【摘要】轉(zhuǎn)股價向下修正的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在股價持續(xù)下跌的情況下也能實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股。但轉(zhuǎn)股價向下修正是把雙刃劍，它對發(fā)行公司融資決策盈虧的影響具有不均衡性。

　　【關鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券；轉(zhuǎn)股價向下修正；可轉(zhuǎn)債懸掛

　　公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券通常預期這些債券將在一定的時間內(nèi)得到轉(zhuǎn)換。但影響可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換與否的關鍵因素是未來普通股票的市場價格。如果未來普通股票市價過低，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股受阻，容易產(chǎn)生呆滯證券。而轉(zhuǎn)股價向下修正是避免呆滯證券出現(xiàn)的一種常用方式。2008年我國股票市場股價持續(xù)下跌，導致可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司紛紛采用轉(zhuǎn)股價向下修正來促進可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價向下修正對可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的影響如何？如何正確看待轉(zhuǎn)股價向下修正？這是本文寫作的出發(fā)點。

　　一、可轉(zhuǎn)債融資的動機

　　可轉(zhuǎn)換債券（簡稱“可轉(zhuǎn)債”）是指具有固定面值和一定存續(xù)期限的，并且持有人有權在規(guī)定期限內(nèi)按照一定比例將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股票的債務憑證。

　　通�？赊D(zhuǎn)債券作為公司推遲普通股融資的“誘餌”和籌集相對便宜資金的一種形式。這是因為，公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資為將來獲得普通股融資提供了條件。無論是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行者還是購買者都期望在將來某一時點將這種債券轉(zhuǎn)換成普通股。如果購買者不抱這種希望，他就不會接受這種利率比較低的可轉(zhuǎn)換債券。因為這種債券最初按高于企業(yè)股票現(xiàn)行市場價格的轉(zhuǎn)換價格出售，因此，轉(zhuǎn)換最初并沒有吸引力。對于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者來說，當然可以選擇發(fā)行普通股，但只能按發(fā)行時被低估的（較低的）市場價格來發(fā)行。而發(fā)行者選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，相當于推遲發(fā)行普通股。當公司隨后的股票市場價格上升到較高水平時，通過轉(zhuǎn)換，公司最終獲得普通股融資。但是，在股票市場價格上升之前，利用可轉(zhuǎn)債來代替普通股的發(fā)行，也就是，推遲普通股的發(fā)行，可以減少對公司所有權的稀釋。

　　二、可轉(zhuǎn)債的懸掛問題——呆滯證券

　　公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券通常預期這些債券將在一定的時間內(nèi)得到轉(zhuǎn)換。但可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)轉(zhuǎn)換的條件是可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值必須超過其贖回價格。設計可轉(zhuǎn)換債券時，轉(zhuǎn)換價格定的太高，債券未必被轉(zhuǎn)換；轉(zhuǎn)換價格較低，股票價格不上漲或?qū)嶋H下降，轉(zhuǎn)換也不會發(fā)生。這要求股票價格能充分地上升而且要抵消發(fā)行時的轉(zhuǎn)換溢價，如果幾年后股票價格未能充分上升，以致公司將不能強迫轉(zhuǎn)換，這一問題就被稱之為懸掛，而此時的可轉(zhuǎn)債被稱之為呆滯證券。這種狀況降低了公司未來的融資彈性和靈活性，增加了發(fā)行企業(yè)的財務風險。以我國資本市場第一張A股上市可轉(zhuǎn)換債券深寶安為例，深寶安可轉(zhuǎn)換債券從上市到摘牌，實現(xiàn)轉(zhuǎn)股部分占發(fā)行總額的2.7%，如此低的比率大大出乎發(fā)行決策者意料，亦與深寶安公司經(jīng)營者的意圖和最初愿望背道而馳，轉(zhuǎn)股結(jié)果是一個徹底的失敗。深寶安轉(zhuǎn)換失敗的根本原因在于設計者對轉(zhuǎn)股行情和公司業(yè)績過于樂觀估計，以及當時股票市場持續(xù)的牛市行情和房地產(chǎn)開發(fā)的熱潮。在深寶安可轉(zhuǎn)換債券上市后，宏觀經(jīng)濟緊縮、股市高速擴容、大規(guī)模發(fā)行國債導致了股市的長期低迷，深寶安A股市價一路下跌，到1995年12月29日深寶安轉(zhuǎn)債摘牌的前一天，其A股收盤價已降至2.84元與其調(diào)整后的每股19.392元的轉(zhuǎn)換價格相距甚遠。在這種情況下，深寶安A股可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值已全部喪失，僅以一種低息債券的形式而存在。對寶安公司而言，發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券已成為呆滯證券。呆滯證券的產(chǎn)生，不僅使可轉(zhuǎn)換債券的投資者損失巨額的利息收入，也使寶安公司蒙受巨大的機會損失。

