歐元公約：談判強(qiáng)硬條件寬松嗎

　　歐盟領(lǐng)導(dǎo)人3月15日召開(kāi)的特別會(huì)議就歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題達(dá)成了非正式的協(xié)議，確認(rèn)了2010年以來(lái)出現(xiàn)的一個(gè)趨勢(shì)，簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是“將不再允許債務(wù)違約發(fā)生，但達(dá)成一切援助前都將進(jìn)行艱難的談判。”

　　艱難的談判至終換來(lái)了一份“歐元公約”，其中包含了一系列很好的政策目標(biāo)，但沒(méi)有具體的實(shí)施手段。

　　寬松的條件則有兩個(gè)形式：一、將貸款期限延長(zhǎng)至7.5%，利率降低至5%，以此來(lái)重組希臘的官方債務(wù)。二、將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)可用于放款的資金增加到完整的4400億歐元。這可以總結(jié)為“更多貸款、更低利率”。

　　顯然，“歐元公約”還同意EFSF不僅可以向無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)的國(guó)家提供信貸，還可以直接購(gòu)買(mǎi)這些國(guó)家的國(guó)債。在初級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和直接向一個(gè)國(guó)家提供貸款之間很難看出有什么差別。除非EFSF項(xiàng)目的條件放寬，否則這部分協(xié)議的價(jià)值有限，而放寬條件在未來(lái)很有可能。

　　這次會(huì)議標(biāo)志著德國(guó)第三次在一開(kāi)始立場(chǎng)強(qiáng)硬，但后來(lái)在金融市場(chǎng)變緊張時(shí)放軟。正是2010年10月的一場(chǎng)真正強(qiáng)硬的談判造成了至近一輪市場(chǎng)緊張，歐盟委員會(huì)這樣記載：

　　一、獲得歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM，2013年起取代EFSF)的金融支持必須事先經(jīng)過(guò)“可持續(xù)性測(cè)試”。

　　二、新發(fā)行債券應(yīng)附含集體行動(dòng)條款(CAC)，便于在必要時(shí)開(kāi)展重組或展期(rescheduling)談判。

　　這聽(tīng)起來(lái)強(qiáng)硬，但“可持續(xù)性測(cè)試”仍將只是“紙老虎”。

　　測(cè)試一下希臘就立見(jiàn)分曉。多數(shù)獨(dú)立觀察者和投資人都認(rèn)為希臘目前的公共債務(wù)是不可持續(xù)的，但官方的判斷完全不同。IMF/歐盟/歐洲央行聯(lián)合做出的可持續(xù)性評(píng)估明確地得出結(jié)論——希臘的可持續(xù)性不存在問(wèn)題。

　　這種樂(lè)觀并不令人意外。他們得出的結(jié)論要不是這樣，就無(wú)法開(kāi)展救助項(xiàng)目了。

　　IMF/歐盟/歐洲央行的可持續(xù)性計(jì)算基于三個(gè)假設(shè)：希臘能一直將基本財(cái)政盈余維持在GDP的5.5%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率平均至少能達(dá)到3.5%，利率至多5.5%。

　　這樣算來(lái)，希臘關(guān)鍵的債務(wù)與GDP之比到了2013年左右就會(huì)開(kāi)始下降。

　　但這種算法有三個(gè)問(wèn)題。

　　首先，多數(shù)觀察者當(dāng)然會(huì)懷疑希臘能將其基本財(cái)政盈余占GDP的比例一直維持在5.5%。

　　其次，利率至多5.5%的假設(shè)也同樣受到懷疑。私人投資者不太可能以這么低的利率購(gòu)買(mǎi)債券。根據(jù)歐洲領(lǐng)導(dǎo)人的非正式協(xié)議，2013年之后新發(fā)行的債券將包含集體行動(dòng)條款，這些嵌入的合同條款是為了便于債務(wù)展期。在投資者看來(lái)，“展期”就意味著“部分違約”，特別是約有一半的希臘公共債務(wù)是“官方的”(也就是由IMF、歐盟、歐洲央行“三駕馬車(chē)”擁有)，而且這些債務(wù)將優(yōu)先于私人債務(wù)。這意味著一旦出現(xiàn)問(wèn)題，官方債務(wù)的持有者會(huì)優(yōu)先得到償付。想到這些，再加上難以認(rèn)同“三駕馬車(chē)”的三個(gè)假設(shè)，私人投資者會(huì)要求更高的利率來(lái)補(bǔ)償一旦債務(wù)展期就會(huì)遭受的損失。

　　第三，2013年之后，希臘貸款項(xiàng)目的規(guī)?？赡軐⒉坏貌粩U(kuò)大，直到ESM為幾乎所有的希臘公共債務(wù)提供再融資為止。

　　希臘的公共債務(wù)已經(jīng)高達(dá)3000億歐元，因此，ESM在2013年以后將不得不擴(kuò)容——單單一個(gè)希臘項(xiàng)目就有可能占據(jù)其融資能力的約60%，就不用說(shuō)還有其他國(guó)家了。

　　一旦多數(shù)希臘公共債務(wù)成為官方債務(wù)，就會(huì)出現(xiàn)新的游戲。到那時(shí)，私人債務(wù)重組將不再可供選擇——私人貸方已經(jīng)退出，之前被巧妙嵌入的集體行動(dòng)條款就將失效。從那時(shí)起，ESM就只能對(duì)自己持有的希臘債務(wù)進(jìn)行重組了。

　　而這種情況下的債務(wù)重組意味著歐洲納稅人得承擔(dān)債務(wù)展期、利率降低的后果。屆時(shí)將出現(xiàn)更多同眼下相似的場(chǎng)景：談判強(qiáng)硬，條件寬松。

　　3月11日，歐盟委員會(huì)再次采取了拖延戰(zhàn)略。他們又一次沒(méi)有從市場(chǎng)的角度思考自己行動(dòng)的后果，沒(méi)有思考他們的決定對(duì)他們今后面臨的選擇有何影響。

　　但時(shí)至今日，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人要想改變方向已經(jīng)很難。他們現(xiàn)在能做的，只有期盼前方的路出現(xiàn)決定性的轉(zhuǎn)折，而且新的“歐元公約”能幫助他們避免未來(lái)再出狀況。