自從美國學(xué)者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller )提出了著名的“MM理論”以來，人們對(duì)企業(yè)的價(jià)值管理進(jìn)行了深入的研究。20世紀(jì)80年代以來，以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的管理思想在西方企業(yè)大受歡迎，許多企業(yè)通過實(shí)施價(jià)值管理，取得了很大的成功。隨著我國企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，價(jià)值管理越來越得到理論界和實(shí)務(wù)界的重視。財(cái)務(wù)管理在企業(yè)投融資管理、資金管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、決策支持等企業(yè)運(yùn)營的每一個(gè)環(huán)節(jié)都發(fā)揮著越來越重要的作用，成為企業(yè)管理的核心。那么，財(cái)務(wù)管理的核心是什么？筆者認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)活動(dòng)要圍繞著企業(yè)價(jià)值最大化展開，價(jià)值管理也就成為財(cái)務(wù)管理的核心，基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理將公司財(cái)務(wù)管理推向新的境界。

　　企業(yè)價(jià)值及價(jià)值管理

　　企業(yè)價(jià)值

　　從傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的角度，企業(yè)價(jià)值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示，包括現(xiàn)金、運(yùn)營資產(chǎn)、非運(yùn)營資產(chǎn)。這些資產(chǎn)都是以歷史成本計(jì)價(jià)，沒有考慮通貨膨脹、資產(chǎn)貶值、風(fēng)險(xiǎn)等一些重要因素的影響，沒有從可能產(chǎn)生的未來收益考慮資產(chǎn)的價(jià)值，也不考慮權(quán)益資本成本，所以企業(yè)的賬面價(jià)值可能與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。從現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金流入是其主要特征，通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，將企業(yè)未來運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前，即為企業(yè)價(jià)值，通常的表達(dá)公式：企業(yè)價(jià)值=∑(自由現(xiàn)金流FCF／ (1+貼現(xiàn)系數(shù))n)?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的企業(yè)價(jià)值概念，考慮了取得資產(chǎn)收益的時(shí)間因素，并用貨幣時(shí)間價(jià)值的原理進(jìn)行科學(xué)的計(jì)量，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力，從而考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)問題，有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制定股利政策等。

　　價(jià)值管理的特征

　　價(jià)值管理(Value-based Management，VBM)是指以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)、以價(jià)值增長為目的一種綜合管理模式。它強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長為目標(biāo)，在企業(yè)的經(jīng)營管理中遵循價(jià)值理念和價(jià)值增長規(guī)律，其核心內(nèi)容是進(jìn)行價(jià)值衡量，通過對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分析和評(píng)估，挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購、銷售、研發(fā)、投資、財(cái)務(wù)等經(jīng)營環(huán)節(jié)的價(jià)值增值潛力。因此，整個(gè)企業(yè)管理就是價(jià)值管理，而銷售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理均是圍繞實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的職能活動(dòng)，價(jià)值管理除了財(cái)務(wù)管理之外還需要幾乎企業(yè)所有部門的管理活動(dòng)來支撐，它強(qiáng)調(diào)的是一種整體視角和觀念，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理區(qū)別顯著。其主要特征如下：

　　(1)奉行“現(xiàn)金流量至上原則”。企業(yè)價(jià)值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場(chǎng)份額和利潤數(shù)據(jù)，而是基于與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量(FCF, Free Cash Flow)。自由現(xiàn)金流量的變化代表著企業(yè)實(shí)際的、可控制支配的財(cái)富的變化。企業(yè)價(jià)值本質(zhì)上是投資者對(duì)公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的大小，企業(yè)價(jià)值也當(dāng)然取決于公司在當(dāng)期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。

　　(2)企業(yè)價(jià)值由多因素驅(qū)動(dòng)。按照拉帕波特的價(jià)值模型，影響企業(yè)價(jià)值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時(shí)間分布和加權(quán)平均資本成本等，其中構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素有：資本回報(bào)率(Return on Capital)、收入與利潤的增長(Growth)、自由現(xiàn)金流(FCF, Free Cash Flow)。

　　(3)價(jià)值管理以“過程”為導(dǎo)向。價(jià)值管理強(qiáng)調(diào)管理是一個(gè)過程，要將價(jià)值評(píng)估和管理的方法引入管理過程的各個(gè)方面，包括戰(zhàn)略、組織、計(jì)劃、控制、評(píng)價(jià)等，特別關(guān)注如何運(yùn)用價(jià)值觀念進(jìn)行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策。

