【摘要】本文簡述了實物期權(quán)發(fā)展的背景，在傳統(tǒng)價值評估方法日益受到局限時，理論界與實務(wù)界尋找到了一種新的價值評估方法，即實物期權(quán)方法。重點闡述了實物期權(quán)理論國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，并提出該領(lǐng)域需要進一步研究的方法和問題。

　　一、理論背景

　　人們在對現(xiàn)代投資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說投資必定存在初始沉沒成，本來自投資的未來回報是不確定的，人們在投資時機上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價值評估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評估價值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補這種局限，從而期權(quán)定價理論在投資決策中的應(yīng)用即實物期權(quán)方法顯示出了強大的生命力。

　　企業(yè)價值評估方法越來越注重實用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對傳統(tǒng)價值評估方法的改進和彌補，那么實物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進行詳細分析。

　　二、國外研究現(xiàn)狀

　　期權(quán)定價理論最早可以追溯到1900年法國數(shù)學(xué)家路易斯•巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發(fā)展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權(quán)理論的重大發(fā)展始于上世紀60年代的斯普林科的買方期權(quán)價格模型、博內(nèi)斯的最終期權(quán)定價模型、薩繆爾森的歐式買方期權(quán)定價模型，而1973年Black和Scholes的經(jīng)典論文的發(fā)表標(biāo)志了期權(quán)定價理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。

　　最早將期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出將投資機會看成增長期權(quán)的思想，他認為基于投資機會的管理柔性存在價值，而這種價值可以用金融期權(quán)定價模型來度量，由于標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)，Myers教授稱之為實物期權(quán)。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項目戰(zhàn)略的期權(quán)意義。Dixit和Pindyck于1995年指出“在確定投資機會的價值和最優(yōu)投資策略時，投資者不應(yīng)簡單地使用主觀的概率方法或效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使項目價值最大化的方法。于是，實物期權(quán)價值的確定成了研究的焦點，Joseph認為，與金融期權(quán)相比實物期權(quán)價值的確定似乎沒有固定的模式，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標(biāo)準化實物期權(quán)的可能性不大。為此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是構(gòu)造合適的期權(quán)形式，從而使實物期權(quán)的價值可以更加方便地利用金融期權(quán)定價模型確定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一個實物期權(quán)應(yīng)用框架，使得該理論在實際中的應(yīng)用進一步成熟。

　　利用實物期權(quán)研究投資時機選擇問題始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢復(fù)投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權(quán)的評估，并推導(dǎo)出最佳投資時機的決定方法。同時McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當(dāng)計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit&Ankum(1993)則利用二項模式與博弈論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權(quán)和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。

　　三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

　　范龍振和張子剛（1996）是國內(nèi)較早進行投資機會價值期權(quán)方法研究的文章。范龍振（1998）比較實物期權(quán)與金融期權(quán)的異同，研究企業(yè)經(jīng)營柔性中的時間選擇型實物期權(quán)。范龍振和唐國興（1996）假設(shè)項目價值和初始投入均服從幾何布朗運動，在Pindyck（1991）的研究基礎(chǔ)上，拓展分析了投資時間選擇期權(quán)的價值及其對決策的影響。范龍振和唐國興（2000）在項目價值和初始投入服從幾何布朗運動、推遲投資時間有限的假設(shè)下，把項目投資機會看作美式看漲期權(quán)，并利用蒙特卡羅模擬法求解。范龍振和唐國興（2000）把項目產(chǎn)品的價格運動路徑假設(shè)推廣開來，分別在幾何布朗運動、均值回復(fù)過程和更一般的隨機過程這三種情況下，運用蒙特卡羅模擬法和二叉樹法得到數(shù)值解，進而討論了項目暫停生產(chǎn)的管理柔性價值及影響。

　　黎國華、黎凱（2003）運用實物期權(quán)原理分析了不確定性對項目投資評價和決策的影響，通過風(fēng)險中性概率方法將這些影響予以定量化，并進一步對實際投資行為做出了解釋。

　　梁鑠、唐小我、馬永開（2004）從思維方式的角度肯定了實物期權(quán)理論對企業(yè)經(jīng)營投資行為的現(xiàn)實意義。他們認為戰(zhàn)略管理的一個主要任務(wù)就是創(chuàng)造和保持靈活性，為未來不利的變化做準備，為抓住機會做準備。通過將實物期權(quán)思想納入企業(yè)戰(zhàn)略管理，使在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略管理有合適的思維工具。

　　丁正中、曾慧（2005）在二項式模型的基礎(chǔ)上探討了三項式模型，為期權(quán)定價方法的改進提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項式模型，三項式模型的計算結(jié)果更加準確。

　　在專利權(quán)和許可證估價領(lǐng)域，實物期權(quán)方法同樣得到了廣泛的重視和研究。特別是在當(dāng)今這個技術(shù)至上，高度重視知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)意價值的時代，無形資產(chǎn)尤其受到人們的高度重視。

　　香港中文大學(xué)的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實物期權(quán)對中國移動通信公司和中國聯(lián)通通信公司的價值。他們的結(jié)論是，牌照對中國的兩家移動通訊公司具有重要意義，其帶來的期權(quán)價值尤其應(yīng)當(dāng)重視。

　　楊春鵬（2003）探討了實物期權(quán)理論在專利權(quán)定價、無形資產(chǎn)評估等領(lǐng)域的應(yīng)用。學(xué)者們指出，對于生物制藥、網(wǎng)絡(luò)媒體等技術(shù)密集、資金密集、風(fēng)險較大的行業(yè)，實物期權(quán)理論具有更大的意義，因為相比于傳統(tǒng)評估方法，實物期權(quán)理論將更多的注意力投向了這些不確定性。

　　實物期權(quán)理論應(yīng)用范圍非常廣泛，不僅限于上述領(lǐng)域。例如，瞿衛(wèi)東（2004）將實物期權(quán)應(yīng)用于不動產(chǎn)商務(wù)租賃定價的應(yīng)用。張梅琳（2004）認為，非共識項目的特點和重要性使得其決策很困難，實物期權(quán)理論為這一問題的解決，提供了新的視角。實物期權(quán)理論在土地開發(fā)決策方面也有應(yīng)用。研究表明，在不確定的市場條件下土地開發(fā)是一種等待型實物期權(quán)，可以通過實物期權(quán)定價方法進行決策（張金明、劉洪玉，2004）。

　　四、進一步研究

　　但實物期權(quán)方法仍然存在一些應(yīng)用上的障礙。由于使用了較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法，因此實物期權(quán)方法的計算量相比于傳統(tǒng)方法要大。特別地，在期權(quán)定價公式中的波動率參數(shù)很難取得，一直困擾期權(quán)理論的應(yīng)用者，還需要進一步研究和解決。