知識經(jīng)濟時代，高科技發(fā)展成為全球經(jīng)濟的熱點，融資問題和高科技企業(yè)成長密切相關，是企業(yè)界關注的一個主題，我將從中國高科技企業(yè)的融資渠道、融資策略和存在的問題等幾個方面和大家進行探討和交流。

    中國高科技企業(yè)融資包含四方面內(nèi)容：第一，中國高科技企業(yè)融資的渠道；第二，中國高科技企業(yè)的融資策略，亦即如何結合各種融資渠道的特點和企業(yè)自身的發(fā)展狀況進行融資；第三，中國高科技企業(yè)海外上市的策略和要求；最后，中國高科技企業(yè)在資本市場上遇到的問題及其解決辦法。

    一、融資渠道

    目前，中國高科技企業(yè)的融資渠道主要有創(chuàng)業(yè)資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時間國內(nèi)談論最多的是創(chuàng)業(yè)投資和公司上市，企業(yè)能否在國外上市，應該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關心的問題。實際上在不同發(fā)展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業(yè)應該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統(tǒng)一的答案。

    作為高科技領域的企業(yè)家，應該了解不同融資渠道的特點和要求。首先是創(chuàng)業(yè)資本的特征。創(chuàng)業(yè)資本是由專業(yè)人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的股權投資，創(chuàng)業(yè)資本只占投資企業(yè)的少數(shù)股權，但它不是一個被動的投資者。創(chuàng)業(yè)投資家往往會親自參與企業(yè)管理，憑借其以往的投資經(jīng)驗來協(xié)助企業(yè)發(fā)展，以獲得最大的企業(yè)價值。創(chuàng)業(yè)資本的投資周期一般較長，三到七年的時間，需要以退出的方式結束他們的投資。退出是一個通過套現(xiàn)獲取回報的過程。一種退出方式是企業(yè)上市或收購兼并：上市企業(yè)的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權轉讓給企業(yè)創(chuàng)立者或其他投資者。由于創(chuàng)業(yè)資本所承擔的風險較高，所以期望的投資回報也相當高。當今眾多成功高科技企業(yè)，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發(fā)展的初期都曾通過創(chuàng)業(yè)資本獲得投資。

    中國高科技企業(yè)融資問題在今年才獲得廣泛關注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內(nèi)高科技企業(yè)了解，因此外國創(chuàng)業(yè)資本在中國的投資案例屈指可數(shù)，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數(shù)幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創(chuàng)業(yè)投資機構，如中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司和中國經(jīng)濟技術投資擔保公司等，為高新科技發(fā)展提供信貸支持和擔保；一些地方政府附屬機構和地方政府發(fā)起的投資公司也開始從事創(chuàng)業(yè)投資；此外，中國各高科技園區(qū)設立的創(chuàng)業(yè)中心也具有創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)，然而，目前中國還未形成成熟的創(chuàng)業(yè)投資體系。主要問題包括：

    第一，不同于西方以私人為主的創(chuàng)業(yè)資本體制，中國創(chuàng)業(yè)投資的機構以官辦為主；

    第二，創(chuàng)業(yè)的資本來源不足，規(guī)模較小，高科技園區(qū)的創(chuàng)業(yè)中心更缺乏實力；

    第三，投資方式以信貸和信貸擔保為主，不同于西方創(chuàng)業(yè)資本以股權投資為主；

    第四，缺少市場化的投資機制，既缺乏高科技項目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項目的能力，創(chuàng)業(yè)資本缺乏一個靈活有效的套現(xiàn)機制。

    資本市場是高科技企業(yè)的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業(yè)而言，A股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年A股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業(yè)在A股市場上市，如中國最大的軟件企業(yè)清華同方，另外一些民營高科技企業(yè)也通過買殼上市，四通、方正和聯(lián)想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創(chuàng)業(yè)板市場，適合處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板市場的建立將拓寬中國高科技企業(yè)在海外上市的渠道。美國的NASDAQ市場為推動美國高科技的發(fā)展作了重大的貢獻，但到目前為止，還沒有中國高科技企業(yè)在其成功上市的案例。據(jù)報道，NASDAQ正與中國政府有關部門商討今年挑選三到六家企業(yè)上市。

    另外一個融資渠道是銀行貸款。商業(yè)銀行的理想貸款對象是經(jīng)營穩(wěn)健、財務風險較低的企業(yè)，而高科技企業(yè)尤其是處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)承擔的風險極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風險和收益不兌現(xiàn)的情況下除非創(chuàng)始股東有足夠的資產(chǎn)作為抵押，否則創(chuàng)業(yè)高科技企業(yè)很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業(yè)規(guī)模比較小，資產(chǎn)額也較低，其中不少是民營企業(yè)，很難獲得商業(yè)銀行的貸款；即使獲得商業(yè)貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業(yè)和高科技企業(yè)的發(fā)展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業(yè)貸款；因此，中國高科技企業(yè)的貸款環(huán)境將會有所改善。成熟高科技企業(yè)在具備了穩(wěn)定的產(chǎn)品和市場，良好的前景和穩(wěn)健的財務狀況后會有機會獲得銀行貸款。

