論文摘要：金融危機下金融法律的變動有跡可尋，此消彼長次貸危機折射出金融法的局限性在于無法預測未來的金融風暴，其根源在于金融法對有效市場理論的認識不足，忽視了金融機構的道德風險問題。破解局限性的關鍵在于鼓勵完全披露信息的制度安排和個人責任制度的建設。

　　一、歷次金融危機下金融法律的回應

　　金融危機是歷史的�？�。雖然每次危機個性迥異。但還是存在著不少相似點。其中較為常見的顯著特征之一是存在行為金融學中稱之為“羊群行為”的情形�；蛘呓袕谋娦袨椋╢ollowingthe trend）即雖然個體是理性的，但往往導致群體行為在某種程度上的非理性。據說這種類似羊群的行為源自信息瀑流（information cascade）。我們可以從住宅市場的變遷，1987年的股災以及外匯市場波動中發(fā)現它的身影。

　　危機常常起源于相對較好的經濟形勢，是時，人們有大把可支配的收入想尋找投資機會。常常跟風于大眾問流行的投資項目。這種模式意味著。在一定情形下。投資者僅關注羊群性證券，而忽略了其他外生性資產。以次貸危機為例。我們可以在次貸衍生品的投資狂潮中看到羊群因素。通常。隨著羊群規(guī)模不斷擴大，尤其是當衍生品復雜到無人能理解該證券的本質時，可能會有更多的人參與進來企圖借機謀利。當危機來臨之后，政府就介入以緩解危機的波及面。

　　這是歷史的驚人重現。1 7世紀荷蘭發(fā)生過郁金香市場危機。當時在市場泡沫破裂之前，郁金香的價格直逼一幢房屋的價位。政府不得不允諾以1 O％的價位購買郁金香的期貨合約。一個月之后便是赫赫有名的南海泡沫（South Sea Bubble）事件。當時南海公司不受限制地向貪婪的關系戶們發(fā)行具有欺詐性的股票認購書。人們狂躁地涌八市場急遽抬升了股價。當眾人意識到公司管理層在兜售日益膨脹的股票時。隨之便是恐慌性地集體拋售。這導致市場的慘跌。英國政府不得不出手拯救經濟。并最終施行了規(guī)范股份認購的《泡沫法》。該法規(guī)定。未經法律授權或英王特許。發(fā)行股票辦公司是非法的。

　　回顧整個2O世紀，最令人刻骨銘心的金融危機就是起源于1 929年股市危機的經濟大蕭條。這次危機促成了前所未有的政府管制和1930年代的證券交易委員會。當然這些舉措并不能有效地運用于1970年代至1980年代的儲蓄和貸款危機。管制的新形式便1980年的《儲蓄機構解除管制和貨幣控制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act），該法賦予銀行有更多的自由權來選擇投資和儲蓄。之后，便是1 982年1 2月的《甘恩一圣哲曼儲蓄機構法》GarnSt GermainDepository Institutions Act），該法旨在賦予金融機構投資多樣化的權限。

　　在起因于儲蓄和貸款危機的United States v Winstar等相關訴訟中，我們可從中獲取政府管制措施之外部效應的客觀教訓。這在Anchor Savings Bank.FSB V.United States案中也有跡可循。法院在2008年所作出的判決類似于早年要求美國政府對違約行為擔責的裁決。[7]Anchor儲蓄銀行起訴美國政府，聲稱1989年的（《金融機構改革一恢復一執(zhí)行法》（Financial Inst i tut ions Reform Recovery and Enforcement Ac.以下簡稱FIRREA）的若干條款——其立法意圖旨在補救儲蓄和貸款危機的管制問題——危及到現存合約的遵守與否。特別是在1 980年代。在美國監(jiān)管機構的要求下，Anchor要求眾多失意的儲戶與其協(xié)議允許它適用“監(jiān)管美意（supervisory goodwiI以滿足其資本充足性的條件。FIRREA否決了這種會計報表Anchor為滿足這種資本充足率的新要求。被迫損失以將其所持資產多樣化。因此，Anchor和其他銀行斥責FIRREA損害了早期的合約義務。法院支持了該訴求。