　　三、轉(zhuǎn)股價向下修正的目的及效用

　　（一）轉(zhuǎn)股價向下修正條款設計的目的

　　鑒于上述深寶安可轉(zhuǎn)債的慘痛教訓，如何解決可轉(zhuǎn)債的懸掛問題，促使可轉(zhuǎn)債最終順利轉(zhuǎn)股非常必要。而轉(zhuǎn)股價向下修正條款設計的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司成功轉(zhuǎn)股。通常在發(fā)行方案中規(guī)定了當股票價格相對于轉(zhuǎn)股價格持續(xù)低于某一程度，即意味著可轉(zhuǎn)債的期權處于虛值的狀態(tài)時，發(fā)行人和投資人事先約定可以重新議定轉(zhuǎn)股價格的條款。在這種情況下，發(fā)行人為了保證可轉(zhuǎn)債重新處于實值狀態(tài)，有權按照一定的比例調(diào)低轉(zhuǎn)換價格，進而增加了轉(zhuǎn)換比例，以此來誘導轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)換。

　　也就是說，轉(zhuǎn)股價向下修正條款是發(fā)行人擁有的一項權利，其主要目的是保障投資人在持有期內(nèi)，由于標的股票價格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權利時，仍能在約定的時點進行轉(zhuǎn)股價格的重新設定，促使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價接近于當時的股票價格，鼓勵轉(zhuǎn)債投資人選擇轉(zhuǎn)股來獲利。

　　（二）我國轉(zhuǎn)股價向下修正條款的應用效果

　　雖然通過轉(zhuǎn)股價向下修正可以避免可轉(zhuǎn)債懸掛問題以及呆滯證券的出現(xiàn)，但同時我們也應清楚的認識到轉(zhuǎn)股價向下修正會稀釋公司的原有股權，轉(zhuǎn)股價向下修正意味著多轉(zhuǎn)了股份，從而一定程度上攤薄了公司利潤。此外，轉(zhuǎn)股價向下修正在催促投資人轉(zhuǎn)股的同時也起到了下拉股價的作用，這會使附有可轉(zhuǎn)換債券的A股股價上漲困難。

　　2008年我國可轉(zhuǎn)債市場共有14只可轉(zhuǎn)債，其中有11支可轉(zhuǎn)債進行了轉(zhuǎn)股價向下修正，占市場上可轉(zhuǎn)債的78.57%.以轉(zhuǎn)股價向下修正幅度最大的海馬轉(zhuǎn)債為例，說明轉(zhuǎn)股價向下修正對可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的影響。

　　2008年1月16日，海馬股份以18.33元的轉(zhuǎn)股價格，發(fā)行8.2億元的可轉(zhuǎn)換公司債券，簡稱“海馬轉(zhuǎn)債”。海馬股份在可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書中對轉(zhuǎn)股價格的向下修正做出如下具體規(guī)定：（1）在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果連續(xù)30個交易日中任意10個交易日公司股票收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的90%時，公司董事會可以提議向下修正轉(zhuǎn)股價格。董事會提議的轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有公司可轉(zhuǎn)債的股東應當回避。（2）修正后的轉(zhuǎn)股價格應不低于上述股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價。2008年7月16日，海馬轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期。隨后因公司股價持續(xù)下跌，先后兩次觸發(fā)了“轉(zhuǎn)股價格向下修正”條款。2008年8月25日，海馬轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)股價由18.28①元向下大幅修正至5.03元；此次海馬轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價向下修正幅度高達72.5%.2008年11月7日，海馬轉(zhuǎn)債又將轉(zhuǎn)股價由5.03元向下大幅修正至3.6元。不到3個月的時間，兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價，從18.28元到5.03元，再到3.6元，累計下調(diào)幅度已超過80%，海馬股份（000572）創(chuàng)下了A股有史以來可轉(zhuǎn)債下調(diào)幅度的歷史記錄。

　　根據(jù)資料顯示，2008年1月1日海馬股份擁有的股份為819 031 216股，其中流動股股份為193 174 918股。收益為489 637 233.08元。海馬轉(zhuǎn)債兩次向下修正轉(zhuǎn)股價對股權和每股收益的稀釋如表1所示。

　　海馬轉(zhuǎn)債通過兩次轉(zhuǎn)股價向下修正，雖然可以激勵轉(zhuǎn)債持有人進行轉(zhuǎn)換，從而避免可轉(zhuǎn)債的懸掛問題；同時，也應該看到每一次轉(zhuǎn)股價向下修正，帶來的是對原有股份的稀釋以及每股收益的攤薄，這最終導致海馬轉(zhuǎn)債的融資成本大大增加。具體來看，當轉(zhuǎn)股價從18.29元向下修正到3.6元時，對原有股份的稀釋由5.46%增加到27.81%，其中，對流通股份的稀釋作用更大，流通股份的稀釋比率由23.16%增加至117.91%.同時，每股收益由0.57元攤薄為0.47元。在這樣大幅度向下修正轉(zhuǎn)股價的情況下，如果公司利用可轉(zhuǎn)債融資所募集資金的投資項目回報不能彌補因股本擴張對業(yè)績的稀釋時，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股公司原有股東利益將受到侵害，其中，流通股股東的利益受到的侵害最大。此外，公司大幅度向下修正轉(zhuǎn)股價催促投資人轉(zhuǎn)股的同時起到了下拉股價的作用，這就使附有可轉(zhuǎn)換債券的A股股價上漲困難，導致公司股價長期低迷，最終會影響轉(zhuǎn)債投資者的信心。

