「內(nèi)容提要」實證研究發(fā)現(xiàn)，預警制度取得了一定的成效，但存在很多問題。相比較而言，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量能比較好地評價一個公司經(jīng)營業(yè)績的變化，而且針對我國目前公司財務報告的現(xiàn)狀，加入現(xiàn)金流作為預警的判定基礎具有深刻的意義。

　　「摘要」股海論潮

　　「正文」

　　問題的提出

　　1998年以前，中國基本上沒有上市公司在年報、中報公布之前對公司盈利狀況作出預測，而且也沒有專門的財務分析師，投資分析機構(gòu)對公司業(yè)績作出連續(xù)、全面的預測。盡管很多機構(gòu)投資者在進行投資決策的時候往往會對上市公司進行實地調(diào)研，但是這些調(diào)研是個別的，而且基本上不對外公開，僅僅供本公司投資決策之用。中小投資者作為一個弱勢群體，在信息上處于不平等地位。更為嚴重的是，由于機構(gòu)投資者能夠提前獲知上市公司的盈利狀況，（注：對于這一點，已經(jīng)是業(yè)內(nèi)公開的秘密，相關(guān)的盈利信息在披露之前機構(gòu)投資者基本上就可以通過上市公司、會計師事務所等等途徑獲知。即便在美國，情況亦是如此。參見美國SEC前主席Arthur Levitt的“The Numders Game”。）往往利用報表披露的“時間差”，大幅度買賣股票，而部分上市公司也配合參與坐莊，一方面造成了中小投資者的損失，另一方面造成了證券市場的大幅波動，影響了證券市場的健康發(fā)展。

　　繼證監(jiān)會要求虧損公司發(fā)布預虧公告后，2001年7月3日，深圳與上海證券交易所分別頒布了《關(guān)于做好2001年中期報告工作的通知》，其中第三條指出，如果預計2001年將出現(xiàn)虧損或者盈利水平出現(xiàn)大幅下降的，上市公司應當在7月31日前及時刊登預虧公告或業(yè)績預警公告；2001年年末發(fā)布了相對較為具體的操作辦法《關(guān)于做好上市公司2001年年度報告工作的通知》，其中要求在2001年會計年度結(jié)束后，如果上市公司預計可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動的（利潤總額增減50%或以上），上市公司應當在年度結(jié)束后30個工作日內(nèi)及時刊登預虧公告或業(yè)績預警公告。比較基數(shù)較小的公司（一般指上年每股收益的絕對值在0.05元以下的公司）可以豁免披露業(yè)績預警公告。

　　2001年中期預警的公司公告一出，二級市場馬上做出了劇烈反應，大多數(shù)預警公司的股票在公告后股價應聲而落，跌幅也相當深。市場為之驚呼：預警比預虧更可怕！與預虧公司類似，預警公司多數(shù)屬于行業(yè)競爭激烈、市場壓力較大的行業(yè)。但值得關(guān)注的是，預警與預虧公司又有著本質(zhì)上的不同：預虧公司大部分為處于正在資產(chǎn)重組或即將進行資產(chǎn)重組的公司，多年來經(jīng)營狀況不佳，有的甚至陷入了舉步維艱的地步，ST、PT公司占了其中的大部分，市場投資者對這部分公司的預虧早有預期，因此預虧公告帶來的市場反應較小。（注：這方面的結(jié)果，參見洪劍峭等：《預虧的市場反應》，working paper.）而預警公司中有相當一部分是原先的績優(yōu)公司，其中包括科技龍頭股清華紫光、風華高科，紫光生物等，在目前信息披露的連續(xù)性不足的情況下，市場對這些公司一直有良好的預期，對公司的經(jīng)營惡化毫無心理準備，突如其來的預警公告不啻為一聲驚雷。

　　預警制度推出后，受到了證券業(yè)內(nèi)人士，新聞界，學術(shù)界高度關(guān)注，監(jiān)管部門也密切注視著預警制度的實施效果。在肯定預警制度的必要性的同時，很多人對預警制度提出了很多疑問，如：如何定義業(yè)績大幅下滑？應該以什么指標來判定業(yè)績下滑？為什么2000年中報中有些公司業(yè)績下滑不到50%卻發(fā)布了預警公告？而同時有很多的公司業(yè)績下滑50%以上卻沒有預警？僅僅以公開譴責這一行政手段進行處罰是否足夠督促公司主動履行預警義務？預警制度的框架是否過于簡單？如何協(xié)調(diào)制度的合理性與可操作性之間的關(guān)系？預警制度推出至今尚不足一年，一個現(xiàn)實而且對監(jiān)管機構(gòu)、政策制訂者有較大意義的問題是：預警制度實施的效果如何？是否達到了預期的目的？存在哪些問題？應該如何改進？以上這些問題正是本文所要進行研究的。

　　預警原因與市場反應

　　一、數(shù)據(jù)描述以及預警原因分析

　　由于中國的預警制度從2001年中報才開始實施，至今不到一年，因此本文選取的樣本為兩部分：

　　1.1998～2000年年報中，根據(jù)2002年新的預警制度，符合預警要求的公司共計217家，其中1998年63家（滬市27家，深市36家），1999后73家（滬市37家，深市36家），2000年81家（滬市35家，深市46家）。這樣進行“追溯”處理的意義在于，易于觀察當不存在預警制度時，當這些業(yè)績大幅度下滑的公司在年報公布之時所存在的財務特征以及市場對“突如其來”的業(yè)績下滑的反應。

