摘要：327國債期貨事件導致了國債期貨試點的失敗，327國債期貨事件的經驗教訓對股指期貨的推出有著重要的借鑒和啟示作用，在推出股指期貨前，必須要建立完善的現(xiàn)貨市場基礎、建立完善的法律法規(guī)體系、完善交易機制，加強風險的控制和完善監(jiān)管體系。

　　關鍵詞：327國債期貨,股指期貨,啟示

　　327國債期貨對應的是1992年發(fā)行的3年期國債，簡稱923國債，其利息是9.5％的票面利率加上保值貼補率，發(fā)行總量為240億元。如果327國債按照票面利率，那么每百元國債到期將兌付128.5元，但與當時的存款利息和通貨膨脹率相比，顯然低了許多，于是從1995年春節(jié)過后市場上開始傳言財政部將對923國債進行貼息，923國債將以148元兌付。面對市場傳言，形成了以萬國證券為首的空方和以中經開為首的多方。萬國證券認為，中國具有很高的通貨膨脹率，中央政府宏觀調控的首要目標就是要治理通貨膨脹，而且中國的財政比較吃緊，財政部沒有必要也不會拿出16億元進行貼補，基于以上認識萬國證券堅持做空。而中經開的觀點與萬國證券的觀點恰恰相反，他們認為通貨膨脹的治理不是一件容易的事情，中國的高通貨膨脹率不可能在短時間內降下來，財政部肯定會提高保值貼補率，327國債期貨的兌付價格肯定會提高，而且中經開是有財政部背景的證券公司，當時中經開的董事長和總經理都曾是財政部的官員，更重要的是中經開有能力提前了解財政部的政策動向，因此中經開堅持做多。1992年2月后多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉。

　　在多空雙方殺的難分難解的時候，1995年2月23日，財政部突然宣布將923國債的票面利率提高5個百分點。這則消息對于多方而言是個天大的喜訊，消息一公布，以中經開為首的多方借利好用300萬口(國債期貨買賣中，1口為200張期貨合約、1張期貨合約對應100元面值的國債，每口價值為2萬元)將327國債期貨從前一天收盤價148.21元拉到151.98元，對于萬國證券而言，327國債期貨每上漲1元就要損失十幾億，為了減少損失，萬國證券巨額透支交易，在交易所下午收盤前8分鐘瘋狂拋出1056口賣單，將327國債期貨的合約從151.30元砸到147.5元，使得當日開場的多頭全線爆倉。327國債期貨交易中的異常情況，震驚了證券市場。事發(fā)當日晚上，上交所召集有關各方緊急磋商，最終權衡利弊，確認空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的327國債期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。這就是著名的“327國債期貨事件”。

　　1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)出《暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點。5月31日，全國14家國債期貨交易場所平倉清場完畢，歷時兩年半的國債期貨交易便夭折了。327國債期貨事件對我國金融期貨的發(fā)展造成了沉重的打擊，因此在股指期貨推出前夜，回顧國債期貨的發(fā)展歷史，對于股指期貨的推出無疑有著重耍的啟示意義。

　　一、要有完善的現(xiàn)貨市場基礎

　　從國債現(xiàn)券市場規(guī)模看，1995年327國債期貨事件爆發(fā)前，923國債的發(fā)行總量僅為240億元，期貨市場可供交割的國債數(shù)量十分有限，沒有合理的市場規(guī)模就沒有合理的價格，因此期貨的價格容易被操縱，當天上海證券交易所收盤前8分鐘萬國證券狂拋1056口賣單，價值2112億元，是923國債發(fā)行量的8.8倍，遠遠超過923國債的發(fā)行量。

　　我國A股市場已經頗具規(guī)模，目前我國滬深兩市的上市公司有1600多家，A股市值約23萬億元，A股市場的總市值是當年國債期貨對應標的物總量的200多倍，而且股指期貨仿真交易的保證金水平是10％—15％，遠遠大于327事件發(fā)生前的2.5％的水平，可以說推出股指期貨后，操縱市場是一件幾乎不可能的事。

　　2008年以來，受國際金融危機的影響，我國A股市場經歷了一場暴跌之后，又迎來暴漲：2008年我國A股市場的跌幅高達65％，而今年上半年我國A股的漲幅高達70％，這顯然是一種不正常的表現(xiàn)，而同期日本股指的漲幅僅為7％。由于股指期貨具有助漲助跌的效應，為了保持證券市場的穩(wěn)定，可以看出股指期貨推出的時機還不成熟。

　　二、要建立完善的法律體系

　　法律法規(guī)的缺失是國債期貨試點失敗的原因之一。在我國的國債期貨試點中，采取的是“先發(fā)現(xiàn)，后規(guī)范”的做法，1995年全國有14家國債期貨交易場所，但是卻沒有全國統(tǒng)一的期貨法律法規(guī)。事發(fā)后中國證監(jiān)會和財政部頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，這是我國第一部具有全國性效力的國債期貨交易法規(guī)，但是為時已晚。

　　鑒于國債期貨這一金融期貨試點的失敗，監(jiān)管層在推出股指期貨之前是慎之又慎，仿真交易進行了兩年多的時間，在此期間，國務院以及中國證監(jiān)會等部門出臺了一系列的法律法規(guī)，使得在股指期貨推出后做到有法可依：國務院于2007年3月通過了《期貨交易管理條例》，為我國股指期貨的推出奠定了法律基礎；中國證監(jiān)會也先后頒布了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》、《期貨公司風險監(jiān)管指標管理試行辦法》、《期貨經紀公司高級管理人員任職資格管理辦法(修訂)》等一系列法律法規(guī)；中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。股指期貨推出前的法律工作已經準備的比較完善，這是當年國債期貨試點時所不能比擬的。但是應當看到我國目前的相關法律法規(guī)還不完善。從長期看，應該借鑒國際經驗，制定出股指期貨的監(jiān)管、交易、結算、風險控制等的具體法律法規(guī)。