    三種融資渠道各有其特點，從風險回報的角度來看，不同的投資者應承受的風險不同，要求的回報也不一樣，風險資本是高風險高回報，股票投資的風險高回報也高，銀行貸款只能承受較低的風險，要求的回報也比較低，一般只有固定的利息收益。

    從資金規(guī)模來看，資本市場匯集了基金、機構投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規(guī)模比較龐大；風險基金由追求高風險高回報的小部分投資者提供，規(guī)模比較??；銀行貸款根據(jù)不同情況提供少量或大量資金。

    從參與公司管理的角度來看，風險投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業(yè)務，商業(yè)銀行也絕對不會參與公司的管理。

    從退出變現(xiàn)的角度來看，風險資本以上市和轉讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業(yè)銀行以回收本金利息退出。

    中國高科技企業(yè)在確定融資策略時可考慮的范圍很廣，包括經(jīng)濟和非經(jīng)濟的因素。經(jīng)濟因素包括外界因素，如企業(yè)未來的融資優(yōu)勢，吸引力以及價值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經(jīng)濟因素而言，高科技企業(yè)股東會可能會考慮自己投資價值的變現(xiàn)、資產(chǎn)和投資的安全性、提高企業(yè)知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經(jīng)濟因素有時會對高科技企業(yè)選擇融資產(chǎn)生重大影響，但過多考慮這些非經(jīng)濟因素，忽視企業(yè)發(fā)展最根本的目的，對企業(yè)在資本市場上的吸引力有著不利的影響。

    二、融資策略

    股東在選擇不同融資渠道時，應該衡量自己企業(yè)的特點、優(yōu)勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業(yè)融資量、籌集資金所需時間、融資成本的影響。

    高科技企業(yè)的發(fā)展基本上可以分成五個階段。第一個是創(chuàng)立階段，在這個階段，新發(fā)明和新技術已經(jīng)產(chǎn)生，需要對產(chǎn)品和市場進行可行性研究。企業(yè)尚未投入生產(chǎn)，資金需求量比較小，但投資的風險相對較大；第二個是研究和開發(fā)階段，在這個階段經(jīng)過對新產(chǎn)品的不斷研究和開發(fā)，產(chǎn)品已經(jīng)符合市場需求，企業(yè)資金需求量比較大，風險也很高；第三個階段是市場導入階段。在這個階段新產(chǎn)品進入市場并被不斷推廣，發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)初步顯現(xiàn)，企業(yè)開始獲得銷售收入，風險減小，但仍然需要大量資金來擴大生產(chǎn)和組織銷售；第四個階段是增長階段，在這個階段新產(chǎn)品被市場接受，市場份額不斷擴大，企業(yè)開始盈利，風險降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個階段是成熟的階段，市場已經(jīng)穩(wěn)定，企業(yè)大量地盈利，資金需求相對穩(wěn)定。

    高科技企業(yè)應該結合自身的發(fā)展狀況和融資渠道的特點進行融資：創(chuàng)立階段由于風險巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創(chuàng)業(yè)者個人投資就可以滿足，也有一些風險基金在這個時候進行投資，這被稱做種子投資；研究和導入市場階段由于風險大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風險資本正好可以滿足這個階段對資金的需求；增長階段由于業(yè)務發(fā)展迅速，企業(yè)開始盈利，前景已經(jīng)很明朗，風險比較小，企業(yè)有機會進入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時一些商業(yè)銀行愿意提供貸款，同時一些風險資本也進行投資，上市以后，風險資本一般會退出；成熟階段高科技企業(yè)和其他行業(yè)的成熟企業(yè)類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風險資本基本上套現(xiàn)退出。

    根據(jù)亞洲風險投資協(xié)會的統(tǒng)計，到1996年底，亞洲風險投資總額達到197億美元，其中大概47%分布在擴展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創(chuàng)業(yè)階段的基金只有5%，因此從吸引風險投資來說，高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和股東應該考慮到其企業(yè)的特性和對風險投資基金的吸引力。