　　2.2001年中報中符合預警制度條件的公司共68家（滬市20家，深市48家）這些公司由兩部分組成：發(fā)布了預警公告的公司；應該預警但沒有預警的公司（剔除了制度不強制要求預警但實際預警的公司）。選取2001年中報中符合預警要求的樣本公司的原因在于：由于預警制度剛剛推出，2001年年報截至本文寫作時難以獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)，同時2001年中報中由于存在應該預警但沒有預警的樣本公司，這給本文的研究提供了非常好的配對樣本組。很多的研究中，由于事件的不可逆，在研究某制度（事項）的影響時，往往不能夠比較“存在這個制度（事項）”以及“不存在這個制度（事項）”不同的后果；而本文中，盡管預警制度是強制性的，但是由于在2001年中報中存在按照規(guī)定予以預警的公司和未按照規(guī)定預警的公司，因此通過對這兩類公司的研究，一定程度上可以對預警制度的效果作出評判。

　　樣本數(shù)據(jù)來源為1998-2000年公司的財務數(shù)據(jù)以及交易數(shù)據(jù)來自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合研制的財務數(shù)據(jù)庫和交易數(shù)據(jù)庫，根據(jù)2002年預警制度標準篩選得到；2001年中報公司樣本根據(jù)巨靈網(wǎng)信息公告整理而來，樣本公司的財務數(shù)據(jù)從證券之星（www.stockstar，com）獲得，交易數(shù)據(jù)來自復旦大學管理學院路透終端（Reuters），所有交易數(shù)據(jù)均已做復權(quán)處理。

　　總體上來看，深市預警的公司數(shù)量比滬市稍多。如果根據(jù)新的預警制度，1998-2000年進行預警的公司業(yè)績下降幅度非常大，總體下降幅度70%左右，遠遠超過了50%的最低限。而2001年中報需要預警的公司業(yè)績下降幅度也是非常大，需要預警而未預警公司平均下滑幅度比預警公司稍小，但幅度也接近40%.二、關(guān)于業(yè)績下滑原因的描述性統(tǒng)計

　　預警公司以及應該預警但未預警公司業(yè)績下滑的原因是多方面的。從2001年預警公司的預警公告來看，沒有一個公司在公告中對業(yè)績下滑的具體數(shù)據(jù)（盈余、銷售）作出披露。相當多的公司僅僅按需求發(fā)表了一條非常簡短的公告“由于受到××××的影響，預計2001中期業(yè)績將會比上年同期有大幅下降”。寥寥數(shù)語，其中的信息含量究竟能有多少呢？當然也有較多的公司在公告中披露了業(yè)績下滑的主要因素，歸納起來有以下一些原因：

　　1.市場競爭激烈，產(chǎn)品市場價格不斷下滑，導致公司收入銳減，利潤大幅下降。這是預警公司在公告中解釋業(yè)績下滑的最主要的原因。

　　2.新項目未完成，收入欠佳。

　　3.主營業(yè)務不突出的影響。主營業(yè)務突出為公司上市融資的重要條件之一，對公司長期的經(jīng)營和發(fā)展作用重大。

　　4.債務沉重，財務負擔嚴重，成本增加。

　　5.由于上年中期中非經(jīng)常性收入對當期業(yè)績貢獻較大，而本期沒有了這部分收入，導致本期業(yè)績相比較去年同期有了較大的下滑。

　　6.受國際市場和國際經(jīng)濟下滑的影響，致使業(yè)務量下降。

　　7.研發(fā)費用投入較多，管理費用大幅上升。

　　新會計制度、運營周期原因，生產(chǎn)調(diào)度因素，自然災害，甚至還有因為股權(quán)之爭影響的（如煙臺發(fā)展稱由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓爭議而無法合并一家控股制藥企業(yè)的報表，引致業(yè)績滑坡）等等也是預警公司在公告中提及的因素。

　　從表1可以看到，根據(jù)公司預警公告中的描述來看，市場不景氣占據(jù)了非常高的比重。市場不景氣以及相應導致的成本費用增加是業(yè)績大幅下滑的最重要的原因，這兩項合計達53.6%.明確表示業(yè)績大幅下滑原因中包含“經(jīng)營不善”的僅僅有5家，占預警公司總數(shù)的7%，其余的全部是客觀造成的。這樣，公司管理層推卸了所有的責任。然而，從公布年報后上市公司總體情況來看，在這些公司由于市場原因預警的同時，激烈的市場競爭以及所謂的“市場低迷”的背后，也有很多公司遞交了非常漂亮的業(yè)績報告，比如家電類的青島海爾、格力電器、春蘭股份；化工行業(yè)中的石油大明、山東?；Ⅺ}湖鉀肥；房地產(chǎn)業(yè)的浦東金橋等。

　　因此，對于由于上述“客觀原因”造成業(yè)績大幅下滑的公司管理層來說，是否能夠真正從自身尋找原因，反思在管理、營銷、戰(zhàn)略，技術(shù)上是否存在問題呢？那種業(yè)績上去了就表功、業(yè)績下滑就找客觀原因的管理層怎么能夠獲得廣大投資者的信賴呢？

　　很多公司將業(yè)績下滑解釋為行業(yè)性原因，是否存在著預警公司在各個行業(yè)分布不均、某些行業(yè)公司業(yè)績下滑現(xiàn)象比較普遍，業(yè)績下滑確屬行業(yè)和市場的原因？對此我們以簡單的統(tǒng)計結(jié)果予以驗證，通過表2，我們可以發(fā)現(xiàn)：

