企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，其目標(biāo)是尋求利潤(rùn)最大化，每股收益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。所以企業(yè)的一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)不僅要考慮操作上的可行性，更要注意經(jīng)濟(jì)上的合理性。因此，在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，除首先要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估外，應(yīng)按并購(gòu)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。本文即就企業(yè)并購(gòu)中以現(xiàn)金和股票兩種方式收購(gòu)作一分析。

　　一、現(xiàn)金收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析

　　假定企業(yè)甲擬收購(gòu)企業(yè)乙。設(shè)V甲為甲企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V乙為乙企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V甲乙為并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。成功的并購(gòu)前提條件是：

　　V甲乙＞ V甲十V乙

　　這就是說，并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購(gòu)才應(yīng)進(jìn)行。就甲企業(yè)而言，并購(gòu)后帶來的收益應(yīng)該高于并購(gòu)所支付的成本，否則，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是不可行的。

　　現(xiàn)金收購(gòu)是一種由收購(gòu)者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購(gòu)行為。收購(gòu)是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為：

　　（V甲乙－V甲）－P乙＞0

　　式中：P乙為企業(yè)甲為收購(gòu)企業(yè)己所支付的成本，由于收購(gòu)行為常會(huì)引起企業(yè)乙股票價(jià)格上升，所以P乙主要包括企業(yè)乙的原市場(chǎng)價(jià)值v乙和溢價(jià)部分△V乙。

　　如果企業(yè)乙被收購(gòu)后，不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那么收購(gòu)成功與否的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：

　　V‘’乙＞ V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）

　　式中：V‘’乙為企業(yè)已在企業(yè)甲控制下的市場(chǎng)價(jià)值；V乙為企業(yè)乙在被收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值；△V乙為企業(yè)乙因被收購(gòu)而引起的溢價(jià)；V為因收購(gòu)而引起的企業(yè)乙的溢價(jià)率。

　　顯然，對(duì)企業(yè)甲而言，也存在收購(gòu)后的市場(chǎng)價(jià)值大于其收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值V‘’甲。

　　企業(yè)甲收購(gòu)企業(yè)己的最低和最高的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：

　?。?）最低收購(gòu)價(jià)——指在既定的投資報(bào)酬率i的條件下，目標(biāo)企業(yè)（企業(yè)乙）可包含溢價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，即：

　　式中：Ft為目標(biāo)企業(yè)第t年的現(xiàn)金凈流量；n為目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測(cè)期限；i為既定的投資報(bào)酬率；g為目標(biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)期限后每年現(xiàn)金凈流量的固定增長(zhǎng)率；L為目標(biāo)企業(yè)目前的負(fù)債。

　　在預(yù)測(cè)期后，假定目標(biāo)企業(yè)每年現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率固定為g，上式才成立。

　?。?）最高收購(gòu)價(jià)——指目標(biāo)企業(yè)（企業(yè)乙）在收購(gòu)企業(yè)（企業(yè)甲）的控制下，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后所能形成的新的市場(chǎng)價(jià)值，即：

　　式中：F‘’t表示目標(biāo)企業(yè)在收購(gòu)企業(yè)控制下第t年的現(xiàn)金凈流量。

　　成功的收購(gòu)應(yīng)有

　　〔例〕假定目標(biāo)企業(yè)乙目前的年銷售額50億，以后第一、二年的銷售額增長(zhǎng)率為10％，第三、四、五年的銷售額增長(zhǎng)率為12％，預(yù)測(cè)期限為五年，其銷售利潤(rùn)率為8％，所得稅率30％，銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加的固定資本投資扣除折舊后為0.12元，銷售額每增長(zhǎng)至元所需追加的流動(dòng)資本投資為0.08元。預(yù)測(cè)期后的每年稅后利潤(rùn)與第五年相等，且每年需追加的固定資本投資與流動(dòng)資本投資之和與每年折舊之差均為1.76億元，即企業(yè)乙在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金凈流量為一個(gè)常量，g=0.企業(yè)乙目前的負(fù)債為9.5億元。

　　（一）確定各年的現(xiàn)金凈流量。

　　Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft－Wt）

　　式中：St為第t年銷售額；P為第t年的銷售利潤(rùn)率；Tt為第t年的所得稅率；ft為第t年的銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加固定資本投資（全部固定資本投資扣除拆舊）；Wt為第t年的銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加流動(dòng)資本投資。