    基金需求量也是高科技企業(yè)尋求融資時必須考慮的重要因素。一方面高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者應針對企業(yè)特點，根據(jù)資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預算，并根據(jù)不同融資方式所需時間和市場情況來進行策劃。例如，創(chuàng)業(yè)階段所需資金量不大，融資可以通過擔?；虻盅韩@得銀行貸款解決；創(chuàng)業(yè)者還應考慮融資的成本和回報因素。銀行貸款、債務融資和可換股債券要求固定回報，這些資金的提供者不會與創(chuàng)業(yè)者分擔風險，但也不能共享收益。創(chuàng)業(yè)投資承擔高風險又追求高回報，有苛刻的要求，對創(chuàng)業(yè)者來說，風險基金投資者對企業(yè)的股值一般很難出現(xiàn)偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業(yè)股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業(yè)有嚴格的要求，并不是每個企業(yè)都適合上市。

    在確定融資策略時，創(chuàng)業(yè)者還要考慮融資所需的時間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業(yè)的資產(chǎn)狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時機較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發(fā)行一般需要四到六個月的時間，國際資本市場的不穩(wěn)定因素更加重了上市的不穩(wěn)定性。風險投資也需要一定時間進行項目評估和取得內(nèi)部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風險投資都以上市作為主要套現(xiàn)方式，所以對未來一段時間資本市場的預測，對風險投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在作出融資計劃時，需要全盤考慮，甚至準備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經(jīng)常有些企業(yè)界人士和我們商討企業(yè)在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現(xiàn)在不是上市的好時機。這家企業(yè)應該在現(xiàn)階段引入風險投資，爭取在未來一兩年內(nèi)上市。因為有些企業(yè)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，業(yè)績不夠穩(wěn)定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結構不合理，根本難以達到短期內(nèi)上市的要求，利用風險投資則可以提高效率，對企業(yè)長遠發(fā)展和未來上市大有好處。有些風險投資基金側重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進管理和開拓市場使企業(yè)在一段時間內(nèi)有一定規(guī)模的發(fā)展，然后上市套現(xiàn)獲取厚利；表面上看與上市相比，風險投資者以較低價格入股獲得了較高的收益，創(chuàng)業(yè)者付出了較高的成本，但風險投資對企業(yè)的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。

    三、中國高科技企業(yè)海外上市的策略及要求

    了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業(yè)有很大的意義，而且對正在策劃風險投資的企業(yè)也有密切關系。如上所述，許多風險投資基金投資時，都要考慮未來一段時間投資企業(yè)上市套現(xiàn)的可能性，這種可能性甚至會影響到投資項目價格的評估。我將從香港市場獨特的優(yōu)勢，國際投資者對上市企業(yè)的素質(zhì)要求，上市應當注意的問題，以及上市時機的掌握等四各方面加以介紹。

    香港市場上市獲得的獨特優(yōu)勢包括：第一，全球主要的投資基金和機構都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區(qū)的投資基地；第二，香港與大陸在經(jīng)濟、貿(mào)易、文化和地理上的聯(lián)系最為密切；第三，香港的專業(yè)機構如投資銀行、律師、會計師、評估師大都熟悉中國業(yè)務，香港媒體對大陸的經(jīng)濟和其他方面有廣泛的宣傳報道。可以說香港市場已形成一個紅籌股和H股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠遠超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產(chǎn)業(yè)結構以金融、房地產(chǎn)、貿(mào)易服務為主，為了改善香港的經(jīng)濟結構，提高香港的長期競爭力，香港政府計劃建設數(shù)碼港，推動香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發(fā)展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計劃；英特爾公司總裁認為香港在金融、貿(mào)易、基礎、電信、基礎設施、人才、基金等方面的優(yōu)勢使香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極具潛力。隨著香港高科技產(chǎn)業(yè)的起動，香港市場上與高科技或與網(wǎng)絡有關的股票受到投資者追捧。香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，科技類股票將會受到更多的關注。

    選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業(yè)只需要把企業(yè)狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個市場的條件就可以在那個市場上市。主板市場上市公司的業(yè)務發(fā)展、財務狀況和組織結構都比較成熟，二板市場上市公司一般是創(chuàng)業(yè)階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進一步的要求。中國高科技企業(yè)還處于發(fā)展初期，大部分高科技企業(yè)還在創(chuàng)業(yè)階段，二板市場將會成為主要的關注點。

    有些人認為只要是高科技，上市就會成功，但是事實并不盡然。一個企業(yè)要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現(xiàn)在行業(yè)、業(yè)績、前景和管理四個方面。不同的行業(yè)在不同時期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業(yè)，因此中國高科技股票上市應該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業(yè)，包括：網(wǎng)絡、電信、生物化學等。投資者會分析各企業(yè)所處行業(yè)和產(chǎn)品的不同情況進行決策。此外，上市公司對其優(yōu)勢、弱點、機會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業(yè)發(fā)展的潛力。

