【摘要】筆者認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理結(jié)構(gòu)最重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上取決于公司的融資結(jié)構(gòu)。而融資結(jié)構(gòu)不完善正是導(dǎo)致我國上市公司治理機(jī)制低績效的根本原因之一。本文從融資結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析了提高我國上市公司治理結(jié)構(gòu)效率等方面的問題。

　　【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)； 公司治理結(jié)構(gòu)； 分析； 建議

　　一、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的分析

　?。ㄒ唬┲卫斫Y(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

　　公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的架構(gòu)，現(xiàn)代企業(yè)制度區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的根本點(diǎn)在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，從而需要在所有者和經(jīng)營者之間形成一種相互制衡的機(jī)制，用以對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理和控制。現(xiàn)代企業(yè)中的公司治理結(jié)構(gòu)正是這樣一種協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者關(guān)系的一種機(jī)制，其核心在于企業(yè)通過權(quán)力監(jiān)督管理者的績效，保證股東和其他利益相關(guān)主體的權(quán)利，它涉及激勵(lì)與約束等多方面的內(nèi)容。簡單地說，公司治理結(jié)構(gòu)就是處理企業(yè)各種契約關(guān)系的一種制度。

　?。ǘ┪覈局卫斫Y(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

　　我國絕大部分上市公司由國企改制而成，國企實(shí)行股份化改造時(shí)通常采取剝離非核心資產(chǎn)、以原國有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人、 組建股份公司、進(jìn)行首發(fā)公募的辦法， 國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。由此帶來的問題是：股權(quán)過于集中，不利于經(jīng)理層在更大范圍內(nèi)接受社會(huì)公眾股東的監(jiān)督和約束，即使現(xiàn)有董事會(huì)和經(jīng)理人員的經(jīng)營效率低下、效益欠佳，社會(huì)公眾也難以通過“用腳”投票的方式免去在職高層管理人員，并且還有可能使小股東的利益受損。在股權(quán)高度集中于國有股的情況下，政府雖然僅以資產(chǎn)所有者身份參與企業(yè)經(jīng)營管理，但政府在行使這一股東權(quán)力時(shí)，往往帶有濃厚的行政色彩，經(jīng)常是直接介入企業(yè)經(jīng)營管理中，超越了一般意義上的政府與企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化，從而使政企分離難以真正實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而約束了企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，往往使新建的股份公司換湯不換藥，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的轉(zhuǎn)換。同時(shí)，由于國家股股東主體不明確，缺乏國有資本增值動(dòng)力和監(jiān)督經(jīng)理層的機(jī)制，會(huì)造成上市公司內(nèi)部人控制；上市公司與集團(tuán)公司或母公司之間存在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、管理關(guān)系不順；造成大股東和上市公司在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)上長期不分家，關(guān)聯(lián)交易盛行；大股東操縱公司一切事務(wù)，無法形成制約關(guān)系等等一系列問題。

　　二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論概述

　　企業(yè)融資是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。給定投資機(jī)會(huì)，企業(yè)可供選擇的融資方式主要有兩個(gè)：股權(quán)融資和債權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)的不同安排對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值有直接的影響。從早期的資本結(jié)構(gòu)理論、M—M定理及其修正理論、權(quán)衡理論，到梅耶斯的等級(jí)（優(yōu)序）融資理論，都對(duì)此進(jìn)行了多方面的探討，形成了完整的企業(yè)優(yōu)序融資理論。其中心思想是：1.偏好內(nèi)部融資；2.如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。即將留存盈余和債權(quán)融資放在優(yōu)先位置。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的融資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部融資；其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券；最后是發(fā)行新股融資。

　?。ǘ┪覈鲜泄救谫Y結(jié)構(gòu)的特征

　　1.資產(chǎn)負(fù)債率偏低且呈下降趨勢。

　　資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)，近年來，我國有一半以上上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。這種資產(chǎn)負(fù)債率分布與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低。與國際成熟資本市場的上市公司相比，也顯得偏低。另外，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著我國資本市場的發(fā)展呈不斷下降的趨勢。