　　三、完善交易機制，加強風險控制

　　期貨市場實行是杠桿交易，交易風險比較大，因此風險的控制顯得尤為重要。而“327”國債期貨事件的產生，正是由于當初的交易所忽略了最基本的風險管理。

　　1.關于保證金水平。

　　保證金327國債期貨事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率僅為2.5％，這一水平意味著把投資者潛在風險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，無疑使市場投機成分更為加大，過度炒作難以避免。在327國債期貨事件中，即使是2.5％的保證金水平也沒有得到實行，萬國證券在最后8分鐘拋出1056口國債期貨，面值高達2112億元，需要52.8億的保證金，很顯然萬國證券沒有能力繳納如此巨額的保證金。

　　中國金融期貨交易所規(guī)定股指期貨仿真交易的保證金最低為合約價值的10％，并且有權根據(jù)市場風險情況進行調整。根據(jù)仿真交易情況，當月和下月的保證金水平為12％，季度月合約保證金為15％，仿真交易的保證金水平是327國債期貨事件發(fā)生前的4.8—6倍，但是相比于國外，這一比例有些偏高，不利于市場的流動性。在推出股指期貨后初始階段，由于各方面的不成熟，高的保證金水平能夠很好的防范市場風險，隨著時間的推移，市場的逐漸成熟，可以再逐步降低保證金水平。

　　2.關于漲停板

　　漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，設置衍生品期貨合約單日價格上下波動幅度，可以減緩、抑制投機行為，對投資者也能起到風險提示作用。但327國債期貨事件發(fā)生前，交易所根本就沒有采取這種控制價格波動的基本手段。股指期貨仿真交易實行價格限制制度，除了10％的漲停板外，在6％處還設有熔斷板。漲停板和熔斷板的設計能夠有效的防范類似327事件的發(fā)生。

　　3.關于持倉限制。

　　限倉是指交易所或者會員可持有合約頭寸的最大數(shù)額，其可以防范衍生品交易的操縱行為，也可以防范少數(shù)投資者承擔無法承擔的巨額風險損失。327事件之前，上交所規(guī)定會員單位在國債期貨每一品種的持倉不能超過5萬口，但是萬國證券卻能獲得40萬口的特別優(yōu)惠，在327事件發(fā)生的當天，萬國證券實際持有200萬口，如果當時上交所能夠嚴格實行持倉限制制度，對超過倉位的部分實行強行平倉，完全可以避免327事件的發(fā)生。

　　中國金融期貨交易所關于滬深300股指期貨合約持倉限額的具體規(guī)定如下：(1)對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，持倉限額為600張；(2)對從事自營業(yè)務的交易會員某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，每一客戶號持倉限額為600張；(3)某一合約單邊總持倉量超過10萬張的，結算會員該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25％。獲批套期保值額度的會員或客戶持倉，不受前款限制。股指期貨持倉限額的規(guī)定可以有效防范操縱市場的發(fā)生，對于超過持倉的部分，交易所應該及時對其強制平倉，這樣有利于期貨市場的穩(wěn)定。

　　四、完善監(jiān)管體系

　　國際市場對于股指期貨的監(jiān)管有多種模式，其中以美國的政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和交易所自我管理這一模式最為典型，這種模式也比較適合我國。

　　1.政府監(jiān)管

　　政府對期貨市場的監(jiān)管是宏觀層次上的風險管理，是形成公平、公正、公開的市場環(huán)境，避免宏觀風險的保障。327國債期貨事件之前中國一直沒有在法律上明確國債期貨的主要主管機構，財政部負責國債的發(fā)行并參與制定保值貼補率，中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補率，證監(jiān)會負責交易的監(jiān)管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管導致監(jiān)管效率的低下，甚至出現(xiàn)監(jiān)管措施上的真空。因此推出股指期貨后，有必要加強政府的監(jiān)管，政府監(jiān)管主要制度上面，通過制定和完善法律法規(guī)，為股指期貨提供保障。

　　2.行業(yè)自律管理

　　行業(yè)組織是介于政府機構和交易者之間的非官方機構，在業(yè)務探討、問題磋商，監(jiān)督指導方面等方面發(fā)揮中重要的作用。327事件發(fā)生時我國還沒有期貨行業(yè)的自律組織，直到2000年底中國期貨業(yè)協(xié)會與才成立。期貨業(yè)成立近十年來，積極推動有關政策規(guī)定的落實，配合監(jiān)管部門做好分類監(jiān)管工作，組織會員認真開展對新業(yè)務的研究和準備。推出股指期貨仿真交易后，中國期貨業(yè)深入開展投資者教育工作，推動股指期貨交易系統(tǒng)的準備工作，加速行業(yè)誠信評價體系建設，加強期貨從業(yè)人員資格管理和高管人員資質管理，為我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展做出了積極的貢獻。

　　3.交易所自我管理

　　交易所是風險監(jiān)管的第一道防線，國債期貨試點時，各交易所為了生存和盈利，降低保證金水平，對于會員透支交易違規(guī)操作無動于衷，置風險于不顧，最終爆發(fā)了327國債期貨事件，并導致國債期貨試點的失敗。推出股指期貨后，交易所決不能步入國債期貨的后塵，為確保股指期貨的安全運作，交易所在開展股指期貨交易初期可采取較嚴格的風險管理措施，這些措施主要有：控制市場進入、較高保證金水平、嚴格的持倉限制、加大市場稽查力度、對違規(guī)行為進嚴懲等。通過這些措施，使股指期貨交易在安全的市場狀況下運作。

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