　　計(jì)算預(yù)測(cè)期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量：

　　F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（億元）

　　F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2288（億元）

　　F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（億元）

　　F4=67.76×（1＋0.12）×O.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（億元）

　　F5＝75.891×（l＋0.12）×O.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（億元）

　　預(yù)測(cè)期后每年稅后利潤(rùn)=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（億元）

　　預(yù)測(cè)期后每年現(xiàn)金凈流量=4.76－1.76=3（億元）

　?。ǘ┕烙?jì)收購(gòu)企業(yè)乙可接受的報(bào)酬率，即資本成本。

　　假定國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率（無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）為8％，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率為5％。

　?。?）企業(yè)甲的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β為1.1，則其用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)的權(quán)益資本成本（Ke）為：RF＋β。（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。

　　企業(yè)甲稅前債務(wù)利率為9％，所得稅率為40％，所以企業(yè)甲的稅后債務(wù)資本成本Kb為：K.（1－T）=9％×（1－0.4）＝5.4％。

　　企業(yè)甲的全部資本中，股東權(quán)益資本占57％，債務(wù)資本占43％，則企業(yè)甲的加權(quán)平均資本成本（K甲）為：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。

　?。?）企業(yè)乙的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β為1.25，則其用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)的權(quán)益資本成本（Ke）為：8％＋1.25×5％=14.25%.

　　企業(yè)乙稅前債務(wù)利率為10％，所得稅率40%，所以企業(yè)乙的稅后債務(wù)資本成本（Kb）為：10％×（1－0.4）=6％。

　　企業(yè)己的全部資本中，股東權(quán)益資本占36％，債務(wù)資本占64％，企業(yè)乙的加權(quán)平均資本成本（K乙）為：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。

　　（三）計(jì)算可以接受的現(xiàn)金收購(gòu)價(jià)。

　　以企業(yè)甲的加權(quán)平均資本成本10％為貼現(xiàn)率，計(jì)算收購(gòu)企業(yè)乙的現(xiàn)金價(jià)格：

　　P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5

　　=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋30×0.6209-9.5

　　=18.286（億元）

　　以企業(yè)乙的加權(quán)平均資本成本9％為貼現(xiàn)率，計(jì)算收購(gòu)企業(yè)乙的現(xiàn)金價(jià)格：

　　P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5

　?。?.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋33.33×0.6499－9.5=21.593（億元）

　　所以，企業(yè)甲用現(xiàn)金收購(gòu)企業(yè)乙的價(jià)格一般可在18－21億元間進(jìn)行協(xié)商。

　　二、股票收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析

　　企業(yè)并購(gòu)的目的，在于最大限度地增加股東的長(zhǎng)期財(cái)富。因此采用股票收購(gòu)方式進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，必須兼顧并購(gòu)雙方股東的利益。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過其并購(gòu)前的水平。因此，在確定調(diào)換比率時(shí)，并購(gòu)雙方通常關(guān)注的是并購(gòu)對(duì)每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購(gòu)使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購(gòu)價(jià)格AP對(duì)EPS的影響如下圖所示。

　　顯然，并購(gòu)后的每股收益（EPSm）隨并購(gòu)價(jià)格（AP）的提高而不斷下降。

　　當(dāng)AP＜AP*時(shí)，EPSm＞EPSa（并購(gòu)前每股收益）；當(dāng)AP＞AP*時(shí)，EPSm＜EPSa；當(dāng)AP＝AP*時(shí)，EPSm＝EPSa.那末，臨界并購(gòu)價(jià)AP*由什么來決定的呢？

　　設(shè)：Em為并購(gòu)后的收益總額；Sa為并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；Pa為并購(gòu)企業(yè)的股票市價(jià)；AP為協(xié)商的并購(gòu)價(jià)格；Sb為被并購(gòu)企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；AP／Pa為并購(gòu)企業(yè)為實(shí)行并購(gòu)而必須增發(fā)的股票數(shù)。

　　則并購(gòu)后每股收益為：

　　EPSm=Em/[Sa+（AP/Pa）]

　　其中：并購(gòu)價(jià)格AP＝X×Sb×Pa，X為股票交換率，X×Sb為并購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的股票數(shù)。

　　假定：Ea（并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的收益）十Eb（目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的收益）=Em

