摘要：近年來，上市公司的高管薪酬迅速增長(zhǎng)，如此高的薪酬，是否能反映出高管們的貢獻(xiàn)以及公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。近期國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，國(guó)外大多研究表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，但國(guó)內(nèi)很多研究卻證明二者之間關(guān)系并不顯著。中國(guó)上市公司高管薪酬指數(shù)分析報(bào)告也顯示二者之間無顯著關(guān)系，這到底是什么原因?qū)е碌?？本文在?duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)具體情況進(jìn)行分析。

　　關(guān)鍵詞：高管薪酬；企業(yè)績(jī)效；持股比例

　　經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)最顯著的特征之一，這種制度為那些不善于管理經(jīng)營(yíng)卻擁有資產(chǎn)的人和善于管理經(jīng)營(yíng)卻沒有資產(chǎn)的人提供了一個(gè)合作契機(jī)，從而使企業(yè)資源與管理經(jīng)營(yíng)者達(dá)到最優(yōu)組合。但是，兩權(quán)分離由此也引發(fā)了代理問題，根據(jù)理性經(jīng)理人的假設(shè)，委托人和代理人分別追求自身利益最大化：委托人希望實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，代理人則更多地追求自己的工資津貼和閑暇時(shí)間最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對(duì)稱的影響，委托人必須設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力程度給予激勵(lì)。激勵(lì)措施是多方面的，如工資津貼、工作環(huán)境、權(quán)力與職務(wù)、閑暇時(shí)間等。根據(jù)大多學(xué)術(shù)論文的研究來看，對(duì)管理者的激勵(lì)集中于貨幣性激勵(lì)，而對(duì)于難以計(jì)量的企業(yè)管理者的努力程度，可以用企業(yè)績(jī)效來代替。由此，解決代理問題的中心便轉(zhuǎn)化成探究管理者的貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的問題。

　　關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究國(guó)外相對(duì)來說比較成熟，自1998年中國(guó)上市公司對(duì)高管人員持股及年度報(bào)酬相關(guān)信息進(jìn)行披露后，中國(guó)對(duì)高管薪酬激勵(lì)以及企業(yè)績(jī)效之間的實(shí)證研究也逐漸增多。現(xiàn)有的研究中結(jié)論并不相同，有些存在正相關(guān)，有些則表明不存在顯著關(guān)系，下面對(duì)國(guó)內(nèi)外相應(yīng)研究成果進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

　　一、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

　　對(duì)于高層管理者的貨幣性激勵(lì)問題，國(guó)外很早就有研究，已有較多研究文獻(xiàn)。1925年，托辛斯和巴克爾最早對(duì)這一問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性很小。之后的大多數(shù)研究集中在20世紀(jì)八十年代以后，出現(xiàn)了大量的關(guān)于高管薪酬激勵(lì)的學(xué)術(shù)論文，大部分研究以美國(guó)上市公司為研究樣本，以大企業(yè)的CEO薪酬作為研究對(duì)象。CEO薪酬主要包括一些可用貨幣量化的指標(biāo)，如高管人員的年薪、獎(jiǎng)金以及持有的股權(quán)等。

　?。ㄒ唬└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)。莫非（1985）搜集了美國(guó)1964～1981年間的73家大型制造業(yè)公司管理人員的報(bào)酬數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析公司績(jī)效和管理者報(bào)酬之間的關(guān)系。他用公司股價(jià)業(yè)績(jī)和公司銷售收入增長(zhǎng)兩項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)，研究表明管理者現(xiàn)金報(bào)酬以及總報(bào)酬都與公司股價(jià)業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，公司銷售收入的增長(zhǎng)也與公司的股價(jià)業(yè)績(jī)之間顯著正相關(guān)。

　　高夫蘭和斯米德（1985）搜集了1975～1982年間的美國(guó)公眾持股公司的經(jīng)理人員薪酬，對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效顯著相關(guān)。

　　米蘭（1995）以1979～1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)公司為研究樣本，對(duì)管理者薪酬結(jié)構(gòu)、所有權(quán)以及企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。采用資產(chǎn)報(bào)酬率和托賓Q值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，結(jié)果表明公司績(jī)效與經(jīng)理人持股狀況正相關(guān)。

　　霍爾和利伯曼（1998）搜集1980～1994年美國(guó)公眾持股公司的數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者薪酬和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明：15年間經(jīng)營(yíng)者薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度不斷提高。

