在中石油（資訊 行情 論壇）（0857，HK）發(fā)布強勁的上半年營運數據之后，近日諸多外資大行紛紛發(fā)表報告，表示看好該股的投資價值。應該說，這是意料之中的事，因為在目前的H股市場中，作為市盈率仍然較低的中石油，其投資價值獨具優(yōu)勢。不過，從另一角度看，筆者認為短期內中石油的市場前景并非十分樂觀。近期國際油價再次刷新歷史新高，而中石

　　油的股價與國際油價的相關性似乎已較此前數月略有減弱，這可能是一個值得警惕的信號。

　　利好效應呈現遞減

　　中石油最新披露的營運數字顯示，上半年實現油價58.96美元/桶，同比增長36%.其中第二季度實現油價高達62.78美元/桶，同比增長28%.一般而言，由于中石油的盈利主要來源于石油勘探和生產業(yè)務板塊，油價上漲通常會對這家盈利模式較為簡單的油股公司帶來非常直接的盈利貢獻。

　　從近年來中石油披露的年報數據看，歷年原油產量的增長幅度并不很大。比如，2003年至2005年，公司原油產量的同比增幅分別僅為0.66%、0.5%和1.1%；相比之下，公司勘探生產業(yè)務板塊的營業(yè)額增幅卻分別達到20.34%、31.97%和44.13%，油價上漲成為其營運收入增加的主要原因。

　　不過，從中石油近年來的財報數字看，油價上漲并未能使其運營效率得以直線提升。比如，以經營利潤率為衡量標準，盡管中石油去年全年實現油價48.37美元/桶，同比2004年增加43.4%；但經營利潤率卻從2004年的38.04%降至2005年的34.80%.中石油2005年的經營利潤率數字和2003年的32.65%大致相當，不過兩年內實現油價卻大幅上升近80%之多。

　　值得注意的是，從中石油財務報表看，很難將其經營利潤率的欠佳表現歸因于國際油價上漲導致企業(yè)成本增加和煉油業(yè)務板塊虧損。中石油去年勘探與生產板塊的總營業(yè)額為3372.08億元，其中板塊間銷售收入高達2709.43億元，所占比例高達80%以上。公司原油的自給比例已經相當高。

　　成品油漲價空間有限

　　中石油在去年財報中指出，“經營利潤下降主要是2005年國內成品油價格漲幅遠低于原油價格漲幅造成的”。有專家認為，中石油未來需要從提高企業(yè)運營效率方面來提升盈利能力，并非僅僅依靠油價。

　　近期國際油價雖然再度刷新歷史新高，但炒作因素似乎是推升油價的主要原因。排除炒作因素，不少業(yè)內人士認為國際油價可能會在大幅下跌的過程中回歸至合理的價格水平。另外，盡管與國際接軌的呼聲頗高，不少專家認為未來和中石油盈利直接相關的國內成品油價格上漲空間可能相對有限。從國際水平看，今年夏天美國平均零售汽油價格達到記錄高位每加侖2.91美元，相當于每升6.15元，且這種價格是包含燃油稅的。內地包含燃油稅的93#和97#汽油價格分別為6.45元和6.80元，比較而言已經不低了。

　　事實上，國內石油企業(yè)營運效率提升空間應該優(yōu)于國外石油企業(yè)。比如工人薪酬方面的優(yōu)勢，從年報資料看，2005年中石油和中石化（資訊 行情 論壇）（0386，HK）的員工平均職工費用（包括工資、福利以及社會保障等）為6.76萬元和5.07萬元，折合為0.845萬美元和0.634萬美元，遠遠低于美國石油產業(yè)工人的薪金水平。

　　H股市場缺乏支撐

　　盡管中石油長期投資價值不容質疑，但若其短期內股價表現不佳，H股市場勢必將缺少支撐因素。目前H股市場主要依靠石化和金融兩大板塊為支撐動力，金融板塊偏高的估值狀況已經給市場帶來不少風險因素。

　　比如市值最大的H股建設銀行（資訊 行情 論壇）（0939，HK），不少投資者認為基本面似乎不足以支撐如此之高的估值狀況。以目前股價為衡量基準，建設銀行的市盈率和市凈率仍分別高達17.0倍和2.8倍，遠遠高出香港銀行藍籌股的平均水平。根據多家外資投行和香港證券商的平均預測結果，建設銀行未來兩年的盈利增幅為4.4%和9.3%.一些外資機構對該股開始看空。出于對其未來盈利方面的預期，荷蘭銀行近日將建行的評級由“持有”降至“賣出”，目標價由3.45港元降到3.00港元。