【論文關(guān)鍵詞】全流通 內(nèi)幕交易 監(jiān)管 對策

　　【論文摘要】伴隨著股改的基本完成，我國證券市場也將迎來一個全新的時代即全流通時代。而在全流通時代，新的市場環(huán)境也使得內(nèi)幕交易這一市場“痼疾”不斷呈現(xiàn)出一些新特點，從而使全流通時代的內(nèi)幕交易比股改前更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易監(jiān)管因此面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。應(yīng)對挑戰(zhàn)要求我們必須完善相關(guān)立法與相關(guān)制度，夯實內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律基礎(chǔ)與制度基礎(chǔ)。

　　一、全流通時代證券內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

　　內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕交易主體基于掌握的重大非公開信息，以獲取利益或規(guī)避損失為目的，進(jìn)行的證券買賣行為。我國《證券法》及《刑法》都對內(nèi)幕交易予以明確禁止。然而，具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性的我國證券市場，市場信息透明度不高，內(nèi)幕交易行為也是屢禁不止。2005年4月開啟的股權(quán)分置改革使得我國證券市場發(fā)生革命性的變化，伴隨著股改的基本完成，我國證券市場也將迎來一個全新的時代即全流通時代。全流通時代我國證券市場的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行環(huán)境得到改善，但同時也對證券監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。在新的市場環(huán)境下，內(nèi)幕交易這一市場“痼疾”也不斷呈現(xiàn)出一些新特點，從而使全流通時代的內(nèi)幕交易相比股權(quán)分置時代更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性及監(jiān)管的難度都因此大大增加，內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)將更為嚴(yán)峻。

　　(一)內(nèi)幕交易主體增加

　　全流通時代，股票流動性更強(qiáng)，市場更活躍，內(nèi)幕交易的主體也隨之增加。在我國，上市公司多由國有企業(yè)改制而來，過去大股東由于其持有的股份不能在二級市場上流通，客觀上對大股東的內(nèi)幕交易行為造成不便，大股東的內(nèi)幕交易往往需要借助他人之手才能完成，不僅風(fēng)險較大而且所得收益也須與他人分成。而全流通時代，大股東持有大量可以上市流通的股份，其利用內(nèi)幕信息牟利也因此變得更方便、更隱蔽，所以會有更多的大股東加入到內(nèi)幕交易的行列中來，成為內(nèi)幕交易的主體。另一方面，除原有大股東外，基金券商等機(jī)構(gòu)投資者也成為不少上市公司的新一代股東。雖然他們對公司沒有絕對的控制權(quán)，對公司管理參與也較少，但與一般中小股東相比，他們有能力了解到更多的內(nèi)幕信息，并且也有進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)，本來這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入到上市公司的主要目的就在于投資收益而非公司控制權(quán)，因此機(jī)構(gòu)投資者成為內(nèi)幕交易主體的情況也會增加。

　　(二)內(nèi)幕交易動機(jī)增強(qiáng)

　　全流通時代，不僅內(nèi)幕交易的主體會增加，而且各內(nèi)幕交易主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)也會增強(qiáng)。首先，全流通后，阻礙我國證券市場發(fā)展的一些制度性缺陷得以解決，我國證券市場迎來了一個繁榮發(fā)展的時代，而市場的繁榮也同時強(qiáng)化了內(nèi)幕主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)。相比于一個蕭條冷清的證券市場，很明顯在繁榮市場里進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會更多、獲利更大，而且諸如內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為也更容易被市場的繁榮表象所掩蓋，所以首先全流通后內(nèi)幕主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)整體上增強(qiáng)了。其次，全流通后大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)大為增強(qiáng)。

　　全流通后，大股東原來持有的非流通股也可以流通了，大股東將作為新的投資者群體進(jìn)入二級市場，大股東的利益與公司股票二級市場的價格前所未有地緊密聯(lián)系在一起。在這種情況下，擁有天然信息優(yōu)勢，掌握并操縱公司內(nèi)幕信息的大股東利用內(nèi)幕信息直接操縱市場的動機(jī)無疑大大增強(qiáng)。大股東就會更多地利用自己的信息優(yōu)勢以及持股成本和持股數(shù)量上的優(yōu)勢，進(jìn)行內(nèi)幕交易與市場操縱，以謀取自身利益的最大化。第三，全流通后上市公司高管進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)也會增強(qiáng)。全流通后，越來越多的上市公司會實施股權(quán)激勵計劃，這就造成公司高管同時也是公司股東，其自身收入將直接與公司股票價格掛鉤。為了提升自己的收入，公司高管利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣的欲望較以前會更加強(qiáng)烈。