　　1.除了建筑行業(yè)之外，其他行業(yè)內(nèi)，業(yè)績大幅下滑（虧損除外）公司占行業(yè)內(nèi)所有上市公司的比例并不大。

　　2.從預警公司的所有樣本來看，各個行業(yè)分布比較平均，沒有出現(xiàn)某個行業(yè)全面業(yè)績下滑的現(xiàn)象。

　　三、關(guān)于業(yè)績下滑真實原因的探討

　　那么真正導致這些公司業(yè)績大幅下滑的原因主要是什么呢？盡管每個公司的業(yè)務不同，所處的行業(yè)不同，但是通過對利潤表的簡單統(tǒng)計分析，我們還是可以發(fā)現(xiàn)一些原因。因此，本文對利潤表中的各個項目作了統(tǒng)計，基本結(jié)果見表3（表中的平均是比例的簡單平均，剔除了極少的極端數(shù)據(jù)）。

　　下面我們分項目進行分析。

　　1.主營業(yè)務收入

　　從1998～2000年報以及2001年中報的結(jié)果來看，預警公司（或者說追溯預警樣本公司）業(yè)績大幅下滑的背后，主營業(yè)務并沒有發(fā)生很大的變化，同比平均值歷年都在90%以上。從2001年中期預警公司的財務數(shù)據(jù)來看，預警的87家公司中有36家主營業(yè)務收入超過了上年同期；只有6家主營業(yè)務收入不到上年同期一半?？傮w上，2001年中期主營業(yè)務收入／2000年中期主營業(yè)務收入平均約為94.4%.因此從銷售收入來看，公司經(jīng)營狀況并沒有明顯改變，并非如同公司解釋的“經(jīng)營形勢惡化、市場蕭條、行業(yè)性虧損”等等。

　　2.主營業(yè)務成本

　　從所選取的樣本可以看出，各年間預警公司主營業(yè)務成本基本上和上年同期持平，相比較主營業(yè)務收入而言，主營業(yè)務成本同比的平均值超過了主營業(yè)務收入同比的平均值。以2001年中期數(shù)據(jù)來看，48家公司在主營業(yè)務收入下降的同時，主營業(yè)務成本大幅增加，超過了上年同期，最多的一家竟然增長了400%以上。88家公司中有72家主營業(yè)務成本增長比例超過了主營業(yè)務收人增長比例?？傮w上，2001年中期主營業(yè)務成本／2000年中期主營業(yè)務成本平均約為104.5%.因此，主營成本控制不當是造成業(yè)績下滑的一個原因。而主營成本的增加最主要的原因可能是原材料的價格上漲。所以，業(yè)績下滑的原因之一可以理解為上市公司一方面在市場的終端——銷售上有所下滑，一方面在源頭——采購上又不能夠進行有效控制，這樣造成的結(jié)果就是主營業(yè)務利潤的下滑。

　　3.營業(yè)利潤

　　在觀測的4年間，樣本公司營業(yè)利潤同比均大幅下滑，特別是1998、1999兩年，營業(yè)利潤同比平均值僅僅為6%左右。從2001年中報樣本公司來看，17家公司營業(yè)利潤由上年同期的正值轉(zhuǎn)為虧損，3家公司在上年同期營業(yè)利潤虧損的基礎上進一步惡化，所有公司中，只有3家公司在上年同期盈利的基礎上有了增長。總體上，2001年中期營業(yè)利潤／2000年中期營業(yè)利潤平均約為43%.造成營業(yè)利潤大幅下降的原因只可能有兩種：其他業(yè)務利潤減少或者管理費用、財務費用，營業(yè)費用（銷售費用）增加，而我國上市公司中其他業(yè)務利潤對利潤總額的貢獻是比較少的，從樣本中也可以發(fā)現(xiàn)這一點。因此，在主營收入、主營成本變化相對不大的前提下，營業(yè)利潤同比大幅下降的原因只可能是三費的大幅增長?？梢哉f，費用控制失調(diào)是導致業(yè)績下滑的非常重要的因素。

　　4.利潤總額

　　利潤總額＝營利業(yè)潤＋投資收益＋補貼收入＋營業(yè)外收入－營業(yè)外支出。一般來說，利潤總額與營業(yè)利潤之差基本上可以看作是暫時性項目（Transitory Items）——盡管有些公司的投資收益可能是穩(wěn)定性的——并且很多研究都以此來衡量公司的盈余質(zhì)量（Quality of Earnings）。從表3可以看出，1998年和1999年樣本公司利潤總額同比的平均值比營業(yè)利潤有較大增長，表明上述非經(jīng)常性損益（或者說暫時性項目）對這些公司的貢獻較大；2000年以及2001年中期則相反，當年度樣本公司的非經(jīng)常性損益（暫時性項目）相應地比上年同期減少，因此在營業(yè)利潤同比減少的基礎上業(yè)績進一步下滑。所以，從所有的樣本來看，非經(jīng)常性損益（暫時性項目）對公司的利潤總額有較大的影響。

　　預警制度市場反應實證研究

　　一、假設的提出

　　預警制度的初衷在于及時披露公司的重大經(jīng)營、盈利信息，盡可能地做到公司管理層、機構(gòu)投資者，中小投資者之間的信息公平，提前釋放業(yè)績風險，減少報表公布日公司股價的大幅波動。在2001年中期以前，由于沒有預警制度，基本上沒有一家公司在年報公布前對公司業(yè)績作出預測，也很少有機構(gòu)公開其研究結(jié)果，所以年報公布期間很多投資者往往遭遇了“業(yè)績地雷”。因此，本文提出如下假設：

　　假設一：1998～2000年，按照新的預警制度進行“追溯”應當預警的公司在年報公布日附近，投資者會對其股票作出負面反應。

　　在預警制度推出之后（2001年中期），按規(guī)定，預計利潤總額大幅下滑的公司必須在中報公告前（不遲于7月31日）對公司業(yè)績下滑作出公告，根據(jù)實際情況，有較多公司按規(guī)定進行了預警，但是也有部分公司沒有按照規(guī)定預警。鑒于此，我們提出以下假設：

