摘要：股指期貨作為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，它的推出必將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生革命性的影響。試從正確認(rèn)識(shí)股指期貨的功能和其在我國(guó)發(fā)展的必要性出發(fā)，通過(guò)分析股指期貨在我國(guó)發(fā)展的障礙，著重探討股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

　　2007年初國(guó)務(wù)院發(fā)布《期貨交易管理?xiàng)l例》之后，2007年6月27日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)金融期貨交易所正式發(fā)布《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及其配套的八項(xiàng)實(shí)施細(xì)則。這些舉措，從宏觀和微觀兩個(gè)層面規(guī)范了金融期貨市場(chǎng)的建設(shè)和運(yùn)作，標(biāo)志著中國(guó)金融期貨市場(chǎng)法律法規(guī)體系已經(jīng)初步建立起來(lái)，同時(shí)也意味著股指期貨推出前的規(guī)則準(zhǔn)備工作已經(jīng)基本完畢�？梢灶A(yù)見(jiàn)，股指期貨的推出將促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的互通，并對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。目前，全球股指期貨、期權(quán)和個(gè)股期貨、期權(quán)已經(jīng)占到全部期貨、期權(quán)市場(chǎng)65%左右的份額，隨著金融市場(chǎng)改革的不斷深入，我國(guó)發(fā)展金融期貨的環(huán)境和條件日益成熟。本文圍繞股指期貨在我國(guó)發(fā)展的障礙和風(fēng)險(xiǎn)管理作進(jìn)一步的研究。

　　一、股指期貨的功能及其在我國(guó)發(fā)展的必要性

　　(一)股指期貨的功能

　　所謂股票指數(shù)，是衡量和反映所選擇的一組股票的價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，而股指期貨是專門為人們管理股票市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。與外匯期貨、利率期貨和其他商品期貨一樣，股指期貨同樣順應(yīng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，目前它已經(jīng)成為國(guó)際期貨市場(chǎng)上最成功的期貨品種之一。由于我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏賣空和融券功能，市場(chǎng)缺乏針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理手段，而股指期貨作為基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等功能，它的推出填補(bǔ)了這一空白，將改變證券市場(chǎng)缺乏規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)工具的現(xiàn)狀。

　　(二)股指期貨在我國(guó)發(fā)展的必要性

　　對(duì)于海外股指期貨及其現(xiàn)貨市場(chǎng)的比較研究表明，股指期貨的開(kāi)設(shè)有利于促進(jìn)市場(chǎng)運(yùn)行效率和信息效率的提高，從而在總體上提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的效率，完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理工具的迫切需求，股指期貨的上市能夠適應(yīng)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求，幫助投資者有效地管理股市風(fēng)險(xiǎn)、尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的開(kāi)設(shè)可以推進(jìn)期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)張，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。股指期貨的推出可以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，培育市場(chǎng)交易主體，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。

　　二、股指期貨在我國(guó)的發(fā)展障礙

　　(一)現(xiàn)貨市場(chǎng)障礙

　　目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)缺乏效率﹑信息不完全的市場(chǎng)。

　　1.我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性不夠。有效性是指證券市場(chǎng)中價(jià)格與價(jià)值的一致程度。在有效的證券市場(chǎng)中，證券的價(jià)格與價(jià)值一般來(lái)說(shuō)是一致的，即使出現(xiàn)市場(chǎng)異常，從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格最終也將收斂或基本收斂于價(jià)值。然而目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在的種種弊端使投資主體無(wú)法根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度來(lái)預(yù)測(cè)股指的波動(dòng)趨勢(shì)，也就無(wú)法進(jìn)行股指期貨的交易。

　　2.目前我國(guó)上市公司信息披露還存在著一些弊端，嚴(yán)重阻礙了建立有效市場(chǎng)的進(jìn)程。這些問(wèn)題包括：部分上市公司將信息披露看成是累贅或額外負(fù)擔(dān)，處于被動(dòng)應(yīng)付狀態(tài)；披露方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)的選擇存在隨意性；信息披露滯后于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；披露內(nèi)容有虛假信息，披露過(guò)程中存在利潤(rùn)操縱行為等。所以，股票市場(chǎng)目前本身存在的系統(tǒng)性問(wèn)題也是制約股指期貨推出的重要原因。

　　(二)市場(chǎng)運(yùn)行障礙

　　股指期貨交易具有雙向性，既可做多，也可做空，而與之對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)也應(yīng)該可以買空賣空，即股票市場(chǎng)上要有股票期貨與之相對(duì)應(yīng)。這樣，可以通過(guò)套利者的行為來(lái)維持股指期貨定價(jià)的有效性，從而實(shí)現(xiàn)股指期貨的套期保值功能。但目前我國(guó)股票市場(chǎng)只能做多，不能做空，這就導(dǎo)致了市場(chǎng)的不對(duì)稱性。當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨﹑買進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利，將導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被持續(xù)性低估。毫無(wú)疑問(wèn)，這種股指期貨最終不能很好地運(yùn)行。

　　(三)技術(shù)障礙

　　市場(chǎng)操縱是我國(guó)期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)發(fā)股指期貨合約均以權(quán)威的股票指數(shù)為基礎(chǔ)，從而有效防止機(jī)構(gòu)或大戶操縱市場(chǎng)。即將推出的股指期貨標(biāo)的物是滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。同時(shí)，該指數(shù)也是滬深證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)。但其成分股每半年調(diào)整一次，其中，調(diào)進(jìn)10%調(diào)出10%，對(duì)股指期貨推出的時(shí)間有一定的約束。同時(shí)，推出股指期貨，理想的狀況是會(huì)員數(shù)達(dá)到50家，其中，全面結(jié)算會(huì)員10家，交易結(jié)算會(huì)員30家左右，其他就是部分交易會(huì)員，或者是特別結(jié)算會(huì)員，才能實(shí)現(xiàn)金融期貨的基本組織架構(gòu)。至此，中國(guó)金融期貨交易所二批會(huì)員單位，共有22家期貨公司成為中金所會(huì)員，其中，全面結(jié)算會(huì)員2家，交易結(jié)算會(huì)員14家，交易會(huì)員6家。目前中金所還沒(méi)有特別結(jié)算會(huì)員。因此，股票指數(shù)的推出存在著技術(shù)障礙。