　　(三)內(nèi)幕信息來源更多

　　全流通時代，內(nèi)幕信息的來源比股權(quán)分置時代明顯增多，這也從源頭上為內(nèi)幕交易的大面積發(fā)生提供了條件。首先，全流通后，涉及資產(chǎn)注入、整體上市的上市公司明顯增加，由此也帶來了內(nèi)幕信息的明顯增加。一方面，全流通后，原國有股、法人股東參加上市公司股權(quán)融資的積極性大為提高，在缺乏現(xiàn)金入股的情況下，可能會通過資產(chǎn)注入等方式參與上市公司股權(quán)融資；另一方面原分拆部分資產(chǎn)上市的集團(tuán)公司在股份全流通后，有可能實施集團(tuán)整體上市從而實現(xiàn)上市公司的戰(zhàn)略性重組。因此全流通后涉及資產(chǎn)注入、整體上市的上市公司越來越多，而大量的內(nèi)幕信息也充斥其間。例如，大股東會注入何種資產(chǎn)、何時注入、如何注入，集團(tuán)整體上市的具體計劃、具體時間表等，都是僅僅掌握在少數(shù)人手中的內(nèi)幕信息，信息的嚴(yán)重不對稱造成內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生，而資產(chǎn)注入、整體上市對公司股價的刺激作用也放大了內(nèi)幕交易者的利潤。第二，全流通后公司并購會更為活躍。而在公司并購過程中也會產(chǎn)生大量的內(nèi)幕信息。在股權(quán)分置年代，流通股占公司總股本的比例很低，通過二級市場完成公司并購困難很大，因此公司并購相對較少。全流通后公司股份的可流通性為公司并購帶來了更多的機(jī)會和條件，公司并購由此會更為活躍。而公司并購是一個漫長的過程，在這一過程中，可能會產(chǎn)生大量的內(nèi)幕信息。例如，收購人的真實身份及其他真實情況、收購的進(jìn)展情況、上市公司或其原大股東是否會實施反收購等，這些信息都會對公司股價產(chǎn)生重大影響，也都可能被內(nèi)幕人用來謀取不正當(dāng)利益。此外全流通后，上市公司“殼資源”增值，并購重組績差上市公司的可能性大為增加，在借殼上市過程中也難免會產(chǎn)生內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易，廣發(fā)證券借殼延邊公路涉嫌內(nèi)幕交易案就是一個典型的例子。

　　二、應(yīng)對挑戰(zhàn)的對策與建議

　　(一)完善相關(guān)立法，夯實內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律基礎(chǔ)

　　內(nèi)幕交易固然是一種違法行為，但對內(nèi)幕交易的監(jiān)管卻不能以違法的方式實施，而只能在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)進(jìn)行。因此要完善對內(nèi)幕交易的監(jiān)管，首先就要完善監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。相對于全流通后內(nèi)幕交易呈現(xiàn)出的新特點、新挑戰(zhàn)，我國現(xiàn)行有關(guān)立法存在明顯不足，具體表現(xiàn)在：(1)內(nèi)幕交易懲罰太輕，內(nèi)幕交易者違法成本大大低于其違法收益，客觀上對內(nèi)幕交易起了縱容作用。與內(nèi)幕交易行為可能帶來的巨額收益相比，無論是幾十萬元的罰款還是區(qū)區(qū)幾年的有期徒刑都好比九牛一毛，對內(nèi)幕交易者不足以產(chǎn)生應(yīng)有的威懾力。(2)對內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任尚無具體規(guī)定，深受內(nèi)幕交易之害的廣大普通投資者的權(quán)益難以得到有效保護(hù)，影響了投資者對未來我國證券市場健康發(fā)展的信心。(3)沒有針對內(nèi)幕交易的特點規(guī)定舉證責(zé)任倒置。內(nèi)幕交易具有隱蔽性、復(fù)雜性等特點，因而造成內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)難、查處難，為此美英等國的法律通過適用舉證責(zé)任倒置，即通過要求涉嫌內(nèi)幕交易者自己舉證證明自己不存在內(nèi)幕交易行為來克服內(nèi)幕交易取證上的困難，以使內(nèi)幕交易無處遁行。而依我國法律則是由控方來承擔(dān)內(nèi)幕交易的舉證責(zé)任，由于證據(jù)難以收集，造成許多應(yīng)追究的內(nèi)幕交易得以逃脫法律制裁。針對上述問題，本文建議：(1)大幅度提高內(nèi)幕交易者的行政處罰金額及刑事制裁刑期。一方面，研究表明加重查處力度與懲罰力度，會極大地弱化內(nèi)幕主體的行為傾向，另一方面，“治亂世用重典”也是立法應(yīng)有之意，因此首先應(yīng)從立法上大幅度提高內(nèi)幕交易者的違法成本，使其不再敢輕易嘗試內(nèi)幕交易。(2)細(xì)化內(nèi)幕交易的民事賠償規(guī)定，引入集團(tuán)訴訟制度，增強(qiáng)中小股東的訴訟便利性，充分保護(hù)普通投資者的合法權(quán)益。(3)引入舉證責(zé)任倒置規(guī)則，令涉嫌內(nèi)幕交易者承擔(dān)起證明自身清白的責(zé)任。