　　假設二：對那些按照規(guī)定作出預警的公司，在預警日市場會對其股價作出負面反應；同時，對于應該預警而未預警的公司，由于這些公司同時也沒有預虧，市場會對其有一個比較好的預期。當所有的信息都集中在中報公布日予以披露時，實際的情況和投資者預期形成了非常大的反差，這種巨大的期望差距（Expectataon Gap）將會導致投資者拋售股票的行為。而且公司這種未按規(guī)定預警的行為很可能使投資者產(chǎn)生對公司、對管理層的不信任，理解為一種“不誠實”的隱瞞重大信息的“欺詐”行為，進而“用腳投票”，由此導致的股價下跌可能超過那些按時進行預警的公司。因此，本文提出下面的假設：

　　假設三：應預警但未預警的公司在中報公布日將會引起較大的負面市場反應，其下降幅度超過預警公司；

　　假設四：從預警期到中報公布結(jié)束這樣一段相對較長的時間內(nèi)來看，未按規(guī)定進行預警的公司股價下降幅度超過了預警公司。

　　假設4中包含了這樣一個推測：市場對“誠信”的肯定以及對未及時披露重大信息這樣一種“違約”行為的懲罰。

　　為了檢驗以上的假設，本文采用了較為普遍的事項研究（Event Study）方法，在一個相對較短的時窗（Window）內(nèi)，觀測市場對Eaming Surprise的反應情況。市場反應的樣本分為三部分：（1）1998～2000年報中，按照新的預警制度“追溯”，符合預警條件的公司，目的在于觀測不存在預警制度時市場對業(yè)績大幅下滑的反應，從另一方面考察預警制度的必要性，同時通過歷史數(shù)據(jù)，也可以發(fā)現(xiàn)各年間可能存在的趨勢；（2）2001年中報中按規(guī)定公告了預警的公司；（3）2001年中報未按照規(guī)定預警而受到譴責的公司。相應地，三組樣本的事件日（Event Day）為：（1）1998-2000年年報公布日；（2）按照規(guī)定進行了預警的公司有兩個事件日：預警日以及中報公布日：（3）2001中報未預警的公司也有兩個事件日：中報公布日以及譴責日。

　　二、研究方法

　　在計算非正常報酬率（Abnormal Return）時，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性（Robustness），本文采用了以下兩種方法：

　　三、實證結(jié)果及其分析

　　1.1998～2000年實證結(jié)果

　　在預警制度頒布實施前的1998～2000年，業(yè)績大幅下滑的公司在年報披露日附近，市場會作出較為強烈的反應。這些公司在事件日（年報披露日）存在著非常明顯的非零的（而且是小于零）非正常收益。從2000年來看，這種反應的期間效應更加明顯地加大，年報披露日前3天就已經(jīng)為市場所覺察，而且這種反應在披露之后仍舊持續(xù)了一段時間。1998、1999年當業(yè)績大幅下滑的公司披露年報時，這些公司股價應聲下落，不論從市場調(diào)整模型還是CAMP市場模型來看，總體上都存在著非常明顯的負的非正常報酬率。

　　由于我們選定的時窗比較短，可以說明確實是對年報披露本身的反應，基本上可以排除其他因素的影響。但是市場的這種反應是否不僅僅針對于業(yè)績（盈利數(shù)字）本身，而包括了對年報中披露的其他信息呢？下面以常見的Eaming Return Relation回歸方法做一檢驗。采用的模型為：

　　這里，本文采用的是5天的CAR（-5，0），對于UE，由于中國沒有專門的財務預測機構(gòu)，公司也基本上不披露盈利預測，投資者很少能夠獲得更多的信息。為了更好地研究市場在沒有預警制度時對“業(yè)績地雷”的反應，本文采用隨機游走模型，。表4列示了回歸模型的結(jié)果。

　　5天的累計非正常報酬率與未預期盈余之間存在著非常高的相關(guān)性。1998-2000年3年間，兩者之間存在著顯著的負相關(guān)（各年回歸方程中系數(shù)的顯著性水平分別為0.0422、0.0877、0.0949），系數(shù)符號表明市場對業(yè)績大幅下滑作出的是“向下”的反應。

　　至此，我們可以看到：以1998～2000年3年樣本來看，業(yè)績大幅下滑的公司在年報披露日附近，市場對此作出了較為強烈的“向下”的反應，這些公司在披露日的非正常收益率顯著地不等于零（小于零），顯著性水平低于0.05，披露日效應非常明顯；而且從回歸方程結(jié)果可以推測，這種反應和未預期盈余具有非常高的相關(guān)性。以上結(jié)果有力地支持了本文提出的假設一：1998～2000年，按照新的預警制度進行“追溯”應當預警的公司在年報公布日附近，投資者會對其股票作出負面反應。

　　因此，如果我們以“追溯”的眼光來看待預警制度時，歷史數(shù)據(jù)表明：預警制度是非常必要的。在我國現(xiàn)階段，由于不存在專門為普通投資者服務的信息分析、預測機構(gòu)，也沒有上市公司對本公司經(jīng)營，盈利情況作出自愿性披露預測，當這些公司最終不得不按照規(guī)定披露其業(yè)績時，市場作出的反應非常大，造成了股市的劇烈波動。而且，假設我國沒有實行跌停幅度的限制，可能波動的幅度還要更高。因此，現(xiàn)階段強制實施預警制度的必要性不容置疑。