　　(4)人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值管理的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。在企業(yè)價(jià)值管理模式下，企業(yè)的各項(xiàng)價(jià)值管理工作需要通過具體價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)的分解，落實(shí)到各個(gè)車間、職能部門、團(tuán)隊(duì)直至個(gè)人才能實(shí)現(xiàn)，成功的價(jià)值管理需要整個(gè)組織所有成員(從管理層到基層員工)的認(rèn)可和支持。

　　企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系

　　企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

　　財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的重要保證。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段或觀點(diǎn)：產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化。產(chǎn)值最大化只有在產(chǎn)品是賣方市場(chǎng)的條件下才有意義。利潤是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)全部收入和全部費(fèi)用的差額，體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)獲得利潤的多少意味著企業(yè)競爭能力的大小，決定了企業(yè)的生存和發(fā)展。所以，把利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)比較直觀且有現(xiàn)實(shí)意義。但利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有其局限性：對(duì)于所有者來說，利潤是實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)最大化的基礎(chǔ)，也是承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)；對(duì)于其他相關(guān)者來說，利潤最大化可能使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，面臨更大的不確定性，但獲得的收益并不會(huì)相應(yīng)增加，同時(shí)以一個(gè)時(shí)期的利潤作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)往往會(huì)使企業(yè)決策帶有短期行為的傾向。同樣，股東財(cái)富最大化考慮的范圍僅局限于股東的利益，有時(shí)甚至于主要是控股股東的局部利益，而忽略了債權(quán)人、經(jīng)理管理人、員工及社會(huì)等相關(guān)利益者的效益，而這些相關(guān)利益者的效益卻對(duì)股東財(cái)富最大化產(chǎn)生了重要的影響。企業(yè)價(jià)值最大化是通過企業(yè)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。它要求企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，不僅要重視短期利益，更要追求企業(yè)長期持續(xù)的健康發(fā)展；不僅追求企業(yè)本身發(fā)展，還要為股東、用戶、員工、供應(yīng)商以及社會(huì)等利益相關(guān)者創(chuàng)造更多價(jià)值。因此，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，既考慮了利潤最大的因素，又考慮了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素，有利于企業(yè)獲得長遠(yuǎn)利益。所以說，企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)利益相關(guān)者利益的最佳體現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。

　　有效的財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值

　　財(cái)務(wù)管理的過程實(shí)際上就是一個(gè)對(duì)企業(yè)的價(jià)值造成影響的過程?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心就是通過財(cái)務(wù)決策，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。具體來說，財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在三大方面：

　　(1)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)，包括稅收籌劃、集中化管理(尤其是資金)、盈余管理、融資管理、投資并購、成本控制等；

　　(2)支持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)，包括全面預(yù)算管理、財(cái)務(wù)流程再造、運(yùn)營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等；

　　(3)保持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)，包括財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)建設(shè)、會(huì)計(jì)管理、會(huì)計(jì)信息管理、會(huì)計(jì)制度與組織管理等。

　　公司內(nèi)部運(yùn)營的價(jià)值管理

　　現(xiàn)代公司內(nèi)部管理更加貼近公司價(jià)值最大化的要求，公司內(nèi)部運(yùn)營管理需要從以規(guī)模、收入或利潤為目標(biāo)的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r(jià)值為目標(biāo)的理念，要求企業(yè)在內(nèi)部運(yùn)營的各個(gè)方面創(chuàng)造價(jià)值、支持價(jià)值、保持價(jià)值。財(cái)務(wù)管理要上升到更高層次的價(jià)值管理，預(yù)算管理、績效評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等要突出現(xiàn)金流、價(jià)值回報(bào)以及價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值增長，以價(jià)值目標(biāo)為指引配置財(cái)務(wù)資源，規(guī)劃財(cái)務(wù)活動(dòng)。

　　強(qiáng)化以現(xiàn)金流為核心的全面預(yù)算管理

　　預(yù)算管理是財(cái)務(wù)管理的基本職能，在價(jià)值管理的理念下，預(yù)算管理要以現(xiàn)金流為核心。不強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的預(yù)算管理，不僅不能體現(xiàn)公司的價(jià)值，還使全面預(yù)算管理失去方法和手段。現(xiàn)金流是公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”，要判斷公司的一項(xiàng)活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值就要以是否為公司創(chuàng)造了現(xiàn)金流量來衡量。