　　由此看來，公司通過轉(zhuǎn)股價向下修正的辦法，雖然可以防止可轉(zhuǎn)債的懸掛問題，但在某種程度上也抵消了可轉(zhuǎn)債按高于普通股市價發(fā)行所帶來的好處。

　　四、對轉(zhuǎn)股價向下修正與回售的辯證分析

　　結(jié)合中國可轉(zhuǎn)債市場的狀況來看，轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款雖是發(fā)行人擁有的一項權利，但并不是說達到設定的條件，發(fā)行人就必須執(zhí)行。在沒有回售壓力的條件下，發(fā)行人不會主動向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。只有當發(fā)行人面臨回售壓力時，才會修正轉(zhuǎn)股價，使轉(zhuǎn)債的價值超過回售價格，從而誘使投資人放棄回售權。

　　由此看來，發(fā)行人如何正確看待回售，是十分重要的�；厥蹢l款為投資人提供了一項安全保障，當股價過低、轉(zhuǎn)股可能性極為渺茫時，投資人可以將手中的轉(zhuǎn)債按約定的價格賣給發(fā)行人；它在一定程度上保護了投資人的利益，是投資人向發(fā)行公司轉(zhuǎn)移風險的一種方式�；厥垭m不是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的初衷，但回售也不是可轉(zhuǎn)債投資人愿意接受的價值實現(xiàn)方式。因為，回售不是可轉(zhuǎn)債投資人購買可轉(zhuǎn)債的最終目的，而只是在轉(zhuǎn)股不利情況下，減少損失的一種方法。

　　仍以海馬轉(zhuǎn)債為例，自2008年7月進入轉(zhuǎn)股期后，由于市場價格和轉(zhuǎn)股價相差太遠，截至2008年9月30日，僅有800元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成了129股股票，而進入10月后，海馬股份的股價更低，可轉(zhuǎn)債持有者將更不愿意債轉(zhuǎn)股了。與此同時，海馬轉(zhuǎn)債的回售壓力增大。因為海馬轉(zhuǎn)債在發(fā)行時，做出了如下規(guī)定：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按面值的105%（含當期利息）回售給公司。在海馬轉(zhuǎn)債滿足回售的條件下，如果公司現(xiàn)金流緊張，會對海馬公司很不利。但截至2008年9月30日的資產(chǎn)負債表顯示，海馬股份的貨幣資金為14.76億元，高于8.2億元的海馬轉(zhuǎn)債發(fā)行額。海馬股份沒有選擇用現(xiàn)金去回售海馬轉(zhuǎn)債，而是采用轉(zhuǎn)股價格大幅向下修正。這不僅導致海馬股份的融資成本大大增加，轉(zhuǎn)股后的新增股本也比最初的計劃增加了許多，同時也攤薄了股東的收益。

　　通�；厥蹠�給公司帶來資金壓力，而轉(zhuǎn)股價向下修正會使公司原有股東的權益稀釋效應變大，并使公司股價受到拖累，投資者信心進一步受到抑制。如何辯證地看待轉(zhuǎn)股價向下修正與回售之間的關系呢？其實，從某種程度上說，回售是一種雙贏，是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與投資人的最優(yōu)選擇。在公司股價持續(xù)下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司在考慮風險與收益的基礎上，需要權衡轉(zhuǎn)股價向下修正與回售之間的利弊。對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司來說，轉(zhuǎn)股價向下修正必然會導致融資成本的增加，如果公司接受回售的成本小于轉(zhuǎn)股價向下修正所增加的成本，回售也許是一種最好的解決辦法。因為通過回售，既可以避免轉(zhuǎn)股價向下修正所導致的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人融資成本的過度增加，也可以減少可轉(zhuǎn)債持有人的損失。

　　五、結(jié)論

　　如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，未來的股票市價過低會產(chǎn)生懸掛問題，出現(xiàn)呆滯證券。轉(zhuǎn)股價特別向下修正的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在股價持續(xù)下跌的情況下也能實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股。但轉(zhuǎn)股價向下修正是把雙刃劍，它對發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性。這是因為轉(zhuǎn)股價向下修正雖可以避免可轉(zhuǎn)債懸掛問題以及呆滯證券的出現(xiàn)；但會稀釋發(fā)行公司原有股東的股份并攤薄公司收益。在近一年我國股市持續(xù)下跌的背景下，轉(zhuǎn)股價向下修正已成為發(fā)行人激勵持有人轉(zhuǎn)股的重要手段。發(fā)行人如何正確行使該項權利，如何辯證的看待轉(zhuǎn)股價向下修正與回售之間的關系，非常重要。在公司股價持續(xù)下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司在考慮風險與收益的基礎上，需要權衡轉(zhuǎn)股價向下修正與回售之間的利弊。從某種程度上說，回售是一種雙贏，是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與投資人的最優(yōu)選擇。

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