　　2.2001年樣本實證結(jié)果

　　從2001年預警公司預警披露日附近非正常收益率和這些公司隨后披露中報的非正常收益率進行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)預警具有非常好的提前釋放業(yè)績風險的作用。當這些公司在中報之間提前作出預警公告，根據(jù)預警制度的相關(guān)規(guī)定（2001年中報時，證監(jiān)會沒有明確預警的具體標準，只是提及業(yè)績大幅下滑，沒有規(guī)定具體的數(shù)值以及以什么指標來進行判定），如果市場原先是以上年同期業(yè)績作為預測參考的，那么當這些公司披露預警的信息時，投資者就會對最初的預測作出修正，相應地表現(xiàn)在股價上就會對預警公司的股票作出“向下”的反應，預警當日非正常收益率高達-4.206%.在預警的前5天、2天、1天以及預警日當天、后1天都存在顯著不為零（小于零）的非正常收益，有力地支持了本文提出的假設二。值得關(guān)注的是，預警公告效應具有較為明顯的提前期，特別是預警公告披露的前1天尤為明顯，這些公司總體上在公告前1天的非正常收益非常顯著地小于零。市場的“先知先覺”者已經(jīng)從各方面提前獲取了該信息，而這種顯著地小于零的非正常收益表明“先知先覺”者并非中小投資者。我們推測，如果是機構(gòu)投資者通過其他的渠道提前獲取了預警信息并進行拋售的話，那么最終承受損失的還是處于信息弱勢、資金弱勢地位的中小投資者。因此，從監(jiān)管部門的角度出發(fā)，實施預警制度的目的之一就是要保護中小投資者的利益，保證信息披露上的公正、公平與公開。然而從實證結(jié)果來看，盡管預警公告一定程度上減少了信息不對稱的時間差，但是仍然存在著信息披露的提前效應。

　　而對于沒有預警的公司來說，中報披露效應非常明顯。同預警公司比較起來，在中報披露日未預警公司存在著非常明顯的非零（小于零）的非正常收益，中報披露當日的非正常收益率達到了-2.308%，而預警公司在中報披露日的非正常收益率是0.155%.同時假設檢驗也驗證了假設三的成立。因此，從中報披露日的股價來看，預警公司的風險在預警日已經(jīng)提前釋放，最終報表披露之時市場反應比較溫和，未預警公司的業(yè)績風險則在披露日集中體現(xiàn)出來。

　　為了檢驗本文前面提出來的假設四：“從預警期到中報公布結(jié)束這樣一段相對較長的時間內(nèi)來看，未按規(guī)定進行預警的公司股價下降幅度超過了預警公司”，我們采用了中報披露日前后20天的累計非正常收益率來考察。選擇前后各20天窗口的原因在于，按照我國信息披露規(guī)定，中報必須在中期結(jié)束后的兩個月內(nèi)進行披露（也就是7月1日至8月31日之間），而預警公告必須在中報前（但不遲于7月31日）披露。很多公司預警公告和中報披露的時間間隔不大，因此前后共計40天的時窗基本上可以研究預警公司與未預警公司在預警、中報期間股價波動的幅度。如果是：

　?。?）出乎意料的是，那些按照規(guī)定履行了預警披露義務的公司股價下滑的幅度超過了未履行披露義務的公司。預警公司（-20，+20）的區(qū)間內(nèi)累計非正常報酬率是-0.0567，而未履行披露義務的公司相同區(qū)間內(nèi)的累計非正常報酬率為-0.0356，而且從中報前15天開始的區(qū)間開始，預警公司的累計非正常報酬率就一直處在未履行披露義務公司的下方，否定了本文提出的假設四；

　?。?）預警公司的股價波動幅度較小，從預警日至中報披露日前3天這一段時間內(nèi)基本上平滑下降，而之后一直平穩(wěn)，不存在顯著異于零的非正常收益。而未履行預警義務的公司則相對波動幅度較大，而且在中報披露日當天的非正常收益率超過了（-20，+20）區(qū)間內(nèi)預警公司任何一天的非正常報酬率。

　　以上結(jié)果是我們沒有預想到的。實證結(jié)果表明預警制度確實起到了提前釋放風險、減少股價波動的積極作用；但是同時實證結(jié)果也表明，市場并沒有懲治不誠實、不盡職的“違約”行為。相反，按規(guī)定履行披露義務的公司反而承受了更多的損失。為了檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時采用了較長的觀測窗口（-30，+30），以及分行業(yè)、分交易所進行研究，甚至還采用了回歸模型扣除未預期盈余計算出RAR（Residual Abnormal Return）進行比較（結(jié)果省略），但是對上述結(jié)果沒有任何改變。

　　因此，一系列值得思考的問題是：為什么市場對未預警公司的這種“違約”行為沒有懲治？最終損失最多的卻是“誠實”的公司？在目前這種機制下，會不會導致更多的公司不履行預警的義務？如果更好地完善預警制度本身，以達到制定制度的初衷？對上述問題的回答，除了市場的非理性之外，值得監(jiān)管部門以及學術(shù)界進一步研究的問題是：這種市場反應的背后，是否存在著未預警公司與機構(gòu)之間的內(nèi)幕交易與市場操控？未預警公司觀測期間內(nèi)較大的股價波動幅度一定程度上反映了上述猜測的可能性。當然，這需要進一步的研究和監(jiān)管調(diào)查。最為重要的是，在目前我國上市公司缺乏自愿性披露的動力，而強制性披露的情況下，履行義務的一方卻比不履行披露義務的一方承受更多的直接成本（信息披露的費用）以及間接成本（提前披露業(yè)績大幅下滑可能導致的成本，如公司形象的下降、被競爭對手獲取公司信息的損失等），而且更為重要的是還要比另一方在股市上承擔更大的代價。如果保持現(xiàn)有的條件，那么最終博弈的結(jié)果將是沒有公司預警信息的披露，不論是自愿性還是強制性。要完善預警制度，除了提高市場的有效性（加強投資者教育、加快證券市場相關(guān)法規(guī)的制定與執(zhí)行等等），還需要嚴厲懲治市場內(nèi)幕交易、市場操縱行為，對那些未履行披露義務的公司嚴厲處罰，加大違約成本，保證信息披露制度的有效實施，保證信息披露的公正、公平、公開，只有這樣，證券市場才可能健康發(fā)展。

