摘　要：企業(yè)并購對其財(cái)務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價(jià)值下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高漲；杠桿效應(yīng)使負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都相應(yīng)放大；股利和債息政策也隨負(fù)債的變化而變化。同時，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和流動風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購的始終。因此，在并購的過程中，應(yīng)認(rèn)真分析并有效防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，并購作為企業(yè)間的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍于資本市場。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風(fēng)起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運(yùn)營方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對企業(yè)并購的含義、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施的探討。

　　一、并購的含義

　　企業(yè)并購（M＆A），即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并（Merger）是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國《公司法》規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購（Acquisition）是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（現(xiàn)金或股權(quán)收購）取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營的重用方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級的重要途徑。

　　二、并購對公司財(cái)務(wù)框架的影響及其帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認(rèn)股權(quán)證等。由于并購的動機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的暫時背離是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）杠桿效應(yīng)

　　債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是投資高回報(bào)的預(yù)期。研究表明，企業(yè)并購導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的流量償還負(fù)債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財(cái)務(wù)效益的同時也帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。

　　（三）股利和債息政策的影響及償債風(fēng)險(xiǎn)

　　三、并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　一項(xiàng)完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個方面：

　　（一）企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)

　　在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購成功的基礎(chǔ)。

　　目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購時間的長短等。也就是說，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購價(jià)格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。

　　（二）流動性風(fēng)險(xiǎn)

　　流動性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

　　并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。

　　并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，維持正常的營運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運(yùn)的流動性資金需用，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

　　四、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

　　在并購過程中應(yīng)有針對性地控制風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取下列具體措施：

　　（一）改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

　　另外，采用不同的價(jià)值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的并購價(jià)格。企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價(jià)格法和清算價(jià)值法，并購公司可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價(jià)值。

　　（二）從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

　　并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。

　　并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。比如公開收購中兩層出價(jià)模式，第一層出價(jià)時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價(jià)時，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

　　（三）創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，降低流動性風(fēng)險(xiǎn)

　　由于流動性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險(xiǎn)，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　（四）增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：（1）選擇好理想的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。（2）審慎評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。（3）在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。

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