　　總之歷史揭示了金融危機的怪圈。即危機過后是管制，管制過后是新的金融危機。然后是新管制，生生不息。然而。就當前而言，相關的事實是危機周期更短了。我們要反思：我們可從中學到些什么。進而可阻止或者起碼能減輕下一波危機的沖擊7我們是否會繼續(xù)犯同一個錯誤

　　二、次貸危機對法律局限性的拷問自由市場的歷史一直就是上上下下起伏不定的過程。

　　與此類似的是歐洲市場發(fā)行的歐元債券，其在貿易中自由度較高，日漸活躍的金融創(chuàng)新活動并未受政府管制的阻撓，隨之市場繁榮。難題在于能否找到這樣的一條路徑：既能讓金融創(chuàng)新不受費力、費錢、費時的復雜管制舉措的消極影響。又能保障公眾及其投資者免受市場弊病之擾以及暴富夢醒之后羊群行為的沖擊。

　　在過去數年間，我們親眼目睹了次貸抵押支持證券給金融機構和全球投資者所帶來的巨大損失。我們清楚損失的巨大波及面，想找出罪魁禍首究竟發(fā)生了什么，誰又該對此負責呢？在尋找的過程中，腦海中閃現出許多詞匯來形容引起此次危機的嫌疑證券——例如掉期。衍生品。擔保債務憑證證券組合和抵押支持證券——以及其他“非常嫌疑犯”——例如投資銀行家。抵押經紀人。對沖基金管理人，評級機構和金融工程師。是他們推動了有毒抵押產品�？傊�，緣由眾多。也該有很多人和事被責難�？紤]到將來還會出臺監(jiān)管措施來回應這場危機，那就有必要審視這些原因。

　　市場泡沫開始隨著大批金融機構批發(fā)的業(yè)主抵押貸款出現問題而破裂。這些貸款又被打包成金融機構發(fā)行的證券組合。接著又被重新打包賣給其他金融機構和投資者。[1O]簡言之，監(jiān)管措施必須解決這些問題：我們該監(jiān)管其中的哪些主體7哪種監(jiān)管措施適當可行7同時。監(jiān)管體系從一開始就必須對所涉及的金融證券及其衍生品的本質有著準確的定位。還須注意到這些證券日新月異的情形。正如一家法院所指出的。次級抵押就是因責任標準而不是貸款規(guī)模不合規(guī)的抵押…在絕大多數情形下。這些風險是有利可圖的…因為它們是1 990年代市場中急遽擴張的高收益高利潤業(yè)務。

　　看看這些稀奇古怪的金融工具和釀就此次危機的貪欲。確實很難說不需要某些嚴格的監(jiān)管形式。另一方面。我們不能忽視這個事實，即監(jiān)管會使得交易更費力費時進而可能傷及現行金融體系的有效運轉，甚至直接給金融體系帶來傷害。而金融法之所以具有規(guī)制與監(jiān)管的性質，主要有兩個方面的原因：金融市場失靈和金融業(yè)的特殊性。但從實際情形來看。就金融效應而言，在估量是否該監(jiān)管以及如何監(jiān)管的問題時。我們可能會“因作為而被責難，也會因不作為而被責難”。這便將金融監(jiān)管的立法者和執(zhí)法者推向了兩難境地。

　　我們看到。美國對這場經濟危機的最初反應是向這些聲名顯赫危機重重的金融實體注資，通過前任財長Henry M Paulson力推的保爾森計劃，用監(jiān)管措施來避免或最好能減緩未來的金融危機。通過研究初步發(fā)現。保爾森計劃和~2008年緊急經濟穩(wěn)定法案》具有局限性——顯然無法預測也無從保護我們免受未來的金融風暴沖擊。因此，我們希望將來的監(jiān)管體系既能確實觸及到根源問題又能有效防止或者縮小未來更復雜的金融危機的影響。