　　預警制度的再思考

　　一、對現(xiàn)有預警制度效果的審視

　　預警制度的推出實施，初衷在于保證上市公司信息披露的持續(xù)性，保證上市公司信息的充分披露，提高信息披露的透明度，保障投資者的信息知悉權(quán)，同時化解中報年報披露時帶來的市場劇烈波動。（注：關(guān)于預警制度的初衷，上交所知深交所的規(guī)則中沒有提及。以上只是我們的理解和推測，目前沒有相關(guān)的研究和報道對此進行闡述，我們也沒有和政策制度的相關(guān)人士進行過交流。）以上的實證研究發(fā)現(xiàn)，預警制度取得了一定的成效，表現(xiàn)在預警公告很大程度上提前釋放了業(yè)績風險，減少了普通投資者、機構(gòu)和上市公司之間的信息不對稱的時間差，市場在預警公告日附近反應較大，而在實際中報、年報公布日市場波動較小。但是，研究同時也揭示了制度（以及制度執(zhí)行過程）中存在的很多問題。比如預警公告內(nèi)容非常簡單，沒有對公司實際的業(yè)績做出定量的估計，沒有對業(yè)績下滑作出詳細的揭示。絕大多數(shù)公司的管理者將業(yè)績下滑的原因歸咎于客觀，勇于坦誠自身經(jīng)營管理失誤的非常少。而我們對公司業(yè)績下滑的原因進行統(tǒng)計分析的結(jié)果顯示，導致這些公司業(yè)績下滑的最主要原因不是主營業(yè)務收入的降低，而在于成本費用控制上的弱化，成本費用激增，同時以前年度對公司利潤貢獻較大的非經(jīng)常性損益減少也一定程度上導致了本期利潤總額的大幅下滑。

　　另外的一個研究結(jié)果是，從一個相對較長的時窗來看，那些履行了預警義務（盡管如上所述，很多的預警公告沒有對業(yè)績下滑的原因作出詳細說明）公司股價下滑的幅度要遠遠高于應該預警而沒有預警的公司，“誠信”帶來的是更多的損失，“違約”卻沒有得到應有的懲罰，這是一個非常值得深思的現(xiàn)象。

　　基于以上的結(jié)果，我們認為，除了制度本身的不斷改進（下文將會討論）之外，制度執(zhí)行的嚴格化也是非常必要的。首先，作為一種強制性信息披露的制度，必須具有相當?shù)募s束力，對那些沒有履行披露義務的公司必須加大處罰力度，保證信息披露的公平、公正和公開，同時也可以避免、減少利用內(nèi)幕信息進行私下交易的可能性。從目前來看，制度執(zhí)行的約束力太低。2000年中報中有較多的公司沒有按時履行預警義務，最后只是受到交易所的公開譴責；2001年年報中很多公司也發(fā)生了相同的情況，有些公司甚至將預警視為兒戲，先預警后預虧。（注：2001年先預警后預虧的公司如燈塔油漆、山東黑豹、哈高科、唐山陶瓷等等，這類公司其實為數(shù)不小，本文由于時間的限制，沒有對詳細數(shù)目作統(tǒng)計。）導致上述觀象的重要原因在于處罰力度較小，交易所最多也就是公開譴責而已，而且市場對公開譴責的反應相比較預警預虧而言小得多。既然監(jiān)管機構(gòu)、市場對違規(guī)的懲罰都較低，那么上市公司執(zhí)行預警制度的動力在哪里呢？因此，必須加大信息披露違規(guī)行為的處罰，才可能保障預警制度的強制力和威懾力。正如證監(jiān)會副主席史美倫指出的那樣：監(jiān)管的作用是增加違規(guī)成本。任何市場都會有違規(guī)違法的人，當如果他們知道冒險行為后面有一個很大的成本，要承擔后果，他們就會提高警覺，慢慢地變得自律起來。（注：見《財經(jīng)》2002年第2期。）

　　此外，我們發(fā)現(xiàn)預警制度中關(guān)于預警公告披露的時間也有值得改進的地方。以往，交易所在安排上市公司披露中報年報時，尚能根據(jù)均衡披露的原則，避免中報披露過于集中。另外，還注意優(yōu)劣搭配，盡量防止虧損公司的年報或中報在期末集中披露，以免給投資者帶來過于集中的心理壓力。但令人遺憾的是，目前交易所在預警公告的時間安排上，缺乏周到考慮，反而把避免給投資者帶來過于集中的心理壓力給忽視了，只是籠統(tǒng)地要求在7月31日～1月31日之前亮相就行。于是造成大量預警公告擠末班車，在月末披露。交易所的本意是想規(guī)范上市公司的信息披露行為，及時給投資者提示風險，結(jié)果促成了上市公司業(yè)績風險的集中爆發(fā)。另外一方面，我們目前實施的預警實際上已經(jīng)不是“預”了，由于規(guī)定預警公告在中報、年報之后公布，實際上很多公司的會計核算處理匯總都已經(jīng)結(jié)束。從這一點來看，應該借鑒美國的做法，預警公告應該可以在會計期間結(jié)束之前公告，成為名副其實的“預警”。