　　2.偏愛股權(quán)融資。

　　我國證券市場融資的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國上市公司明顯對(duì)股權(quán)融資更加偏好，表現(xiàn)為側(cè)重外部融資，外部融資又偏好股權(quán)融資。在發(fā)達(dá)國家資本市場上，公司的債權(quán)融資比例要大于股權(quán)融資比例。

　　3.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股“一股獨(dú)大”。

　　國有股權(quán)過于集中。在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股（國家股和國有法人股）占有相當(dāng)大的比重。從股權(quán)持有者身份角度看，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)過度集中和過度分散的特征。一方面，國有股占60%以上，成為既集中又相對(duì)固定的股權(quán)維度；另一方面，流通股份中機(jī)構(gòu)投資者所占比例很小，主要是相當(dāng)分散的個(gè)人投資者，而且換手頻繁。

　　三、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

　?。ㄒ唬┥鲜泄局卫斫Y(jié)構(gòu)效率低下的分析

　　1.國有股占絕對(duì)控股地位，且“所有者缺位”是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理效率低下的根本原因。

　　我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造而來的，產(chǎn)權(quán)模糊，出資者代表不明確，仍然沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的控制方式，集中的股權(quán)強(qiáng)化了原有的政企不分。政府由企業(yè)外部直接進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，使實(shí)為政府憑借股東身份指派的董事會(huì)成為一個(gè)凌駕于股東大會(huì)之上的權(quán)力機(jī)構(gòu)。

　　2.債權(quán)融資的公司治理功能難以發(fā)揮。

　　債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中債券融資不足，企業(yè)債券融資的規(guī)模小，根本談不上利用企業(yè)債券對(duì)代理人的行為進(jìn)行約束，更不能發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能、破產(chǎn)和控制機(jī)制。

　　（二）融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用

　　融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過不同渠道籌措資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。從表面上看，融資結(jié)構(gòu)是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益格局。這種利益配置格局對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有決定作用。

　?。ㄈ┥鲜泄救谫Y結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

　　1.債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

　?。?）債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者，其權(quán)利是受法律保護(hù)的。這些權(quán)利主要包括：當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)對(duì)抵押資產(chǎn)的獲得權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債權(quán)人對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)就是在企業(yè)償債能力嚴(yán)重不足時(shí)，由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對(duì)企業(yè)及其經(jīng)營者實(shí)施控制。與股東控制相比，債權(quán)人控制對(duì)經(jīng)營者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營者在債權(quán)人控制下更容易丟掉飯碗。所以，在中國投資主體錯(cuò)位的情況下，通過擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)融資，債權(quán)人比國家更能約束經(jīng)理人的行為。

　　（2）如前所述，與西方國家相比，由于中國上市公司股權(quán)融資的低成本與軟約束，上市公司基本上是把股票市場當(dāng)作一種圈錢的窗口。這樣，股權(quán)融資在不影響經(jīng)理人對(duì)公司控制權(quán)的同時(shí)，反而增加了經(jīng)理人可自由支配的現(xiàn)金流。而公司債券一般是面對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行，相對(duì)于股權(quán)融資和向銀行貸款而言是一種最硬的融資方式，其不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息，在一定程度上可以起到控制公司自由現(xiàn)金流、約束經(jīng)理人過度投資行為的作用。

　　2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面：一是股權(quán)集中程度，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)；二是股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，即持股者的身份構(gòu)成，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)。

　　在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響時(shí)，首先，從股權(quán)集中分散的程度來看，要綜合地考慮兩種代理成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是治理成本，即維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)行而發(fā)生的成本。因此股權(quán)集中或分散的適應(yīng)性，應(yīng)該表現(xiàn)為使這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來看，個(gè)人股東對(duì)公司的治理能力較弱，他們或是采用“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營者的行為。而國有股、法人股對(duì)公司的治理能力較強(qiáng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用，但是如果持股比重過大，使股票過于穩(wěn)定，也會(huì)影響公司的經(jīng)營效率。因此，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著公司的治理效率。