　　三、金融危機凸顯法律局限性的成因

　�。ㄒ唬┯行�市場依賴于充分披露

　　信息的市場自律環(huán)境現代金融的基本原則便是尤金。法瑪（Eugene Fama）所講的“有效市場”理論假設。即“簡單來說便是股價能完全反應所有可獲取的信息。”法瑪最早在1 970年提出了該理論進而在1991年修正并重申了這一原則。該假設的重心及有效市場理論的關鍵在于信息對公眾投資者的可獲取性。這似乎與直覺相反。特別是在全球通訊瞬間即達的時代金融機構和其他復雜衍生品交易的市場主體通常都會各盡其責。避免詳盡披露所交易的巨額虛構衍生品“信息。事實上。直至1999年。美國財務會計準則委員會（Financial Accounting StandardBoard）啟用了一種最低程度的信息披露標準，要求從業(yè)者披露其所持衍生品價值。并將其反映在財務報表的資產或者負債一欄。這可以讓所有證券分析者都可以享有平等的信息獲取權。面對如此多的信息，從中獲利的唯一途徑就是如何比其他分析者更好地破譯這些信息。”而我們并未向這個市場提供足夠的制度安排。

　　因此。一旦從持續(xù)數年之久的金融危機中醒來，問題便接踵而至：我們是否需要更多實質性的監(jiān)管舉措或者我們是否需采取措施要求充分的信息披露并伴以有效的聯動實施舉措？保爾森計劃或者任何其他監(jiān)管舉措是否足以應付得了或者我們還能創(chuàng)設出一種無需依賴管制的市場自律環(huán)境嗎？

　　（二）法律忽視了金融機構的道德風險問題

　　從廣義上來講，道德風險是指當事人因不愿承擔其全部行為的后果而表現各異。“問題就在于個人或者機構以為他們不用對其行為擔責。因而傾向于表現得不太認真，而讓他人承擔這種行為的后果。這便可用來解釋房利美（Fannie Mae）管理層的疏忽大意。他們以為當災難來臨之際政府會幫助他們擺脫困境。道德風險也存在于次貸危機中。因為借錢給貸款人的金融機構懂得。只要房地產市場持續(xù)走強。他們便可投資獲利。通過這種次貸衍生品。他們便將這種風險傳遞給他人（假定所有人都失利了，他們還可從政府那里獲得救援）。

　　我們所有在場的人都處于道德風險行為鏈之中，因為不合格的抵押經紀人將風險性抵押產品推向不設防的非適格買家；有風險意識的出借者。將這些抵押物出售給投資銀行。他們再將這些抵押物打包成用來對沖和減小風險的衍生證券：各路打包產品的賣家又將其兜售給世界各地的善良投資者。最后。我們可知代理機構并不樂意甚至不知道該如何正確地評估這些復雜的證券。直到房地產市場的泡沫破滅。一切大白于天下，我們才發(fā)現自己身處于全球性金融危機之中。

　　一言以蔽之，這個道德風險問題是由不端的管理行為造成的。道德風險“的根源在于現實生活中的信息不對稱——沒有信息披露就會導致機會主義行為。這種行為常常見之于沒有機制或動力去推進完全披露信息的環(huán)境。有識之士指出代理人的道德風險問題是委托代理理論的主題，因此雖然大家公認次貸衍生品的估價并非易事。但是機構交易商們還是毫不猶豫地去做仿佛不存在任何估價問題。給衍生品資產估價并非易事。但反過來說又有很多金融工具便于做此事，或者起碼可以摸索一下。披露這個估價的過程可使盡可能多的公眾更加清楚其投資處于風險之中。

　　有人可能會同情那些急切的業(yè)主，因為他們被人勸服后拿到一筆明顯不夠謹慎又不合適的貸款，還能理解用政府的錢去幫助業(yè)主免于損失的必要性。但是。如果做得不到位。這種救助實際上消解了自愿進行風險性交易的金融機構的責任：雖然一邊救助那些即將被趕出家門的業(yè)主。但是它也可能救助那些加劇這個問題的金融機構并保護那些因投資失利而購得風險性證券的投資者。