　　建立以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的績效評(píng)價(jià)模式

　　建立一套富有挑戰(zhàn)性和操作性的績效評(píng)估系統(tǒng)，使之更好地為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值服務(wù)，是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理職能上的拓展。在價(jià)值管理理念下，價(jià)值增值成為公司追求的目標(biāo)，對(duì)績效的衡量轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)價(jià)值增值的衡量。公司每一項(xiàng)作業(yè)都會(huì)產(chǎn)生一定的價(jià)值，扣除各種成本后，各項(xiàng)作業(yè)最終累計(jì)為公司價(jià)值的增值?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)管理要求績效考核體系中更加注重對(duì)占用資本和回報(bào)率的考核，如經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的考核。

　　資本分配管理

　　從財(cái)務(wù)管理的職能來看，資本分配管理是財(cái)務(wù)管理的重要方面。資本分配主要指投資，沒有投資就沒有增長，投資體現(xiàn)了公司價(jià)值追求的方向和形式。驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長的主要因素是有正現(xiàn)金流的盈利，是通過合理的資本分配實(shí)現(xiàn)的。運(yùn)營資金結(jié)余要么用于股利分配，要么用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。擴(kuò)大再生產(chǎn)集中體現(xiàn)在增加投入上，增加投入可以擴(kuò)大規(guī)模和能力。在公司價(jià)值管理中，資本支出計(jì)劃要匹配公司的長期價(jià)值管理方向，公司整體的價(jià)值增值是通過公司長期的價(jià)值增值活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。資本支出可以獲得規(guī)模增長、成本節(jié)約、科技進(jìn)步、新盈利模式創(chuàng)新。資本投資要強(qiáng)調(diào)價(jià)值回報(bào)，都要以提高公司價(jià)值為目標(biāo)進(jìn)行有效管理。

　　資本結(jié)構(gòu)管理

　　資本結(jié)構(gòu)是指公司長期的資金來源和構(gòu)成的比例關(guān)系，即長期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。價(jià)值創(chuàng)造由投資資本回報(bào)率和資本成本來決定，在一定條件下，加權(quán)平均資本成本越低，則意味著創(chuàng)造的價(jià)值越大。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有重大影響，通過改變資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本成本，利用財(cái)務(wù)杠桿作用可以影響公司價(jià)值；通過債務(wù)資本的“稅盾”作用影響公司價(jià)值。

　　公司的資信評(píng)級(jí)決定公司的債務(wù)成本，上市公司在資本市場(chǎng)上獲得投資級(jí)的資信評(píng)級(jí)，有利于公司通過正常渠道融資，降低融資成本。但是資信評(píng)級(jí)不是越高越好，過高的資信評(píng)級(jí)是通過增加公司的資本成本而獲得的，其結(jié)果是降低了公司價(jià)值。資信等級(jí)越高說明資產(chǎn)負(fù)債率越低，過低的債務(wù)不能有效利用“稅盾”；公司的自有資本過高，不能有效利用財(cái)務(wù)杠桿增加公司價(jià)值。比如，金融公司標(biāo)準(zhǔn)普爾500高級(jí)債券評(píng)級(jí)分布，“AAA”只占3.7%，“A”為最佳資本結(jié)構(gòu)；非金融公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為“BBB”(見圖2)。公司可以通過調(diào)整股本、債務(wù)的比例，普通股、優(yōu)先股的結(jié)構(gòu)，銀行借款、債券的結(jié)構(gòu)，銀行借款利率的談判，發(fā)行債券利率的談判，其他各種金融工具的運(yùn)用(信托產(chǎn)品、資產(chǎn)出售回租等)途徑完善資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到資金成本最優(yōu)，公司價(jià)值最大。

　　現(xiàn)金流動(dòng)性管理

　　流動(dòng)性管理對(duì)于公司價(jià)值管理有著非常重要的功能，較短的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對(duì)應(yīng)著更好的運(yùn)營績效，積極的流動(dòng)性管理有助于提高上市公司的價(jià)值。現(xiàn)金流動(dòng)性管理需要合理規(guī)劃現(xiàn)金結(jié)余量，包括運(yùn)營現(xiàn)金需求、安全資金量以及危機(jī)資金量的合理控制。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)是損失發(fā)生的可能性或不確定性，風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值緊密相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響表現(xiàn)為實(shí)際行為的結(jié)果可能與我們預(yù)定的目標(biāo)之間存在的差距。這種差距可能不僅表現(xiàn)在最終結(jié)果的差距(如盈利額的差距、損益值)，還可能表現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)路徑的差距，即如何實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)同樣存在不確定性。