　　二、預警制度的完善之一：指標體系及其基準

　　前面我們對公司業(yè)績下滑的原因統(tǒng)計分析的結(jié)果顯示，導致這些公司業(yè)績下滑的最主要原因不是主營業(yè)務收入的降低，而在于成本費用控制上的弱化，成本費用激增，同時以前年度對公司利潤貢獻較大的非經(jīng)常性損益減少也一定程度上導致了本期利潤總額的大幅下滑?；诖?，我們有必要重新審視預警體系的設計是否合理。

　　在對指標體系提出改進之前，我們必須回答的一個問題是：預警的對象應該是什么？究竟應該以什么來衡量公司“業(yè)績”的下滑？是利潤導向還是經(jīng)營導向？（注：在此，我們認為有必要將利潤和經(jīng)營情況分開考慮，原因在于非經(jīng)常性損益等項目的存在，使得經(jīng)營情況惡化的公司實際上最終利潤數(shù)字仍然較好，反之亦然。）從我們前面的統(tǒng)計分析中發(fā)現(xiàn)，實際上這些預警的公司主營業(yè)務收入和上年同期比較并沒有很大的變化，業(yè)績下滑的原因除了自身成本費用控制上的原因之外，非經(jīng)常性損益的減少也是一個主要的原因。由此引申的一個問題是：那些主營業(yè)務大幅下滑、但是由于非經(jīng)常性損益而最終利潤總額同比變化較小的公司是否屬于“業(yè)績下滑”的范圍？是否應該進行預警？

　　即使業(yè)績預警的初衷僅僅是出于保證信息披露的連續(xù)性，提前釋放業(yè)績風險（和預虧類似），我們認為目前的預警制度從預警指標的選取上也仍然有需要改進之處。以單一指標來判別是否屬于業(yè)績下滑存在很多弊端，應當考慮更多指標的選取。例如主營業(yè)務收入指標，當一個公司的主營業(yè)務大幅下滑、主營難以維系的時候，這難道不算一種業(yè)績的大幅下滑嗎？而且從證券法的角度來說，這種情況也是一個應當及時披露的重大信息。再比如即使在利潤導向的情況下，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤（利潤總額）也是一個更加能夠反映公司真實經(jīng)營狀況和財務狀況的指標。而如果業(yè)績預警的初衷和最終目的及內(nèi)涵不僅僅是上述的內(nèi)容時，主營業(yè)務收入以及扣除非經(jīng)常性損益兩個指標作為預警指標則具有更深的意義，這對于衡量公司真實財務狀況、預測財務危機具有非常重要的價值。在一定程度上說，那些主營收入大幅下滑（50%以上）但是由于本期非經(jīng)常性損益較大而免于預警的公司的財務風險，要比預警的公司高得多。

　　除了預警指標體系，現(xiàn)有預警數(shù)量標準的選取也存在值得商榷之處。在定義什么是“大幅下滑”的時候，為了避免絕對值較小而變化幅度較高的公司因此而在預警之列，預警規(guī)則中特別提出，對于比較基數(shù)較小的（EPS絕對值在0.05之元以下），即使本期變化幅度在50%以上也免于預警。但是即使這樣也存在一個問題，比如上期EPS0.05元，本期達到0.075元，按照規(guī)則應當預警，但是這樣的業(yè)績變化實際上對市場的影響較小，從預警目的本身來說意義不大；同樣，上期EPS1.00元而本期降為0.51元，按照制度則不需要預警，但是這樣產(chǎn)生的“業(yè)績風險”要遠遠高于上者。針對以上情況，我們認為，預警數(shù)量標準的選取應當根據(jù)“投資者決策標準”以及“股價敏感標準”出發(fā)，從財務信息使用者（預警信息使用者）的角度來進行確定，那些對投資者影響較大的業(yè)績信息必須進行披露（預警）。在設定豁免預警的最低線時，對那些比較基數(shù)較大的，應當降低“業(yè)績大幅下滑”的定義標準。

　　三、預警制度的完善之二：現(xiàn)金流量視角

　　近幾十年來，企業(yè)的生命周期變得越來越短，曾經(jīng)被認為是不沉的航母的“巨無霸”轉(zhuǎn)眼就從公眾眼中永遠消失。國內(nèi)外一系列公司的破產(chǎn)案件使得人們越來越明白一個事實：公司能否持續(xù)經(jīng)營下去，并不在于資產(chǎn)規(guī)模的大小，不在于賬面上會計利潤的高低，而在于是否有足夠的現(xiàn)金流支撐、維系下去。太多慘痛的教訓使人們終于深刻體驗了“現(xiàn)金為王”的道理。流動性對一個公司的重要性甚至超過了盈利能力。

　　以現(xiàn)金為基礎的財務困境（Financial Distress）或者財務危機（Financial Crisis）預測在40多年前就已經(jīng)開始，至今已經(jīng)積累了較為豐富的研究成果。財務危機被定義為以下幾種表現(xiàn)形式：流動性不足、權(quán)益不足、債務拖欠以及資金不足四種形式（Carmichael，1972）。也有學者定義為：企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍舊無力支付債權(quán)人的債務；法定破產(chǎn)；技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務和約還本付息；會計破產(chǎn)，即資不抵債（Ross，1999、2000）。以現(xiàn)金流量為基礎的財務困境預測已經(jīng)和以財務指標為基礎的財務困境預測以及市場收益率為基礎的財務困境預測發(fā)展成為三種預測的方法，并且產(chǎn)生了很多預測模型。研究發(fā)現(xiàn)，以現(xiàn)金流量為基礎的財務困境預測具有較高的準確性，如果選取的指標合理、構(gòu)造模型得當，以現(xiàn)金流量為基礎的財務困境預測比以其余兩種指標為基礎的模型更加精確，誤判概率更高。