　　四、改善我國公司治理結(jié)構(gòu)的建議

　?。ㄒ唬﹥?yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　應(yīng)將重點(diǎn)放在以市場為基礎(chǔ)、構(gòu)建市場化的國有股權(quán)運(yùn)作機(jī)制上，實(shí)行股權(quán)多元化改革，降低股權(quán)集中度，改變目前政企不分的狀況。要積極推進(jìn)國有股減持計(jì)劃，采取股份轉(zhuǎn)讓、回購、股轉(zhuǎn)債，包括已有的減持配售試點(diǎn)在內(nèi)的多種方法，多渠道推動(dòng)國有股減股；引導(dǎo)追逐利潤的資本流向業(yè)績好的公司，給內(nèi)部管理混亂、業(yè)績較差的公司以潛在的威脅，從而在證券市場上形成一種激勵(lì)約束機(jī)制，使公司大小股東的目標(biāo)均為追求公司股票市場價(jià)值最大化；嘗試發(fā)展法人持股和機(jī)構(gòu)持股模式，構(gòu)造穩(wěn)定的大股東，降低控股股東的持股比例，增加大股東侵占上市公司資產(chǎn)的成本，有效改變“一股獨(dú)大”、“一股獨(dú)霸”的不良局面。從根本上解決國有投資主體的“人格化”問題，改變國有股對(duì)企業(yè)控制的虛設(shè)，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要作用，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到逐步優(yōu)化，制衡體系得到逐步完善，為有效的公司治理機(jī)制的形成打下基礎(chǔ)。

　?。ǘ┨岣邆鶆?wù)融資比例，強(qiáng)化銀行債權(quán)在公司“相機(jī)治理”機(jī)制中的作用

　　如前所述，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在公司治理方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。目前，我國上市公司的負(fù)債率相對(duì)較低，還有舉債融資的空間。因此，上市公司應(yīng)積極利用債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，提高債務(wù)融資的比例，同時(shí)與加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督結(jié)合起來。所謂“相機(jī)性治理”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人。當(dāng)償債能力不足時(shí)，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。與股東控制相比，債權(quán)人控制對(duì)經(jīng)營者更為嚴(yán)格。目前我國上市公司中，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，債權(quán)人在上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市中無法取得優(yōu)先地位與主導(dǎo)地位，因而，解決問題的關(guān)鍵是把真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系引入上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，即引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機(jī)性治理”機(jī)制，把商業(yè)銀行作為上市公司債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。為此，必須進(jìn)行國有銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革，使國有銀行成為真正的商業(yè)化銀行，硬化對(duì)上市公司債權(quán)的約束。同時(shí)，完善《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳?，?qiáng)化債權(quán)在公司治理中的作用。

　?。ㄈ┐罅Πl(fā)展資本市場，特別是債券市場

　　股票市場不應(yīng)是企業(yè)融資的主要場所，但它是現(xiàn)代化企業(yè)制度正常運(yùn)轉(zhuǎn)不可或缺的條件。在現(xiàn)階段，最重要的是完善股票市場，規(guī)范股權(quán)融資行為，提高融資資金的使用效率，切實(shí)發(fā)揮股票市場資源配置和監(jiān)督的功能。另外，我國在股票市場和國債市場迅速發(fā)展的同時(shí)，債券市場沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，甚至有萎縮的趨勢，這也是我國上市公司普遍熱衷于股權(quán)融資的重要原因。在深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，應(yīng)加大發(fā)展與完善債券市場的力度，推動(dòng)利率市場化的進(jìn)程，增加公司債券的流動(dòng)性，鼓勵(lì)績優(yōu)企業(yè)進(jìn)行債券融資，促進(jìn)債券市場與股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高企業(yè)債券的融資比重，以此建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債券融資的公司治理功能。

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