　　資本市場(chǎng)的價(jià)值管理

　　公司上市以后，其價(jià)值就表現(xiàn)為其市值，是總股本與股票市價(jià)的乘積。公司要面對(duì)資本市場(chǎng)，就要對(duì)公司的市值進(jìn)行有效管理。所謂市值管理， 就是上市公司基于公司市值信號(hào)， 綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法和手段， 以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理就是要使價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化和價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化， 最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。市值管理的理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理，通過對(duì)上市公司市值的管理實(shí)現(xiàn)市值的持續(xù)、穩(wěn)定和健康成長，是公司價(jià)值管理的重要方面。

　　公司首次公開發(fā)行(IPO)的價(jià)值管理

　　IPO過程需要制定公司中長期商業(yè)計(jì)劃(BP)，公司計(jì)劃部門和業(yè)務(wù)部門從業(yè)務(wù)角度提出計(jì)劃，通過公司CFO以及財(cái)務(wù)部門的整合，根據(jù)業(yè)務(wù)計(jì)劃找到公司價(jià)值，最終把商業(yè)計(jì)劃變成公司價(jià)值形式。周密的商業(yè)計(jì)劃能夠反映公司的價(jià)值，是公司走向資本市場(chǎng)的重要條件，IPO過程就是公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。商業(yè)計(jì)劃包含業(yè)務(wù)計(jì)劃的同時(shí)還要考慮資本計(jì)劃、融資安排、成本、費(fèi)用、現(xiàn)金流量以及盈利預(yù)期等因素，這些因素需要通過財(cái)務(wù)管理來進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)。在IPO過程中，需要公司CFO從公司價(jià)值的角度與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，設(shè)計(jì)出最有利于企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)和提高的方案。發(fā)行路演后，需要公司CFO向資本市場(chǎng)推介公司價(jià)值，合理確定市場(chǎng)定價(jià)，明確公司市場(chǎng)價(jià)值。

　　IPO之后的價(jià)值管理

　　有效管理市場(chǎng)預(yù)期

　　資本市場(chǎng)通常對(duì)上市公司的股價(jià)、未來盈利增長，對(duì)重大投資、并購行為等都有預(yù)期。上市公司對(duì)這些市場(chǎng)預(yù)期不能放任自流，否則可能會(huì)給公司帶來不利的影響。需要對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期進(jìn)行有效的管理，該放的時(shí)候放，該收的時(shí)候收。當(dāng)市場(chǎng)的預(yù)期與公司的實(shí)際相差很遠(yuǎn)的時(shí)候，要通過適當(dāng)?shù)姆绞胶颓‘?dāng)?shù)那?，透露一些信息來糾偏。

　　維護(hù)有限透明的市場(chǎng)形象

　　上市公司需要與基金經(jīng)理、投行、市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)有效溝通，因?yàn)榛鸾?jīng)理的態(tài)度在很大程度上引導(dǎo)市場(chǎng)買入還是賣出公司股票，是做戰(zhàn)略持有還是暫時(shí)買入，而這些都直接決定公司的股價(jià)，對(duì)公司的價(jià)值有重大影響。除了對(duì)話以外，上市公司還要采取措施使公司的形象有限透明。公司要盡可能保證信息披露的充分性、完整性、真實(shí)性，市場(chǎng)要求公司非常清晰地披露信息，但是公司非常清晰地披露信息又有所限制，要做到有限透明。有限透明要做到持續(xù)真實(shí)披露，透明到什么程度，有限到什么程度，取決于公司對(duì)市場(chǎng)的判斷。

　　促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定

　　穩(wěn)定的公司價(jià)值增長，持續(xù)的公司發(fā)展預(yù)期，有吸引力的分配政策，這些因素將最終變成推動(dòng)公司價(jià)值增長的動(dòng)力，有助于促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定。例如公司可以通過利用股票分割降低每股市價(jià)吸引更多的投資者購買公司發(fā)行在外的普通股股票；利用股票分割，公司可以控制股票價(jià)格處在某個(gè)范圍內(nèi)，在這個(gè)范圍內(nèi)股票價(jià)格與股票發(fā)行數(shù)的乘積達(dá)到最大值，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

　　綜上所述，財(cái)務(wù)管理從日常的成本管理、資金配置、盈利分析、預(yù)算及考核到內(nèi)控體系、風(fēng)險(xiǎn)控制、IPO、市值管理等每一個(gè)環(huán)節(jié)，從公司內(nèi)部的運(yùn)營管理到資本市場(chǎng)的市值管理，都要強(qiáng)調(diào)以提升企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向，推動(dòng)財(cái)務(wù)管理邁向價(jià)值管理的新境界。