　　則：EPSm=（Ea+Eb）/[Sa+（AP/Pa）]=（Ea+Eb）/（Sa+X×Sb）

　　令X=（Eb/Sb）/（Ea/Sa）

　　則有：EPSm=（Ea+Eb）/{[Sa+（Eb×Sa）/（Sb×Ea）]×Sb）]}=（Ea+Eb）/{Sa×[1+Eb/Ea）]=Ea/Sa

　　所以，當(dāng)股票交換率X＝EPSb／EPSa時(shí)，則有EPSm=EPSa，此時(shí)并購(gòu)價(jià)格即為臨界并購(gòu)價(jià)格AP*，即AP*=任EPSb／EPSa）×Sb×Pa.此時(shí)的股票交換率也就是臨界股票交換率。

　　假設(shè)有兩家上市公司A和B.A公司是并購(gòu)企業(yè)，B公司是目標(biāo)企業(yè)，兩家公司并購(gòu)前的有關(guān)資料見下表。

　　A公司擬通過一定的股票交換比例換取B公司的所有股份。假定并購(gòu)后企業(yè)盈利水平與并購(gòu)前相同。則不同的換股比例，將會(huì)影響并購(gòu)后的每股收益。下面分三種情況加以分析比較。

　　第一種情況：設(shè)換股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票換成A公司的0.83股。A公司必須新發(fā)行股票416.667萬股，換取B公司的500萬股。

　　EPS=（600+250） /（1000+416.667）=0.90（元/股）

　　由于換股比例為臨界換股比例，所以有EPSm=EPSa.臨界并購(gòu)價(jià)格為AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=（0.5/0.6）×500×6=2，500萬元。此時(shí)，原B公司股票的每股收益為0.6×（0.5/0.6）=0.5元，與并購(gòu)前的每股收益相等。

　　第二種情況：設(shè)換股比例X＝1，即B公司的1股股票換成A公司的1股。A公司必須新發(fā)行500萬股換取B公司的500萬股。

　　EPSm=（600+250）/（1000+500）=0.567（元/股）

　　由于換股比例X=1，大于臨界換股比率，所以有EPSm ＜EPSa.其并購(gòu)價(jià)格為AP=1×500×6＝3，000萬元。原B公司每股收益為0.567×1＝0.567，大于并購(gòu)前的每股收益0.5元。

　　第三種情況：設(shè)換股比例X＝0.6，即B公司的三股股票換成A公司的0.6股。A公司必須新發(fā)行300萬股換取B公司的500萬股。

　　EPS=（600+250 .（1000+300）=0.654（元/股）

　　由于換股比例X=0.6，小于臨界換股比率，所以有EPSm＞EPSa.其并購(gòu)價(jià)格為AP=0.6×500×6=1，800萬元。原B公司股票的每股收益為0.654×0.6=0.392元，小于并購(gòu)前的每股收益0.5元。

　　如果并購(gòu)決策僅憑并購(gòu)對(duì)并購(gòu)初期EPS的影響來考慮的話，則只要并購(gòu)初期的EPS被稀釋，并購(gòu)企業(yè)就不會(huì)采取并購(gòu)行為。但從動(dòng)態(tài)分析的角度來看，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)率也是判定是否并購(gòu)的重要因素。有時(shí)，從短期來看，并購(gòu)企業(yè)的每股收益可能被稀釋；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，若被并購(gòu)企業(yè)或并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，其盈利增長(zhǎng)率較高，則會(huì)給股東帶來更多的財(cái)富。

　　仍以上述A、B公司數(shù)據(jù)為例，在第二種情況下，A公司并購(gòu)前的每股收益為0.60元，并購(gòu)后的每股收益為0.567元。若A公司并購(gòu)前的盈利增長(zhǎng)率為8％，并購(gòu)后的盈利增長(zhǎng)率為10％；而B公司并購(gòu)前的盈利增長(zhǎng)率為8％，并購(gòu)后的盈利增長(zhǎng)率為12％，則A公司并購(gòu)后的綜合盈利增長(zhǎng)率為：

　?。?0×10％＋250×12％）／（600＋250）＝10.59％

　　在不同的盈利增長(zhǎng)率條件下，A公司并購(gòu)前后的每股收益的變化如下表所示（單位：元）。

　　一般情況下，用現(xiàn)金收購(gòu)的每股收益的預(yù)期值應(yīng)高于用股票收購(gòu)的每股收益預(yù)期值；但用股票收購(gòu)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將明顯低于用現(xiàn)金收購(gòu)的方式。如果收購(gòu)的投資報(bào)酬率高于債務(wù)利率，應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)扛桿作用，采用現(xiàn)金收購(gòu)方式為好。