎn)）為9492.48萬(wàn)元。

　　第三步，對(duì)安徽水建總公司的產(chǎn)權(quán)改制。

　　2003年安徽省人民政府批準(zhǔn)了安徽省水利廳編制的《改制方案》，同意職工身份置換補(bǔ)償金（或補(bǔ)助費(fèi)）為3002.59萬(wàn)元，給予職工一次性獎(jiǎng)勵(lì)780 萬(wàn)元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊(cè)死亡職工的遺屬及子女等各項(xiàng)安置費(fèi)用1781.80萬(wàn)元，合計(jì)5564.39萬(wàn)元，從安徽水建總公司評(píng)估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按《改制方案》負(fù)責(zé)處置或支付。因此，扣除上述各項(xiàng)負(fù)債以后，安徽水建總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)確定為 3928.09萬(wàn)元。

　　第四步，收購(gòu)水建總公司股權(quán)。

　　經(jīng)省政府批準(zhǔn)，2004年3月3日，安徽省財(cái)政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向嘉禾投資協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司之國(guó)有資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格以凈資產(chǎn) 3928.09萬(wàn)元為基準(zhǔn)，規(guī)定受讓方在協(xié)議生效之日起五個(gè)工作日內(nèi)，向轉(zhuǎn)讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款。根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，受讓方享有25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬(wàn)元，實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款2946.07萬(wàn)元。

　　第五步，組建安徽水建控股有限責(zé)任公司。

　　根據(jù)《改制方案》，嘉禾投資收購(gòu)安徽水建總公司的國(guó)有資產(chǎn)之后，嘉禾投資與胡慶林等20名自然人簽署了《出資重組協(xié)議書》，嘉禾投資用安徽水建總公司的國(guó)有資產(chǎn)出資，上述20人以現(xiàn)金171.91萬(wàn)元出資，共同組建《安徽水建控股有限責(zé)任公司》，該公司注冊(cè)資本4100萬(wàn)元，嘉禾投資將持有安徽水建控股公司95.8%的股權(quán)，胡慶林等20名自然人持有安徽水建控股公司4.2%的股權(quán)。因?yàn)榘不账偣緭碛邪不账?7.14%的股權(quán)，為安徽水利的控股股東，所以，管理層新組建的安徽水建控股有限責(zé)任公司實(shí)際上完成了對(duì)上市公司安徽水利收購(gòu)的全過(guò)程。

　　在對(duì)國(guó)有控股的上市公司進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中，地方政府對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行“讓利”的主要原因有兩方面，一是在于上市公司母公司虛弱，必須劣實(shí)其資產(chǎn)；二是上市公司以及母公司在并購(gòu)過(guò)程中內(nèi)部整理的需要。

　　基于多方面的原因，如以前國(guó)有企業(yè)的上市采用 “剝離重組”的方式，把相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)包裝進(jìn)入股份公司，而更多的包袱和人員負(fù)擔(dān)推給了母公司。在上市之后，上市公司變得比較富有，而其母公司則相對(duì)虛弱，如安徽水利案例。安徽水利大股東安徽省水利建筑工程總公司的注冊(cè)資本為6020萬(wàn)元。在2004年的改制并購(gòu)過(guò)程中，通過(guò)剝離無(wú)效資產(chǎn)以后，實(shí)際上安徽水利總公司的有效凈資產(chǎn)是3928.09萬(wàn)元，而其持有的安徽水利27.14%的股權(quán)在2003年底的價(jià)值為12162.49萬(wàn)元。所以，如果沒(méi)有安徽水利27.14%的股權(quán)資產(chǎn)，留在安徽省水利建筑工程總公司的資產(chǎn)實(shí)際上是8234.4萬(wàn)元。通過(guò)二次改制，安徽水利大股東主要資產(chǎn)為安徽水利的股權(quán)資產(chǎn)以及胡慶林等部分員工投入的現(xiàn)金。因而安徽水利的并購(gòu)過(guò)程，實(shí)際上是安徽水利的大股東由原來(lái)的-8234.4萬(wàn)元的資產(chǎn)單位，變成了一個(gè)持股的實(shí)體單位 -注冊(cè)資本僅為4100萬(wàn)元的安徽水建控股有限責(zé)任公司。上市公司大股東的基礎(chǔ)被夯實(shí)以后，將在客觀上減少大股東冒險(xiǎn)向上市公司伸手的可能，從而有利于上市公司發(fā)展。

　　在過(guò)去，企業(yè)屬于國(guó)家或集體所有，職工是企業(yè)形式上的主人，國(guó)有企業(yè)對(duì)員工實(shí)行的是“低工資、全福利”，國(guó)有企業(yè)對(duì)員工存在許多隱行的承諾與負(fù)債?，F(xiàn)在企業(yè)將走向市場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)行社會(huì)資源再配置，如果要讓員工個(gè)人走向市場(chǎng)，必須對(duì)以前國(guó)有企業(yè)職工的“低工資”進(jìn)行補(bǔ)償，將員工身份轉(zhuǎn)換，使職工身份由“企業(yè)人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧鐣?huì)人”。企業(yè)員工的流動(dòng)性大了；為收購(gòu)方降低收購(gòu)成本，為其以后的贏利創(chuàng)造條件，吸引收購(gòu)方參與企業(yè)的并購(gòu)重組，資產(chǎn)的流動(dòng)性也增強(qiáng)了。在“讓利”過(guò)程中，加速國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)，有利于社會(huì)資源重組。

　　企業(yè)的這種補(bǔ)償與員工身份置換實(shí)際上就是并購(gòu)中的企業(yè)內(nèi)部整理。在這場(chǎng)變革中，國(guó)家應(yīng)當(dāng)支付企業(yè)內(nèi)部變革成本，目前政策上也肯定了企業(yè)內(nèi)部整理成本的存在，如《關(guān)于國(guó)有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制分流安置富余人員的實(shí)施辦法》規(guī)定，改制企業(yè)可用國(guó)有凈資產(chǎn)支付解除職工勞動(dòng)關(guān)系的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金等，由此造成的賬面國(guó)有資產(chǎn)減少，按規(guī)定程序報(bào)批后沖減國(guó)有資本，最重要的一點(diǎn)是，政策還規(guī)定了在依法辦理土地有償使用手續(xù)后，允許將土地出讓收益用于支付改制成本。

　　政府在并購(gòu)中實(shí)施“讓利”需有必要的條件，一是并購(gòu)對(duì)象應(yīng)是可以改造的國(guó)有企業(yè)；二是需要得到國(guó)資委的批準(zhǔn)。

　　在并購(gòu)中，地方政府對(duì)于收購(gòu)方“讓利”的方式為降低目標(biāo)公司資產(chǎn)，然而，只有屬于地方政府的資產(chǎn)才能“讓”，亦即只有那些國(guó)有的上市公司母公司的資產(chǎn)，地方政府才能“讓利”；如果是上市公司的資產(chǎn)，地方政府想“讓利”，也難以做到，因?yàn)樯鲜泄举Y產(chǎn)有部分屬于公眾的。并購(gòu)中，政府實(shí)施“讓利”的條件是具有“母公司”的上市公司，如安徽水利的控股股東是安徽水建總公司，海正藥業(yè)的控股股東為海正集團(tuán)公司，通過(guò)對(duì)上市公司的母公司進(jìn)行改制收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)“讓利”。