    業(yè)績方面，通常認為企業(yè)賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業(yè)有強大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業(yè)盈利的數(shù)值和資產(chǎn)負債的穩(wěn)健性。營業(yè)數(shù)值往往體現(xiàn)為業(yè)務是否穩(wěn)定增長，若營業(yè)額穩(wěn)步增長而營業(yè)比例同樣向上，則表示企業(yè)業(yè)績比較可靠。除此以外，主營業(yè)務必須突出。財政狀況是否健全主要來自對資產(chǎn)負債的分析，所以創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業(yè)績。只有那些行業(yè)概念比較突出，營業(yè)額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業(yè)的前景好表現(xiàn)為所處行業(yè)具有發(fā)展空間，企業(yè)本身在該行業(yè)具備比競爭對手更多更強的優(yōu)勢。

    管理方面必須要做到：一是管理專業(yè)分工，企業(yè)內(nèi)各主要部門由不同的專業(yè)人才負責；二是管理層必須了解行業(yè)的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術人員保持穩(wěn)定。

    四、海外上市應該注意的問題

    公司的架構必須簡捷，企業(yè)的股權變化必須清晰，以避免出現(xiàn)不正當?shù)年P聯(lián)交易和不易披露的問題。披露的合理性和準確性是幫助投資者了解企業(yè)運作最直接的方法，披露資料時，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實的披露。為了確保招股書內(nèi)容的正確和董事責任的保障，企業(yè)應配合保薦人和律師進行驗證。企業(yè)盈利增長可分成兩大類：有機和無機增長。有機增長指公司本身業(yè)務的內(nèi)部擴張，是自然的發(fā)展趨勢，也是吸引投資者的關鍵；無機增長指公司通過收購兼并產(chǎn)生的規(guī)模上的增長，但收購兼并的機會不可強求，投資的回報率依據(jù)收購價格而定，故無機增長很難測試；很多高科技企業(yè)在發(fā)展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術優(yōu)勢的小企業(yè)，這類收購如果能比企業(yè)自身研究開發(fā)產(chǎn)生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。

    籌集資金的用途必須明確和合理，并且可以為公司帶來顯著收益。使用資金的回報必須有合理的測算。公司上市后要依據(jù)招股書的披露使用籌集資金，緊密遵從聯(lián)交所的要求進行有關資料和股東董事的披露，增加公司的透明度，增加投資者的信心和興趣。發(fā)行股票的時機和效果，對發(fā)行的效果至關重要，因此掌握上市時機非常重要。把握良好的上市時機不但可以提高發(fā)行使用率，而且公眾認購的反應也比較熱烈，反之就會導致發(fā)行定價低甚至發(fā)行失敗。企業(yè)上市必需的準備很多，包括重組法律、會計方面的準備，監(jiān)管機構和聯(lián)交所的審核等，企業(yè)必須盡量配合各中介機構的按時完成。優(yōu)秀的財務顧問和保薦人非常重要，可以幫助企業(yè)完成前期的準備工作和掌握上市時機。

    中國高科技企業(yè)在利用資本市場過程中也存在一些問題。A股上市采用額度制度，程序復雜、時間較長，盡管中國政府在A股審批方面已經(jīng)開始向高科技企業(yè)傾斜，但由于申請額度的公司眾多，國內(nèi)沒有形成二板市場，能夠獲得上市額度的只是少數(shù)較為成熟的高科技企業(yè)；已經(jīng)上市的A股公司大多是國有企業(yè)改制企業(yè)，業(yè)務以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，規(guī)模一般較大。以紅籌股方式上市的公司受到紅籌指引的規(guī)范，經(jīng)過中央政府的嚴格審批，這對高科技企業(yè)以紅籌股方式上市有很大的限制。香港二板市場比較適合中國高科技企業(yè)，但目前二板市場的國內(nèi)審批程序還不明確，有關部門應盡快制定比較寬松的審批程序，以有利于中國高科技企業(yè)利用二板市場融資。

    另一方面，中國注冊的上市公司發(fā)起人股份不能在二級市場流通，這對高科技企業(yè)不利。主要的表現(xiàn)為：一、高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者無法使其股份獲得市場價值，無法最大程度實現(xiàn)增值或者鼓勵高科技創(chuàng)業(yè)；二、創(chuàng)業(yè)資本無法通過上市套現(xiàn)投資，缺少了一條主要的退出渠道，不利于吸收創(chuàng)業(yè)資本；三、無法享有海外上市公司資本運作的靈活性，如以香港公司常用的一些方式去配售股份，就不能以發(fā)起人股份作為抵押進行貸款并發(fā)行可換股債券等；四、缺乏內(nèi)部激勵機制，人力資本對高科技企業(yè)發(fā)展至關重要，必須建立一套有利的激勵機制，中國很多高科技企業(yè)還作不到這一點，我們建議中國高科技企業(yè)在上市以后應該借鑒國外公司的激勵機制，制定員工持股和認股計劃是將員工利益和公司長期利益相結合的最有效方法之一；這些方法還需要政府部門相應的法規(guī)予以配合和支持。