　?。ǘ└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)。如上所述，國(guó)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為管理者薪酬與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但也有一些研究結(jié)果表明，管理者薪酬與公司績(jī)效之間不存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。這些研究中，比較典型的是1990年Jensen和Murphy的研究文獻(xiàn)。在研究中，他們計(jì)算出了1974～1986年間的1，295家公司的高級(jí)經(jīng)理人的薪酬績(jī)效敏感度，研究表明：股東財(cái)富每變動(dòng)1，000美元，相應(yīng)地，高級(jí)經(jīng)理人的財(cái)富就會(huì)同向變動(dòng)3.25美元，即這種相關(guān)關(guān)系非常微弱。Belliveau等（1996）發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率同CEO薪酬相關(guān)系數(shù)為0.410。不同的樣本選擇，不同的控制變量以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期等因素都有可能造成研究結(jié)果的差異。

　　二、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

　?。ㄒ唬└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績(jī)效不存在顯著關(guān)系。魏剛（2000）搜集了1999年4月30日前我國(guó)816家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究表明高管人員的年度報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)不合理，沒有起到很好的激勵(lì)作用。研究還表明公司高管人員的薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)。

　　李增泉（2000）以1998年上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，李良智、夏靚（2006）以2001～2003年31家電子行業(yè)上市公司年度薪酬為研究樣本，詹浩勇、馮金麗（2008）以2004～2006年192家高技術(shù)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，得出同樣的研究結(jié)論：認(rèn)為高管人員的薪酬與公司績(jī)效的指標(biāo)大多不存在相關(guān)，而是同公司規(guī)模存在密切關(guān)系。

　　高管人員薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系顯著性水平不高，主要是因?yàn)檠芯繉?duì)象僅限定于高管年度報(bào)酬和公司績(jī)效，忽略了持股比例的影響，我國(guó)高管人員持股比例偏低，即使考慮了持股比例的影響，顯著性水平也不高。除了我國(guó)高管人員持股比例偏低導(dǎo)致關(guān)系不顯著之外，還有一些其他原因，比如公司規(guī)模、所有者性質(zhì)、所屬行業(yè)以及所處區(qū)域等因素，對(duì)公司高管薪酬的影響都比較大。這些因素都可能會(huì)導(dǎo)致高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系不顯著。

　?。ǘ└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。張暉明、陳志廣（2002）以滬市上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)衡量企業(yè)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)兩者呈顯著正相關(guān)，認(rèn)為影響公司績(jī)效的兩個(gè)關(guān)鍵因素為高級(jí)管理人員薪酬以及持股比例。

　　劉斌、劉星等（2003）選取了我國(guó)上市公司1997～2000年的相關(guān)資料，將樣本數(shù)據(jù)分為CEO薪酬增加的和CEO薪酬減少的兩組，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)比率和總資產(chǎn)凈利率變動(dòng)比率六個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，分別檢驗(yàn)CEO薪酬的激勵(lì)機(jī)制和制約機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增加CEO薪酬對(duì)于提高企業(yè)規(guī)模和股東財(cái)富有一定的作用，但降低CEO薪酬卻不能促進(jìn)企業(yè)規(guī)模和股東財(cái)富的增加，還會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果。

　　杜興強(qiáng)、王麗華（2007）以1999～2003年377家上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為績(jī)效指標(biāo)，實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司高管薪酬與股東財(cái)富正相關(guān)。

　　張?jiān)溃?011）從巨潮網(wǎng)搜集，選取了安徽省59家上市公司為研究樣本，選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入作為企業(yè)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，以高管總薪酬、前三名高管平均薪酬、高管持股數(shù)作為薪酬激勵(lì)衡量指標(biāo)，相關(guān)性分析表明，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　三、小結(jié)

　　綜合國(guó)內(nèi)外研究來看，結(jié)論不盡相同。但就國(guó)內(nèi)研究來看，我國(guó)上市公司高管人員薪酬的激勵(lì)機(jī)制并沒有很好地達(dá)到提高股東權(quán)益的效果。有些研究結(jié)果表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系，近幾年來雖然兩者之間的正相關(guān)關(guān)系逐漸顯現(xiàn)，但并不顯著。如前所述，這與公司規(guī)模、所處區(qū)域以及行業(yè)都有很大關(guān)系。在以后研究中可將公司規(guī)模作為控制變量，分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和落后地區(qū)，分行業(yè)進(jìn)行比較分析。

　　結(jié)合近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況分析，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)使大部分企業(yè)績(jī)效下滑，凈資產(chǎn)收益率等反映企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)也大幅下跌，但是由于“工資剛性”，高管薪酬水平卻很難在短時(shí)間內(nèi)大幅下降，這也是導(dǎo)致近幾年來二者之間關(guān)系不顯著的重要原因。另外，近期高管薪酬分析報(bào)告還顯示出我國(guó)一些上市公司存在“激勵(lì)不足”和“激勵(lì)過度”的現(xiàn)象，以后學(xué)者在研究中值得對(duì)此進(jìn)行關(guān)注。這些都顯示，我國(guó)目前還缺少一個(gè)有效、良性的高管薪酬形成機(jī)制，需要加以完善。

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