　　政府在收拾這場金融危機過后的殘局時，必須考慮到道德風險在保護未來金融消費者方面所起的作用必須通過法律來保護消費者而不是僅僅救助那些忽略其義務并繼續(xù)創(chuàng)設金融工具將風險傳遞給他人的金融機構。

　　四、破解金融危機下法律局限性的對策

　�。ㄒ唬┘纫�有強制信息披露的制度安排，又要有市場的自律環(huán)境

　　世上并無避免金融危機的良藥。一般來講，自由市場不受政府管制的阻滯。富有活力且發(fā)展快。與此同時。自由市場還能生成比被管制市場更高的波動性。以及變動中的均衡；這種波動性就是我們甘愿為經濟自由和成長所付出的代價。被嚴重管制的市場可能波動性較低。但它帶有更多的障礙性因素。在發(fā)展創(chuàng)新性金融工具方面行動遲緩。解決金融問題的辦法不是將我們的資源投資于新的限制性管制體系中因為其靈活性還不足于跟上復雜多變的全球性金融世界。相反我們必須推進創(chuàng)設一種向全體市場參與者完全披露信息的市場環(huán)境，進而對金融機構。評級機構和相關主體開展嚴格的監(jiān)管。以此對違規(guī)行為施加嚴格的法律措施。

　　如果我們假定完全披露有助于保證金融主體誠實守信。有助于公眾投資者獲取充分的信息以做出決斷那么我們需創(chuàng)設出～種鼓勵披露的管制結構和有助于自律的工具。雖然充分的信息披露要求可以被創(chuàng)設出來。但是更艱巨的任務是創(chuàng)設出一種寧可守法不可違法的環(huán)境。這種自律機制要比外部強制機制更加有效。如經常有這種情況，我們既需要胡蘿，又需要大棒。

　�。ǘ�）須追究金融機構管理層的個人責任

　　我們在次貸危機中所遇到的問題。正是準備不足。貪腐和缺乏信息披露的直接后果。準備不足是因為設計抵押衍生品的那幫家伙并沒有充分意識到這些工具的擴展性。進而無法準確定價。與此同時，評級公司在評定信用級別時既沒有充分的信息。也沒有足夠的技能來準確評估這些工具。只要房地產市場一直往前發(fā)展，外加次貸買家的涌入。就有高回報而無風險。接著該問題還因大量低素質的無照抵押經紀人介入而惡化，他們或者并不完全熟悉抵押產品或者在沒有充分披露與抵押產品相關信息之際誤導世人購買該產品。政府支持抵押機構和其他金融組織并沒有向投資者披露與抵押支持工具相關風險的壓力這便是被掩飾的現象。抵押貸款流看起來更像是知名的金字塔計劃（pyramid scheme），即創(chuàng)建者和早期投資者受益，當一切煙消云除時留待我們去收拾這副殘局。

　　顯然需有管制措施來反饋未來不受過度限制的金融創(chuàng)新活動，任何管制體系必須集中火力創(chuàng)設出一種鼓勵充分披露信息的環(huán)境，其既有助于有效市場的運行，又有助于保持市場的基本公平。最佳情形是。任何一種體制必須就各種違規(guī)行為提供多樣的實質性懲罰措施。因此。在充分披露風險和證券本質時，也得有一種監(jiān)控機制，這包括對“一籃子”次貸產品的隨機抽樣。能判定它們實際上究竟包含什么及其評級的質量。諸如知悉復雜工具被錯誤定價清楚風險信息受阻。了解營銷復雜的流動性產品之過程而遑故后果等行為，最終都違反了其對公眾和金融房地產市場各類主體所負有的受信義務。這些行為都該被處理。

　　然而，在現實中，實質性的管制常常是以事后救濟的方式出現的。不足于應付未來的問題�，F行規(guī)范復雜金融工具的管制機制只能促成管制范圍之外的更復雜的新領域。而且，到目前為止。雖然現行的法律可規(guī)制個人的作奸犯科之事，但很少涉及引起金融危機的管理層所須承擔的個人責任。法律應對金融機構管理層的個人責任做出相應的制度安排，否則將來類似的金融危機依舊會不期而至。