　　一個值得探討的問題是：如果一個公司現(xiàn)金流量（特別是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量）同比變化幅度較大，是否也應該作出預警公告？也就是說，預警制度中除了以利潤總額這一盈利能力會計科目作為判定基礎之外，是否應該加入現(xiàn)金流量（特別是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）作為預警判定的一個依據(jù)？

　　要回答這個問題，必須回到制定預警制度的目的本身。上文提到了我們對于預警制度目的的理解，即：盡可能地做到信息披露的公平、公正、公開，提高信息披露的及時性和透明度，保護廣大中小投資者的利益，提前釋放中報、年報的業(yè)績風險。因此，在探討是否有必要將現(xiàn)金流（主要是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）作為預警的判定基礎時，必須回答兩個問題：

　?。?）現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）大幅變化的公司在報表中披露該信息時，市場的反應是什么？市場對現(xiàn)金流的認知程度有多高？是否存在通過現(xiàn)金流量信息進行內(nèi)幕交易以至于損害不知情者利益的可能性？

　?。?）如果由于市場不成熟以及其他相關(guān)的原因?qū)е聦Γ?）的回答是否定的話，是否還有必要要求現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）發(fā)生大幅變化的公司進行預警？如果有必要，那么相關(guān)的理論依據(jù)和現(xiàn)實經(jīng)驗的支持是什么？

　　由于數(shù)據(jù)來源上的限制，本文沒有對2001年中報的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)進行分析，而采用了1998-2000年年報的數(shù)據(jù)。我們采用如下模型來檢驗經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量是否具有信息增量：CAR=α+β×UE/P0+λ×UC/P0，其中UE為未預期盈余，如上文所述，采用當年與上年每股收益之差；UC為未預期經(jīng)營活動產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)金流量，采用當年與上年之差?；净貧w結(jié)果如表5.

　　加入了未預期每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的回歸模型擬合結(jié)果不好，不論是F統(tǒng)計量、未預期每股收益還是未預期每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量系數(shù)在1999年和2000年都不能夠在一個較低的顯著性水平上達到顯著。因此，可以說市場對現(xiàn)金流量的反應很小，報表中披露現(xiàn)金流信息沒有明顯的增量價值。不過1999年UC系數(shù)符號為負以及2000年UC雖然系數(shù)符號為正，但是系數(shù)絕對值很小，從一定程度上表明市場對現(xiàn)金流的反應還是基本符合預期。市場對現(xiàn)金流的認知程度較低，對比表5更加明顯說明市場基本上以是業(yè)績?yōu)閷虻摹?br>
　　市場對現(xiàn)金流認知程度低可能是由于市場的非理性或者說不成熟，然而交易市場的非理性并不代表生產(chǎn)市場的非理性。當企業(yè)無力持續(xù)經(jīng)營下去時，真正承受損失、真正最后“買單”的還是投資者。而很多的研究表明，現(xiàn)金流對預測企業(yè)失敗有很好的預測能力，因此，現(xiàn)階段市場對現(xiàn)金流的低認知程度并不能夠支持不把現(xiàn)金流作為預警基礎的理由。從另外一個方面來看，盡管監(jiān)管部門一直提倡保護中小投資者利益，強調(diào)加強對投資者的教育，樹立正確的投資觀念而不是投資觀念，注重公司質(zhì)量而非“行情”，但是縱觀監(jiān)管部門的一系列規(guī)章制度，從IPO、配股、增發(fā)甚至最近的預警制度，無一不是利潤導向，而不是企業(yè)的綜合財務狀況。因此，綜合考慮，有必要將現(xiàn)金流作為預警制度的基礎之一。

　　在我國虛假財務信息泛濫、公司采用各種會計手法操縱會計收益的今天，將現(xiàn)金流量作為預警基礎還有一個重要的意義：可以在一定程度上通過現(xiàn)金流量的變化發(fā)現(xiàn)財務舞弊現(xiàn)象。在對銀廣夏、麥科特、黎明、鄭百文、深圳原野、瓊民源、張家界等等這些被證監(jiān)會認定為提供虛假信息、存在嚴重財務舞弊行為的公司進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，相對于“輝煌”的業(yè)績背后，現(xiàn)金流的信息其實還是比較真實的，如果仔細對這些公司的現(xiàn)金流量進行分析，可以從中發(fā)現(xiàn)異常的財務狀況。美國Coopers & Lybrand事務所在對上市公司管理舞弊作總結(jié)的時候，列舉了29個警訊，提醒審計人員及公司監(jiān)察人注意，其中比較重要的幾個警訊包括：現(xiàn)金短缺、負的現(xiàn)金流量、營運資金及／或信用短缺，影響營運周轉(zhuǎn)；融資能力（包括借款及增資）減低，營業(yè)擴充的資金來源只能依賴盈余；迫切需要維持有利的盈余記錄以維持股價。

　　而我國目前出現(xiàn)的財務舞弊以及盈余管理采用的會計手法主要是：關(guān)聯(lián)方交易、非常交易、非貨幣性交易、資產(chǎn)重組、會計方法與會計估計變更、期后事項與或有事項。這些交易一般對現(xiàn)金沒有影響，因此，從現(xiàn)金流量本身應該可以發(fā)現(xiàn)盈余之外的所包含的信息。

　　鑒于此，本文建議在預警制度中除了以盈利指標（目前是利潤總額）作為判別基礎之外，應該加入現(xiàn)金流量指標。并且建議以經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量作為判別基礎。相比較而言，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量能比較好地評價一個公司經(jīng)營業(yè)績的變化（盡管經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量可能因企業(yè)個體特征而有所不同），而且針對我國目前公司財務報告的現(xiàn)狀，加入現(xiàn)金流作為預警的判定基礎具有深刻的意義。

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