　　(四)制度創(chuàng)新和監(jiān)管障礙

　　證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管必須與時(shí)俱進(jìn)，注重制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，以推動(dòng)證券期貨市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。為使股指期貨所具備的功能得以充分體現(xiàn)，必須確定嚴(yán)謹(jǐn)完善的交易制度、適當(dāng)?shù)谋ＷC金比例、完善的市場(chǎng)監(jiān)督管理體制，同時(shí)要提高整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的效率，完善市場(chǎng)調(diào)控手段，建立健全法律法規(guī)。

　　三、我國(guó)發(fā)展股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理措施

　　(一)選擇合適的標(biāo)的指數(shù)

　　股指期貨合約設(shè)計(jì)必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo)，必須注意要有一定的市值覆蓋率，而且個(gè)別成分股所占比重不能過(guò)大。2005年4月，由上交所和深交所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)正式發(fā)布。隨著股指期貨推出的臨近，滬深300指數(shù)在編制和樣本股的調(diào)整方面還應(yīng)在以下三個(gè)方面進(jìn)行完善：一是標(biāo)的物的選擇要進(jìn)一步考慮市場(chǎng)覆蓋率，防止市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二是考慮到市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性，在股改完成前，某些股票總股本很大但流通量很小，存在被人操縱的可能性，只有90%以上的股票完成股權(quán)分置改革，才具備基礎(chǔ)條件，屆時(shí)成分股也需要從股改完成后的公司中挑選。三是盡可能將標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化，便于科學(xué)計(jì)量和表述，以免在實(shí)際運(yùn)作中引發(fā)爭(zhēng)議。

　　(二)防范信息操縱

　　信息操縱是操縱者操縱市場(chǎng)的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場(chǎng)信息干擾投資者，也是監(jiān)管部門所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。我國(guó)證券法第78條規(guī)定：禁止國(guó)家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播市場(chǎng)信息必須真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)�？梢哉f(shuō)，關(guān)于如何防范信息操縱，在法規(guī)方面已經(jīng)比較完善了，主要還是在于加強(qiáng)執(zhí)行力度。另外，完善證券民事賠償制度也是一個(gè)重要方面。

　　(三)交易所加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制

　　交易所應(yīng)采取各類風(fēng)險(xiǎn)控制措施以實(shí)現(xiàn)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括：分級(jí)結(jié)算制度，交易所在管理會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)會(huì)員提供結(jié)算服務(wù)的同時(shí)，也要管理客戶的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)客戶提供結(jié)算服務(wù)；漲跌停板制度，交易所規(guī)定股指期貨合約的每日最大價(jià)格波動(dòng)限幅，能有效地減緩或抑制一些突發(fā)緊急事件和過(guò)度投機(jī)行為對(duì)股指期貨價(jià)格的巨大沖擊，降低每個(gè)交易日的價(jià)格波動(dòng)，還能為投資者提供理性思考的時(shí)間以及為市場(chǎng)的管理者爭(zhēng)取管理異常波動(dòng)的時(shí)間；限倉(cāng)制度，交易所規(guī)定會(huì)員或客戶可持有的合約頭寸的最大數(shù)額，既可以防范股指期貨交易的操縱行為，也可以防止市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于少數(shù)投資者，導(dǎo)致其無(wú)法承擔(dān)巨額風(fēng)險(xiǎn)，最終將風(fēng)險(xiǎn)蔓延至整個(gè)市場(chǎng)；大戶報(bào)告制度，當(dāng)會(huì)員或客戶的持倉(cāng)達(dá)到了交易所規(guī)定的一定數(shù)量時(shí)，會(huì)員應(yīng)向交易所報(bào)告其資金情況、頭寸持有情況等，客戶也應(yīng)通過(guò)其代理會(huì)員向交易所報(bào)告有關(guān)的情況。此外還有其他措施，比如會(huì)員資格審批制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)、授信額度控制等等。

　　(四)聯(lián)合監(jiān)管

　　對(duì)于股指期貨而言，加強(qiáng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因?yàn)橐�操縱指數(shù)必須通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。所以在境內(nèi)市場(chǎng)上，要加強(qiáng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的信息共享。應(yīng)該嚴(yán)格限制持有大額股指期貨頭寸的投資者在臨近結(jié)算日時(shí)的同向買賣行為。持有大額多頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時(shí)間不能買入成分股股票，持有大額空頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時(shí)間不能賣空成分股股票，以防止操縱者拉抬或者打壓股指。對(duì)于短期內(nèi)頻繁改變股票分析評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)投資者，一定要對(duì)其現(xiàn)貨及期貨頭寸進(jìn)行監(jiān)控。另外對(duì)于機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)的場(chǎng)外金融衍生品，特別是與股票掛鉤的產(chǎn)品要求其在銷售前必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所備案，并對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控。

　　(五)完善機(jī)構(gòu)內(nèi)控機(jī)制

　　從英國(guó)巴林銀行的倒閉、我國(guó)中航油石油期權(quán)的虧損，到法國(guó)興業(yè)銀行的欺詐案，這些教訓(xùn)告訴我們，參與股指期貨交易的機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建立，通過(guò)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，加強(qiáng)對(duì)股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控。

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