　　(二)完善相關(guān)制度，夯實內(nèi)幕交易監(jiān)管的制度基礎(chǔ)

　　內(nèi)幕交易監(jiān)管是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，系統(tǒng)的正常運(yùn)行離不開一系列相關(guān)制度作為基礎(chǔ)。全流通后內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)要求我們不斷夯實監(jiān)管的制度基礎(chǔ)，具體包括：

　　1，建立多元化、多層次的聯(lián)合監(jiān)管制度

　　日前我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管稽查職責(zé)主要集中于證監(jiān)會，一方面加大了證監(jiān)會的監(jiān)管成本，另一方面也造成了監(jiān)管的低效率。而全流通后內(nèi)幕交易將更為嚴(yán)重，證監(jiān)會從監(jiān)管人員、監(jiān)管手段、監(jiān)管信息等方面來看都不足以完全挑起監(jiān)管的重任，因此有必要建立多元化、多層次的聯(lián)合監(jiān)管制度。一是要在證監(jiān)會、證券交易所、司法部門、證券登記結(jié)算公司之間完善并強(qiáng)化證券聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，通過合理的合作機(jī)制和工作流程，聯(lián)合防范和打擊內(nèi)幕交易。特別是要建立、完善證監(jiān)會與司法機(jī)關(guān)的協(xié)作機(jī)制，充分發(fā)揮司法力量在遏制、打擊內(nèi)幕交易中的作用。二是要建立內(nèi)幕交易舉報制度，充分發(fā)揮社會力量的作用。這方面，美國的經(jīng)驗值得我們借鑒。美國法律規(guī)定證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10％獎勵給舉報者，以此來強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制的廣泛性。我國的舉報制度在很多方面發(fā)揮了重要作用，如對貪污賄賂案件的舉報、對假冒偽劣商品的舉報等，但在打擊內(nèi)幕交易方面，舉報的作用尚未充分顯現(xiàn)。而實際上舉報能夠較好地解決內(nèi)幕交易隱蔽性的問題，而且如果舉報制度能與舉證責(zé)任倒置規(guī)則結(jié)合運(yùn)用，其對內(nèi)幕交易者的威懾作用將更大。

　　2．完善信息披露制度

　　信息不對稱是內(nèi)幕交易得以發(fā)生的一個重要條件，因此要完善對內(nèi)幕交易的監(jiān)管，就必須完善信息披露制度。全流通后，上市公司的信息披露也呈現(xiàn)出一些新特點，如信息披露的主體增加、信息披露的內(nèi)容增多、出現(xiàn)選擇性信息披露等。為此，應(yīng)從以下幾方面人手以完善信息披露制度。一是要強(qiáng)化強(qiáng)制性信息披露，保證上市公司信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性。尤其是對涉及資產(chǎn)注入、整體上市、并購重組、分紅送轉(zhuǎn)等重大事件的上市公司要列為信息披露的重點監(jiān)控對象，對于股價出現(xiàn)異常、存在重大信息而又未依法履行披露義務(wù)的公司股票予以停牌，直至依法披露相關(guān)信息為止。二是要鼓勵上市公司的自愿性信息披露，同時加強(qiáng)對自愿性信息披露的監(jiān)管。三是要強(qiáng)化上市公司控股股東和最終實際控制人的信息披露義務(wù)，規(guī)范控股股東和最終實際控制人的信息披露行為。

　　3．完善上市公司內(nèi)控制度

　　研究表明，內(nèi)控嚴(yán)密有效、治理水平高的上市公司，較能弱化內(nèi)幕主體的行為傾向，因此完善上市公司內(nèi)控制度、提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平對完善內(nèi)幕交易監(jiān)管具有積極意義。具體來說，一是要督促上市公司董事、監(jiān)事、管理層強(qiáng)化股東權(quán)益意識及規(guī)范運(yùn)作意識。二是要完善上市公司財務(wù)管理制度、重大投資決策、關(guān)聯(lián)交易決策等內(nèi)控制度，并保證制度得到有效執(zhí)行。三是要完善上市公司信息披露程序。四是要督促上市公司設(shè)立以獨(dú)立董事為主體的審計委員會、薪酬與考核委員會。切實保障獨(dú)立董事履行職責(zé)。五是要完善企業(yè)經(jīng)理人市場化聘用機(jī)制和激勵約束機(jī)制。